如何理解加盟制快递商业模式？1）运作模式：加盟制下，快递公司总部负责快件中转和干线运输，加盟商负责快件揽收和派送，加盟商为独立法人运作。直营制下：快件揽、转、运、派等环节由快递公司自主运营。2）财务特征：加盟制企业表现为低单票收入与成本、高利润率。因加盟制快递公司收入是加盟商支付的中转费、面单费以及派费（中通不含派费）。3）我们复盘白电渠道的发展历程，会发现加盟或直营的选择，本质是企业内部交易成本和终端投资回报率的评估，本身没有绝对优劣之分，但加盟模式利于开拓市场，直营模式强于构建口碑。
　　中通快递为何能从加盟制快递行业中脱颖而出？1）中通快递是实现从追赶到领先的快递龙头。公司在通达系中成立最晚，但后来居上，于2016年登顶行业并保持至今，2022年市占率达22.1%。我们认为，公司核心竞争力来自于以创始人为代表的核心管理层对加盟快递本质的规模效应及网络效应的深刻理解。2）同建共享是基石：“上下同欲者胜，同舟共济者赢”。中通于2008年业内首推有偿派费机制，通达系中率先将主要加盟商转为公司股东，成功建立更具凝聚力的联盟关系，2020年公司推行派费直达模式。在同建共享管理文化下，公司得以维护和平衡不同地区、不同加盟商、不同群体的利益诉求，抓住行业机遇并成功克服挑战。3）率先推动自动化、精益化变革成就公司成本领先。电商快递件遵循“产品服务同质化-低成本-扩大业务量规模-单票成本下降”的路径，公司凭借重资产的投入和精益的管理思想造就了成本领先优势。2022年公司固定资产净值达288亿元，是同期圆通/韵达/申通的1.8/1.7/3.3倍，尤其自营车比例以及大车比例均为行业领先。公司单票运输成本从2014年的0.90元降至2022年的0.51元，降幅达43%（14-18年领先韵达及圆通在15-20%的水平。21-22年圆通追近）。单票分拣成本从2014年的0.37元下降到2022年的0.32元，降幅13.5%（14-21年领先韵达及圆通在10-20%的水平）。4）在通达系中实现一定的品牌溢价。以2021年为例，中通单票不含派费收入为1.3元，圆通1.1元，韵达0.92元。
　　展望未来：快递主业强者恒强，从件量领先到质量致胜。1）我们分析认为电商快递行业将不再具备全网剧烈价格战的基础，而产品服务分层会带来新机遇。该阶段下，除成本优势外，打造差异化产品与服务体系，是对快递企业在立体化竞争中取得优势的新要求。2）我们认为中通仍将夯实基础，巩固和平衡规模与盈利优势。主要基于自身角度看产能优势待消化，市场角度看头部企业（CR3）的市占率还有提升空间。但最终龙头公司会顺应趋势，打造差异化快递服务能力。3）末端竞争升级，中通布局“兔喜”破局。此前报告我们提出2023年末端求变是重要观察点，中通兔喜卡位末端资源，提升最后一公里服务效率，截至2022年，中通旗下驿站数量已超过8万个。4）公司积极打造中通生态。在成熟的网络和基础设施优势下，中通正稳步构建起基于快递的多元化物流生态圈，打造中通生态包括快运（不在上市公司体内）、云仓、冷链、兔喜等。
　　投资评级：1）盈利预测：我们预计2023-2025年公司单票净利分别为0.30、0.31、0.32元，实现归母净利分别为90、108.8、127.9亿元，对应PE分别为18、15及13倍。2）公司中长期价值探讨：我们对稳态单票净利的假设分为悲观0.2、中性0.3、乐观0.4元三类，以2029及2031年达到35%市占率的两种份额假设，中性单票净利下，29/31年分对应224/255亿元，折现到2024年对应市值分别为2476/2576亿元。3）目标价：公司作为加盟制快递企业龙头，我们预计23-25年净利复合增速超过20%，给予2024年预期净利20倍PE，对应市值2175亿元（约2393亿港币），目标价289港币，预期较现价34%空间，该市值目标低于我们前述通过贴现方式得到的中性预测，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：经济环境波动，价格战激化、油价大幅上涨等。