投资要点
　　2023年5月中采制造业PMI为48.80%（环比-0.4个百分点），非制造业PMI为54.5%（环比-1.9个百分点），综合PMI为52.9%（环比-0.5个百分点）。我们对此点评如下：
　　需求拖累下生产开始放缓，本月制造业PMI在收缩区间进一步下探。继4月需求端疲态初显后，5月生产指数随之坠入荣枯线以下，供需两端同步走弱，需求不足可能是制约当前制造业生产回暖的重要因素。从中观来看，行业间复苏情况明显分化。医药、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等高技术制造业供需两端持续扩张；而化学原料及化学制品、非金属矿物制品等上游原材料行业两个指数均位于45.0%以下的低位景气区间。当下高端制造持续维持高景气而上游资源行业相对疲软，这一局面或指向经济结构转型的特征可能要强于复苏的特征。
　　库存指数仍在下跌或表明当前经济仍在主动去库周期徘徊。因近期市场需求疲软，大宗商品价格持续下行，如水泥、玻璃等价格跌幅较大，价格指数落至近期低点。产成品库存指数、原材料库存指数与新订单指数同步回落，或说明当前经济未能顺利走出主动去库周期。在新订单未见企稳迹象的情况下，后续库存可能继续回落，主动去库周期或仍持续一段时间。5月生产经营预期指数与季节性均值的差距进一步拉大，但铁路船舶航空航天设备等行业连续5个月位于高景气区间，这反应了当前我国高端制造业可能推进动力较为强劲。
　　服务业及制造业新订单指数落入收缩区间，关注后续非制造业恢复性增长的延续性。分行业看，铁路运输、水上运输、航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数继续位于60.0%以上高位景气区间；资本市场服务、房地产等行业商务活动指数持续低于临界点。本月建筑业及服务业新订单指数均有所回落，关注后续服务业及建筑业景气情况。
　　5月PMI继续在荣枯线以下小幅回落，经济环比下行的压力加大。短期看债市仍有支撑，可能仍未到牛熊转折的时点。本月PMI在收缩区间进一步下探，反应了需求收缩的矛盾可能仍较为突出。从近期会议基调来看，二季度是政策效果观察期，PMI连续两月位于收缩区间并不断下行，因此6月数据重要性逐渐上升。若后续PMI未见明显回升迹象，增量政策出台的可能性不断提高。往后看，资产荒逻辑未破，经济基本面环比转弱+资金价格的持续宽松仍将成为债券市场的有力支撑。
　　风险提示：金融监管超预期，财政支出力度超预期