投资要点
　　第一部分：1-5月份债市走势及运行的主线
　　1-5月债市运行的2条主线。主线之一：资产荒逻辑——投资者扫估值洼地，先压信用利差再压期限利差。主线之二：经济转弱主线+资金转松——4月以来高频数据转弱、商品价格周期股下跌、资金面也进一步转松。这一逻辑可能被市场逐步定价但可能尚不完全充分。
　　第二部分：资金利率是否有持续宽松的基础？
　　1-5月资金利率由紧平衡边际转松。5月以来资金利率长期低于政策利率（DR007中枢在1.7-1.8%左右），央行对资金宽松的容忍度抬升，资金充裕背景下市场杠杆水平明显抬升，流动性分层现象继续转弱。
　　实体融资需求的实质性回暖领先于货币政策的明显收紧。因此决定未来资金走势最核心的变量仍是实体融资需求，特别是真实的内生性融资需求！
　　居民部门去杠杆仍在持续，企业和政府部门信贷投放后继乏力，地产周期难以出现明显回升，实体融资需求短期内明显回升可能性不大。
　　钱多和金融机构行为是需求端和资产负债错配问题，3月降准后央行货币政策并未在边际上进行主动放松。央行并未主动降息，但实际上呈现出宽松的效果：央行没有回笼资金的工具+经济环比转弱+信贷投放减少超储消耗减少。
　　综合考虑实体经济、央行、财政、金融机构四大主体的行为和边际变化，后续资金利率有望进一步宽松，具体表现在DR与R利率下行、存单利率下行。
　　后续DR007中枢或将在较长一段时间内处于政策利率以下（1.7-1.9%），甚至不排除进一步下探到1.5-1.6%左右的可能性，资金利率下行带动短端利率下行可能将重新为期限利差拉开空间，曲线从平坦走向陡峭化。
　　金融监管、政策支持下信贷冲量可能是带动资金利率趋势回升的重要风险，但站在当下来看出现这一情况的可能性不大。
　　第三部分：债券市场当下面临怎么样的宏观及交易环境？
　　从同比数据来看，基本面并不差。但从环比数据看，经济面临中期回落的风险。当下的宏观主线：“转型”强于“复苏”。
　　债券市场面临什么样的交易环境？
　　2023年的配置力量，保险和农商行是较为稳定的配置盘：1）中小行：实体自发性宽信用需求偏弱，和贷款相比配置债券的收益更高。2）保险：保险保费增速较高，且负债成本仍有压降，有一定“欠配”的问题。
　　 2023年交易力量：交易盘追逐债券回报的概率较高。1）资金面偏松，支撑交易盘套息加杠杆策略。2）今年交易盘负债端稳定性好于2022年。
　　第三部分：债券市场当下面临怎么样的宏观及交易环境？
　　当下利率水平适合配置还是交易？
　　对配置盘而言，资产收益率下降的幅度可能快于负债成本下降的幅度。当下对配置盘而言债券吸引力边际下降。保险机构二级市场维持净买入但买入规模有所下行，农商行也有类似的行为。
　　但资金宽松持续仍有利于交易盘。1）公募基金在二级市场上净买入行为仍较为积极，且有拉久期的行为。2）理财规模企稳后，资产端也逐渐加大对债券类资产的配置，但主要买入1年以内的债券，久期偏好不高。
　　行情未结束，中短端价值确定性大于长端。
　　实体融资需求偏弱+债市仍有增量资金流入，存单利率运行于[2.3-2.4]区间内的概率更高。
　　利率债期限方面，短端的确定性更高，超长债面临供需错配的问题，超长债与长债利差仍可能压缩。
　　信用债：价值挖掘主要体现在品种溢价上，重点关注银行3-5年二永债、央行永续债、券商保险次级债和部分短久期城投。
　　有哪些可能需要关注的风险点？1）稳增长预期抬升；2）后续关注金融监管是否会阶段性增强。3）中期而言，需要关注中国版巴三对二永债、商金债、存单市场的影响（在3季度末4季度初可能需要重点关注）。
　　风险提示：金融监管加码、机构去杠杆、经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击