事件：23年5月25日，网易发布23年一季度业绩公告，23Q1实现净收入250亿元，超彭博一致预期（248亿）1%，YoY+6.3%；经调整归母持续经营净利润76亿元，超彭博一致预期（57亿）32.8%，YoY+47.8%。
　　点评：游戏业务稳健增长，云音乐利润端持续改善。1）23Q1游戏及相关增值服务净收入201亿元，YoY+7.6%；毛利率66.7%，YoY+4.5pcts，因游戏自主研发比例提高而上升。2）23Q1有道净收入12亿元，YoY-3.1%；毛利率51.7%，YoY-1.4pcts，因季节性因素影响，智能硬件收入下降。3）23Q1云音乐净收入20亿元，YoY-5.2%；毛利率22.4%，YoY+10.3pcts，因业务成本管控持续改善。4）23Q1创新及其他净收入19亿元，YoY+12.8%；毛利率25.4%，YoY+3.7pcts。
　　网易IP研发和长线运营能力突出。1）《蛋仔排队》23Q1表现出色。23Q1登顶中国iOS游戏下载榜，且在23M1、23M3和23M4进入IOS全球热门移动游戏收入前十名。2）旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》基本盘稳定。《梦幻西游》在线人数创新高，《大话西游：归来》开启公测。
　　产品储备方面，持续聚焦精品游戏研发，看好出海&国内新品持续发力。网易产品线覆盖动作竞技、二次元仙侠等多种品类，随着版号监管边际向暖，有望推动网易管线储备加速放量，助力业绩增长。1）AI、光追技术提高玩家体验，《逆水寒》手游有望成为新增长引擎。《逆水寒》手游率先应用AI、光追等技术，有望形成先发优势，为公司带来业绩增量。2）《燕云十六声》主打“无规则，真沉浸”，将于23M6进行线上首次测试，具备爆款潜质。有望拿到版号后短期内上线，填补仙侠题材开放世界游戏空缺，贡献增量。3）出海游戏储备丰富，《哈利波特：魔法觉醒》预计23年夏季海外上线，《蛋仔派对》计划出海。
　　有道：业绩受学习服务需求下滑影响而同比下降。布局AIGC应用，有望在较短期内实现产品化。云音乐：积极进行成本管控，毛利润持续改善。扩展头部版权、拓宽商用业务持续发力。创新及其他业务：网易严选坚持精品化路线。
　　盈利预测、估值与评级：主营游戏业务在充满挑战的宏观环境下稳健增长，AIGC在游戏、教育等细分领域应用展开布局。公司端游、手游杰作新品频出巩固护城河，网易自研能力持续得到证明，关注《逆水寒》手游、《蛋仔派对》、《燕云十六声》进展。考虑23Q1公司经调整归母净利润超预期，《逆水寒》手游即将上线贡献流水增量，我们上调公司2023-25年经调整归母持续经营净利润预测分别至256.7/281.7/306.9亿元（与上次预测分别+5.1%/+3.1%/+4.0%）。我们采取SOTP估值，给予公司在线游戏服务业务18xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别2x/2x/1xPS，上调目标价至169.6港元。游戏行业监管释放积极信号，版号发放常态化，网易有望释放潜力爆款储备，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险