收入增长6%，游戏和云音乐毛利率提升显著。2023Q1，公司实现营收250亿元，同比增长6.3%；实现Non-GAAP归母净利润76亿元，同比增长47.8%；Non-GAAP归母净利率30.2%，同比提升8.5pct。反映主业的经营利润于本季度为72亿元，经营利润率29%，同比提升约5pct，得益于毛利率和销售费率的优化。游戏及增值服务毛利率66.7%，同比提升4.5pct；云音乐毛利率22.4%，同比提升10.3pct。
　　游戏：手游收入增长16%，多款新游戏定档。2023Q1，在线游戏业务收入为186亿元，同比增长8%。其中，手游收入134亿元，同比增长16%。PC端游收入52亿元，同比减少10%。我们测算，本季度游戏流水同比增长约11%。新产品《蛋仔派对》表现亮眼，《梦幻西游》手游和《第五人格》再创流水新高。国内市场《逆水寒》手游等4款自研游戏定档；《哈利波特：魔法觉醒》将于夏季在海外市场推出。
　　有道：收入同比减少3%，广告收入增长约80%。2023Q1，有道净收入为12亿元，同比减少3%。其中：学习服务净收入同比下降11.3%，主要因成人职业课程以及其他课程的收入减少。智能设备净收入同比下降16.0%，反映对学习设备的需求减少。在线营销服务的净收入同比增长79.7%，主要因通过第三方平台展示的效果广告增长。
　　云音乐：社交娱乐因生态治理举措而收入下滑，毛利率稳步提升。2023Q1，云音乐净收入为20亿元，同比减少5.2%。云音乐对其直播服务实施了一些举措，使得本季度社交娱乐服务净收入有所下降，但毛利率也有所提升。根据公司业绩会议，在线音乐MAU持续稳定增长，会员付费率保持在20%左右。2023Q1，云音乐毛利率22.4%，同比提升10.3pct，环比提升4.6pct。
　　投资建议：我们预计新游戏是网易接下来业绩的核心驱动力。国内市场方面，《超凡先锋》、《巅峰极速》、《逆水寒》手游定档在今年6月上线。海外市场方面，《哈利波特：魔法觉醒》海外版预计今年夏季上线。考虑到公司游戏业务的利润率提升，及美元汇率变动对公司汇兑损益的影响，我们小幅上调盈利预测，预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润273/280/303亿元，上调幅度15%/7%/7%。多款新产品上线在即，有望催化业绩和股价向上，维持目标价169-194港币，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险