事项：
　　网易22Q4实现营收253.54亿元(yoy+4.02%，qoq+3.79%)，其中游戏及相关增值服务营收为190.86亿元(yoy+1.56%，qoq+2.07%)；有道业务收入为14.54亿元(yoy+9.0%，qoq+3.7%)；创新及其他业务营收24.38亿元(yoy+3.38%，qoq+23.89%)；云音乐业务营收23.76亿元(yoy+25.78%，qoq+0.81%)。公司实现营业利润44.33亿元(yoy-3.79%，qoq-6.50%)，归母净利润为39.53亿元(yoy-30.58%,qoq-41.00%)。Non-Ifrs归母净利润为48.11亿元(yoy-27.05%,qoq-35.59%)，同比降幅较大主要系去年处置部分股权投资的投资收益较高（22Q4投资收益/汇兑收益分别为-0.37/-5.94亿元，去年同期分别为16.28亿元/-3.31亿元）。同时游戏及相关增值服务毛利率由于第四季度一次性确认若干代理游戏的版权费用有所下降，2022Q4下降至59.1%（2022Q3为65%）。
　　年度来看，2022年网易实现营收964.96亿元(yoy+10.1%)，其中网络游戏营收为689.98亿元(yoy+9.95%)；归母净利润为197.12亿元(yoy+16.9%)。Non-Ifrs归母净利润为228.09亿元(yoy+15.40%,)。
　　评论：
　　游戏业务基本盘抗住周期压力，一次性费用压低业务毛利
　　网易22Q4实现游戏及相关增值服务营收190.86亿元(yoy+1.56%)：其中2022Q4手游收入为116.34亿元（yoy-2.08%,qoq-2.38%），端游收入为58.87亿元（yoy+6.71%,qoq+7.93%），递延收入达到125.19亿元（相比上季度减少13.83亿元）。整体递延有所释放；端游增长主要系次新游戏《永劫无间》保持高热度，《梦幻西游》端游保持较高位水平。公司Q4游戏收入整体稳健，基本盘相对行业仍较为牢固。但游戏及相关增值服务毛利端环比有所减少，毛利率自Q3的65%下滑至59.1%、毛利润自121.48亿元下滑至112.80亿元，预计主要由于第四季度一次性确认部分暴雪相关游戏的版权费用导致；但我们认为下季度一次性影响将消除。
　　《蛋仔派对》创下网易DAU在线峰值，提供确定性增量
　　次新产品休闲竞技手游《蛋仔派对》为近期最大惊喜，在中国大陆市场的收入和用户数增长强劲，成为网易游戏有史以来日活跃用户数最高的游戏。《蛋仔派对》对公司来说的意义一是突破了大DAU休闲品类，二是作为已上线产品有望提供较大业绩增量保障2023H1业绩。同时我们判断其后续或有出海潜力，且海外官网已经上线，建议重点关注上线进程。
　　海内外产品储备丰富，《逆水寒手游》或为今年最重点新品
　　产品方面，公司储备有多款新产品，值得关注的包括《哈利波特》（预计23年海外上线），《大话西游：归来》（有版号，大话IP衍生产品），端转手大IPMMO《逆水寒手游》（有版号），后续同样可期待武侠吃鸡爆款端转手产品《永劫无间手游》与开放世界游戏《燕云十六声》。其中《逆水寒手游》或为今年最重点新品。展望未来，一方面，丰富的产品储备有望在2023~2025提供较多确定性增量；另一方面，对头部厂商商业化项目过审有松绑迹象，可持续关注后续趋势。我们认为公司战略目标清晰，具备优异的产品化能力，短期看好公司存量韧性，中期看好雷火端转手产品上线，长期看好海外欧美市场拓展。
　　盈利预测、估值及投资评级
　　根据Q4业绩情况与2023年以来《蛋仔派对》的IOS排名情况，我们上调了公司业绩预期；我们预测公司2023~2025年归母净利润分别为222亿元/247亿元/270亿元（2023~2024年原预测为208亿元/228亿元）；当前股价对应2023~2025年PE分别为15.9/14.3/13.1X，对应Non-Gaap口径下归母净利润分别约为253亿元/281亿元/305亿元。采用SOTP法进行估值：基于公司历史估值与当前行业增速放缓的情况，游戏业务给予20倍PE，有道业务按照当前美股市值归属网易36亿元；云音乐按照当前市值归属网易92亿元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2022年目标价区间161港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告传媒2023年03月01日网易-S09999HK2022Q4业绩点评推荐维持Q4业绩受一次性费用压低2023看好蛋仔派对目标价161港元当前价12110港元提供增量逆水寒手游提供潜在弹性事项华创证券研究所网易22Q4实现营收25354亿元yoy402qoq379其中游戏及相关增证券分析师刘欣值服务营收为19086亿元yoy156qoq207有道业务收入为1454亿元yoy90qoq37创新及其他业务营收2438亿元yoy338电话010-63214660qoq2389云音乐业务营收2376亿元yoy2578qoq081公司实现邮箱liuxin3hcyjscom营业利润4433亿元yoy-379qoq-650归母净利润为3953亿元执业编号S0360521010001yoy-3058qoq-4100Non-Ifrs归母净利润为4811亿元yoy-2705qoq-3559同比降幅较大主要系去年处置部分股权投资的投资收公司基本数据益较高22Q4投资收益汇兑收益分别为-037-594亿元去年同期分别为1628总股本亿股3284亿元-331亿元同时游戏及相关增值服务毛利率由于第四季度一次性确认若已上市流通股亿股3284干代理游戏的版权费用有所下降2022Q4下降至5912022Q3为65总市值亿港元3977流通市值亿港元3977年度来看2022年网易实现营收96496亿元yoy101其中网络游戏营收为资产负债率369868998亿元yoy995归母净利润为19712亿元yoy169Non-Ifrs归母每股净资产港元3189净利润为22809亿元yoy154012个月内最高最低价171238353评论市场表现对比图近12个月游戏业务基本盘抗住周期压力一次性费用压低业务毛利网易22Q4实现游戏及相关增值服务营收19086亿元yoy156其中2022Q4手游收入为11634亿元yoy-208qoq-238端游收入为5887亿元yoy671qoq793递延收入达到12519亿元相比上季度减少1383亿元整体递延有所释放端游增长主要系次新游戏永劫无间保持高热度梦幻西游端游保持较高位水平公司Q4游戏收入整体稳健基本盘相对行业仍较为牢固但游戏及相关增值服务毛利端环比有所减少毛利率自Q3的65下滑至591毛利润自12148亿元下滑至11280亿元预计主要由于第四季度一次性确认部分暴雪相关游戏的版权费用导相关研究报告致但我们认为下季度一次性影响将消除网易-S09999HK2022Q3业绩点评Q3游蛋仔派对创下网易DAU在线峰值提供确定性增量戏业务持续坚挺暴雪解约影响有限后续关注出海进展与版号获取次新产品休闲竞技手游蛋仔派对为近期最大惊喜在中国大陆市场的收入2022-11-24和用户数增长强劲成为网易游戏有史以来日活跃用户数最高的游戏蛋仔网易-S09999HK2022Q2业绩点评存量产派对对公司来说的意义一是突破了大DAU休闲品类二是作为已上线产品有品锚定顶R用户Q2业绩实现逆势增长望提供较大业绩增量保障2023H1业绩同时我们判断其后续或有出海潜力且2022-08-21海外官网已经上线建议重点关注上线进程网易-S09999HK深度研究报告认知游戏热爱者网易护城河弱化周期性禀赋战略海内外产品储备丰富逆水寒手游或为今年最重点新品加持成长性尤在产品方面公司储备有多款新产品值得关注的包括哈利波特预计23年2022-07-25海外上线大话西游归来有版号大话IP衍生产品端转手大IPMMO逆水寒手游有版号后续同样可期待武侠吃鸡爆款端转手产品永劫无间手游与开放世界游戏燕云十六声其中逆水寒手游或为今年最重点新品展望未来一方面丰富的产品储备有望在20232025提供较多确定性增量另一方面对头部厂商商业化项目过审有松绑迹象可持续关注后续趋势我们认为公司战略目标清晰具备优异的产品化能力短期看好公司存量韧性中期看好雷火端转手产品上线长期看好海外欧美市场拓展盈利预测估值及投资评级根据Q4业绩情况与2023年以来蛋仔派对的IOS排名情况我们上调了公司业绩预期我们预测公司20232025年归母净利润分别为222亿元247亿元270亿元20232024年原预测为208亿元228亿元当前股价对应20232025年PE分别为159143131X对应Non-Gaap口径下归母净利润分别约为253亿元281亿元305亿元采用SOTP法进行估值基于公司历史估值与当前行业增速放缓的情况游戏业务给予20倍PE有道业务按照当前美股市值归属证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号网易业绩点评-S09999HK2022Q4网易36亿元云音乐按照当前市值归属网易92亿元其他业务给予2XPS汇总后对应2022年目标价区间161港元维持推荐评级风险提示游戏版号限制游戏上线不及预期出海政策风险主要财务指标ReportFinancialIndex2022A2023E2024E2025E主营收入百万96496100931111389118078同比增速1014610460归母净利润百万20338222142466826980同比增速2069211094每股盈利元619676751822市盈率倍173159143131市净率倍34282421资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年2月28日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2网易业绩点评-S09999HK2022Q4目录一2022Q4营收增长超预期利润释放受投资收益与汇兑收益影响5二游戏主业表现稳健上一轮产品周期进入尾声蛋仔派对或开启新一轮产品周期7三网易有道业务保持正增长创新业务稳健增长云音乐业务增速较快9四毛利率保持稳定10五风险提示10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3网易业绩点评-S09999HK2022Q4图表目录图表1网易2022Q4业务拆分5图表2网易营收及增速5图表3网易净利润及增速19年含出售网易考拉收益5图表4网易Non-Ifrs净利润及增速6图表5网易递延收入6图表6公司费用率走势6图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化7图表8永劫无间steam服务器每日最高在线人数8图表9网易在线教育业务收入及毛利率9图表10网易创新业务及其他业务收入亿元9图表11网易各项业务毛利率10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4网易业绩点评-S09999HK2022Q4一2022Q4营收增长超预期利润释放受投资收益与汇兑收益影响网易22Q4实现营收25354亿元yoy402qoq379其中游戏及相关增值服务营收为19086亿元yoy156qoq207有道业务收入为1454亿元yoy90qoq37创新及其他业务营收2438亿元yoy338qoq2389云音乐业务营收2376亿元yoy2578qoq081公司实现营业利润4433亿元yoy-379qoq-650归母净利润为3953亿元yoy-3058qoq-4100Non-Ifrs归母净利润为4811亿元yoy-2705qoq-3559同比降幅较大主要系去年处置部分股权投资的投资收益较高22Q4投资收益汇兑收益分别为-037-594亿元去年同期分别为1628亿元-331亿元同时游戏及相关增值服务毛利率由于第四季度一次性确认若干代理游戏的版权费用有所下降2022Q4下降至5912022Q3为6522Q4销售费用率为13管理费用率为5研发费用率为17图表1网易2022Q4业务拆分10游戏及相关增值服务有道9云音乐6创新及其他业务75资料来源公司公告华创证券图表2网易营收及增速图表3网易净利润及增速19年含出售网易考拉收益净利润亿元左轴营业总收入亿元左轴1200120250净利润yoy右轴50095营收yoy右轴3781000100200400678008030042601506002002724244148111053189128340100721011008423974001693175100402207-8-101-118-43-432-305820005000-200-100201320212014201520162017201820192020202220132014201520162017201820192020202120222022Q22022Q32022Q42022Q12022Q42022Q22022Q32022Q1资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5网易业绩点评-S09999HK2022Q4图表4网易Non-Ifrs净利润及增速图表5网易递延收入1600000Non-IFRS净利润亿元左轴递延收入万元1390188250100135707093631400000123167612518891168608121327412050961200000113646620073379981351037644103988793759150100000086022315034102795800000100154600000-1160730-20840000050-3171-27052000000-500资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券图表6公司费用率走势销售费用率管理费用率研发费用率20181614121086420资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6网易业绩点评-S09999HK2022Q4二游戏主业表现稳健上一轮产品周期进入尾声蛋仔派对或开启新一轮产品周期网易22Q4实现游戏及相关增值服务营收19086亿元yoy156其中2022Q4手游收入为11634亿元yoy-208qoq-238端游收入为5887亿元yoy671qoq793递延收入达到12519亿元相比上季度减少1383亿元整体递延有所释放端游增长主要系次新游戏永劫无间保持高热度梦幻西游端游保持较高位水平公司Q4游戏收入整体稳健基本盘相对行业仍较为牢固但游戏及相关增值服务毛利端环比有所减少毛利率自Q3的65下滑至591毛利润自12148亿元下滑至11280亿元预计主要由于第四季度一次性确认部分暴雪相关游戏的版权费用导致但我们认为下季度一次性影响将不存在图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化手游收入亿元端游收入亿元手游yoy端游yoy2006018050160401403012020100108006040-1020-200-30资料来源公司公告华创证券网易的网络游戏业务营收从2018Q2开始持续突破百亿但从季度增速来看公司上一轮产品周期的快速拉动逐步进入尾声不过我们判断2023年1月开始放量的蛋仔派对或将助力公司开启新一轮产品周期之后在12年维度内逆水寒手游永劫无间手游以及燕云十六声等产品将逐步上线推动增量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7网易业绩点评-S09999HK2022Q4图表8永劫无间steam服务器每日最高在线人数资料来源Steamdb证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8网易业绩点评-S09999HK2022Q4三网易有道业务保持正增长创新业务稳健增长云音乐业务增速较快22Q4网易有道营收为1454亿元同比增长9022Q4有道业务毛利率为533yoy26pct图表9网易在线教育业务收入及毛利率在线教育收入亿元左轴在线教育毛利率右轴同比增速右轴1620014150121010086504020-50资料来源公司公告华创证券22Q4创新业务剔除游戏及相关增值服务实现收入2438亿元同比增加338实现毛利率315云音乐实现收入2376亿元同比增加2578实现毛利率178图表10网易创新业务及其他业务收入亿元创新业务及其他收入左轴70云音乐收入左轴45与游戏相关或附属的其他增值服务收入左轴4060创新业务及云音乐和游戏增值服务收入yoy右轴3550304025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1号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14