营收增速稳健，高基数下净利润同比有所下滑。22Q4公司实现营收253.5亿元，同比增长4%，实现归母净利润39.5亿元，高基数下同比下滑30.6%，环比下滑41%，实现Non-gaap口径下归母净利润48.1亿元，同比下滑27%，环比下滑35.6%。22Q4公司去除有道业务后的递延收入114.5亿元，环比下滑11.3%，我们认为主要系公司22年三四季度上线新游较少所致。2022年公司实现收入964.96亿元，同比增长10.2%，归母净利润203.4亿元，同比增长20.7%。
　　 《蛋仔派对》后劲十足，关注《逆水寒手游》等新游上线进展。22Q4公司游戏业务实现营收175.2亿元，同比增长0.7%，环比增长0.9%，其中移动游戏实现营收116.3亿元，同比下滑2.1%，环比下滑2.4%。22Q4公司《梦幻西游》、《大话西游》等经典游戏流水表现稳健，公司22年5月上线的《蛋仔派对》游戏表现亮眼，23年1月稳居IOS游戏畅销榜前列，并成为公司有史以来DAU最高的游戏产品，我们预计该产品有望为公司23年带来显著的收入和业绩贡献。产品储备上，自22年11月以来，公司已有《逆水寒》手游、《大话西游：归来》、《超凡先锋》、《巅峰极速》等多款游戏获得版号，新品储备丰富。22Q4公司PC端游实现营收58.9亿元，同比增长6.7%，环比增长7.9%。22Q4游戏及增值业务业务毛利率59.1%，同比和环比均有小幅下滑，我们认为主要为22Q4一次性确认部分代理游戏版权费用影响所致。
　　在线音乐业务收入维持高增长，盈利能力显著提升。22Q4网易云音乐净收入23.8亿元，同比增长25.8%，环比增长0.8%。毛利率提升至17.8%，环比Q3提升3.6个百分点。在降本增效带动下，22H2实现约1亿元经调整后的净利润。在音乐内容供给方面，截至2022年底，公司已经拥有超过116百万首音乐曲目，在版权反垄断大环境下，公司先后和福茂唱片、SM娱乐、时代峰峻等顶级音乐厂商签订合作协议，为平台带来了张韶涵、Super Junior、少女时代等众多歌手作品。2023年初，公司与相信音乐成功签订版权合作协议，补充了李宗盛、五月天等音乐人版权内容库，我们认为随着未来音乐版权大环境的好转，公司内容供应有望进一步丰富和完善。除了版权音乐外，公司也在继续培养和激励独立音乐人，截至2022年底公司已为超过61.1万名注册独立音乐人提供服务，拥有260万首音乐曲目来自公司的注册音乐人，我们认为，独立音乐人和平台自制的音乐作品有望有效优化公司内容成本，提升公司盈利能力。
　　 AI技术有望和有道业务进行深度结合，网易严选毛利率改善明显。22Q4公司有道业务实现营收14.5亿元，同比增长9%，环比增长3.7%，其中学习服务8.1亿元，同比增长39.2%，AI技术在公司围棋、口语等相关课程获得较好的应用，未来有望和业务场景结合，解决用户需求。22Q4有道毛利率53.3%，同比提升10.8个百分点。22Q4公司创新业务（严选、邮箱、网易新闻等）实现收入24.4亿元，同比增长3.4%，环比增长23.9%，毛利率31.5%，同比和环比均有显著提升，主要是网易严选毛利率改善所致。
　　盈利预测假设与估值。1）我们认为公司新品储备丰富，《逆水寒》手游、《大话西游：归来》、《超凡先锋》、《巅峰极速》、《哈利波特：魔法觉醒（海外）》有望带动公司2023-2025年移动游戏业务收入稳健增长。《永劫无间》基数相对较高，2023-2025年端游增速将有所放缓。2）公司有道业务将于2021年底终止义务教育阶段学科培训业务，目前影响已经完全出清，2023-2025年素质教育、教育硬件设备有望驱动业务恢复高增长。3）随着反垄断政策的不断推进，网易云版权资源有望逐步丰富，未来收入有望持续保持高速增长，且随着降本增效的推进，毛利率有望充分改善。4）公司创新业务未来仍保持稳健增速，毛利率基本平稳。
　　公司旗下的云音乐、有道等业务板块收入占比较低，我们认为2023年盈利能力已经逐步恢复，对游戏等其他互联网主业影响较小，因此采用整体法进行估值，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为236.37、252.24和294.15亿元，参考相关可比公司，给予公司2023年20-23倍动态PE，以最新股本及汇率（人民币：港币=1：1.14）进行计算，对应合理价值区间为164.11-188.73港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：原创游戏研发不及预期风险；云音乐、有道等竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究传媒证券研究报告网易-S9999公司年报点评2023年03月06日TableInvestInfo投资评级优于大市维持新游储备丰富有道云音乐盈利能力持股票数据续改善TableStockInfo月日收盘价元3613540TableSummary52周股价波动元8353-18594投资要点总股本流通港股百万股32843284总市值流通市值百万元433500433500相关研究营收增速稳健高基数下净利润同比有所下滑22Q4公司实现营收2535网易TableReportInfo22Q2季报点评22Q2营收利润超亿元同比增长4实现归母净利润395亿元高基数下同比下滑306市场预期新游上线表现出色20220828环比下滑41实现Non-gaap口径下归母净利润481亿元同比下滑27网易22Q1季报点评22Q1营收和利润增环比下滑35622Q4公司去除有道业务后的递延收入1145亿元环比下速稳健关注二季度暗黑破坏神等新品表滑113我们认为主要系公司22年三四季度上线新游较少所致2022年现20220527公司实现收入96496亿元同比增长102归母净利润2034亿元同比增长207市场表现TableQuoteInfo蛋仔派对后劲十足关注逆水寒手游等新游上线进展22Q4公司网易-S海通综指1288游戏业务实现营收1752亿元同比增长07环比增长09其中移动游戏实现营收1163亿元同比下滑21环比下滑2422Q4公司梦288幻西游大话西游等经典游戏流水表现稳健公司22年5月上线的蛋-712仔派对游戏表现亮眼23年1月稳居IOS游戏畅销榜前列并成为公司有-1712史以来DAU最高的游戏产品我们预计该产品有望为公司23年带来显著的-2712收入和业绩贡献产品储备上自22年11月以来公司已有逆水寒手游大话西游归来超凡先锋巅峰极速等多款游戏获得版号新-3712202232022620229202212品储备丰富22Q4公司PC端游实现营收589亿元同比增长67环比增长7922Q4游戏及增值业务业务毛利率591同比和环比均有小幅沪深300对比1M2M3M下滑我们认为主要为22Q4一次性确认部分代理游戏版权费用影响所致绝对涨幅115159312相对涨幅13293253在线音乐业务收入维持高增长盈利能力显著提升22Q4网易云音乐净收资料来源海通证券研究所入238亿元同比增长258环比增长08毛利率提升至178环TableAuthorInfo比Q3提升36个百分点在降本增效带动下22H2实现约1亿元经调整后分析师毛云聪的净利润在音乐内容供给方面截至2022年底公司已经拥有超过116Tel01058067907百万首音乐曲目在版权反垄断大环境下公司先后和福茂唱片SM娱乐Emailmyc11153haitongcom时代峰峻等顶级音乐厂商签订合作协议为平台带来了张韶涵SuperJunior少女时代等众多歌手作品年初公司与相信音乐成功签订版权合作协证书S08505180800012023议补充了李宗盛五月天等音乐人版权内容库我们认为随着未来音乐版分析师孙小雯权大环境的好转公司内容供应有望进一步丰富和完善除了版权音乐外Tel02123154120公司也在继续培养和激励独立音乐人截至2022年底公司已为超过611万Emailsxw10268haitongcom名注册独立音乐人提供服务拥有260万首音乐曲目来自公司的注册音乐人证书S0850517080001我们认为独立音乐人和平台自制的音乐作品有望有效优化公司内容成本分析师陈星光提升公司盈利能力Tel02123219104Emailcxg11774haitongcom证书S0850519070002联系人康百川主要财务数据及预测Tel02123212208TableFinanceInfoEmailkbc13683haitongcom202120222023E2024E2025E营业收入百万元87606039649581104496291087631011861904联系人崔冰睿-YoY189101834191Tel02123219774净利润百万元16856842033760236373825224252941525Emailcbr14043haitongcom-YoY39720616267166全面摊薄EPS元515619720768896毛利率55305470577355155489净资产收益率177194184164161资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究网易-S99992AI技术有望和有道业务进行深度结合网易严选毛利率改善明显22Q4公司有道业务实现营收145亿元同比增长9环比增长37其中学习服务81亿元同比增长392AI技术在公司围棋口语等相关课程获得较好的应用未来有望和业务场景结合解决用户需求22Q4有道毛利率533同比提升108个百分点22Q4公司创新业务严选邮箱网易新闻等实现收入244亿元同比增长34环比增长239毛利率315同比和环比均有显著提升主要是网易严选毛利率改善所致盈利预测假设与估值1我们认为公司新品储备丰富逆水寒手游大话西游归来超凡先锋巅峰极速哈利波特魔法觉醒海外有望带动公司2023-2025年移动游戏业务收入稳健增长永劫无间基数相对较高2023-2025年端游增速将有所放缓2公司有道业务将于2021年底终止义务教育阶段学科培训业务目前影响已经完全出清2023-2025年素质教育教育硬件设备有望驱动业务恢复高增长3随着反垄断政策的不断推进网易云版权资源有望逐步丰富未来收入有望持续保持高速增长且随着降本增效的推进毛利率有望充分改善4公司创新业务未来仍保持稳健增速毛利率基本平稳表1公司各业务分项收入预测与假设亿元202120222023E2024E2025E营业收入8259396496104496108763118619YOY318168834191游戏及相关增值服务6781974567796958622292212YOY99698269网络游戏6280768999738498008485767YOY15099708471移动游戏4421646233508565594260417YOY1264610010080PC游戏1859122765229932414225349YOY212225105050网络游戏增值服务50135568584661386445YOY111505050有道53545013601666177279YOY690-64200100100云音乐69988992112021402317053YOY429285246252216创新及其他74357924758380398521YOY66206060毛利4567552787603215997865112游戏及相关增值服务4070546802472635125454891有道29062582300833753785云音乐1431293223232594135创新及其他19212110197220902301毛利率55305470577355155489游戏及相关增值服务64816277640064006400有道54285151500051005200云音乐2041438199323242425创新及其他25842663260026002700资料来源公司2021-2022年年报海通证券研究所注创新业务主要包括邮箱电商网易传媒广告相关收入公司旗下的云音乐有道等业务板块收入占比较低我们认为2023年盈利能力已经逐步恢复对游戏等其他互联网主业影响较小因此采用整体法进行估值我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2363725224和29415亿元参考相关可比公司给予公司2023年20-23倍动态PE以最新股本及汇率人民币港币1114进行计算对应合理价值区间为16411-18873港元股维持优于大市评级请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究网易-S99993表2可比公司盈利预测及估值表净利润亿元PE倍简称代码市值亿元20212022E2023E20212022E2023E腾讯控股0700HK30508224811351435142721三七互娱002555SZ522293035181715完美世界002624SZ28541518771916腾讯音乐1698HK942303742312523平均362117注盈利预测来自wind一致预期对应为2023年3月6日收盘价资料来源wind海通证券研究所风险提示原创游戏研发不及预期风险云音乐有道等竞争加剧风险图117Q1-22Q4公司营收及同比增速图217Q1-22Q4公司归母净利润及同比增速30080140800120700250606001002004050080400150203006020010004010050-20020-1000-400-200营业收入亿元左轴YOY右轴归母净利润亿元左轴YOY右轴资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所图317Q1-22Q4公司Non-gaap净利润及同比增速图420Q1-22Q4公司有道业务外递延收入及环比增速804007014030120603002010050200801040603010004020020-10100-200-100扣除有道业务后的递延收入亿元左轴NON-GAAP净利润亿元左轴环比增长右轴YOY右轴资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究网易-S99994图517Q1-22Q4公司游戏业务收入及同比增速图617Q1-22Q4公司移动游戏业务收入及同比增速20010014012080120100150601008060408010040206020500400-2020-200-400-40在线游戏收入亿元左轴YOY右轴移动游戏收入亿元左轴YOY右轴资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所图717Q1-22Q4公司PC游戏业务收入及同比增速图821Q2-22Q4公司游戏及增值服务毛利率波动变化708066656060645040634062203061020605910-20580-40575621Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4PC游戏收入亿元左轴YOY右轴游戏及其他增值服务业务毛利率资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所图918Q3-22Q3公司有道业务收入及同比增速图1019Q1-22Q3公司有道业务毛利率波动变化16200701460150125010100408306504200210050019Q121Q418Q318Q419Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q322Q122Q222Q322Q4有道收入亿元左轴YOY右轴有道毛利率资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究网易-S99995图1120Q4-22Q4公司云音乐业务收入及增速图1220Q4-22Q4云音乐业务毛利率25452040203515301510252051015010520Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q45-50020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4-10云音乐收入亿元左轴YOY右轴云音乐毛利率资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所图1321Q2-22Q4公司创新与其他业务收入及同比增速图1421Q2-22Q4公司创新与其他业务毛利率3016351425123020102515820610154510250021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4创新及其他业务亿元左轴YOY右轴创新及其他业务毛利率资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所图15近三个月蛋仔派对ios游戏畅销榜排名变化资料来源七麦数据海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究网易-S99996财务报表分析和预测主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E成长能力营业总收入96496104496108763118619营业收入1015829408906营业成本43730441754878653507营业利润195647072271206销售费用13403126441196413048归属母公司净利润206516236711661管理费用4696418043514745获利能力财务费用-2150-978-1932-3597毛利率5468577355155489净利率1992228523432505营业利润19629288672952433085ROE1942184116421607利润总额242502984531456366825032596959776970ROIC011017015014所得税偿债能力资产负债率3698258222202049净利润19218238762547929712净负债比率243-1070-2202-3337少数股东损益-494239255297流动比率232324369401速动比率225312356389归属母公司净利润20338236372522429415营运能力EBITDA22487303863126435054总资产周转率056058053050EPS元619720768896应收账款周转率1929171017431794应付账款周转率2901336134633242每股指标元每股收益619720768896每股经营现金8448008651031每股净资产3315404248185723估值比率PE1849182417091466PB345325273229资产负债表百万元20222023E2024E2025EEVEBITDA1684137212681051流动资产131603126637140395165726现金24889200003850266366应收账款5003611262406613存货99493410971182其他100718995919455691566非流动资产41158523116298170647固定资产6342732483349390无形资产0000现金流量表百万元20222023E2024E2025E使用权资产0000经营活动现金流27709262572841933868其他34815449885464661257净利润20338236372522429415资产总计172761178948203375236373折旧摊销2858151817401969流动负债56829391403808841373少数股东权益-494239255297短期借款23876213800营运资金变动及其他500886212002186应付账款1507131414091651其他31446356873667939723投资活动现金流-7370-8815-7663-5930非流动负债7059705970597059资本支出-2643-2500-2750-3025长期借款3655365536553655其他投资-4726-6315-4913-2905租赁负债其他3404340434043404筹资活动现金流-10238-22331-2254-73负债合计63888461984514648432借款增加6903-21737-21380少数股东权益4142438146364933普通股增加-8328000股本0000已付股利-6724-593-116-73留存收益和资本公积104731128369153593183008其他-2089000归属母公司股东权益104731128369153593183008现金净增加额10212-48891850227864负债和股东权益172761178948203375236373备注1表中计算估值指标的收盘价日期为3月6日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究网易-S99997信息披露分析师声明毛云聪TableAnalyst互联网及传媒s孙小雯互联网及传媒陈星光互联网及传媒本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableReports蓝色光标芒果超媒中文在线顺网科技光线传媒掌阅科技完美世界华策影视世纪华通中南传媒欢瑞世纪视觉中国值得买风语筑电魂网络云音乐梦网科技捷成股份皖新传媒天下秀阜博集团三人行乐享集团易点天下浙数文化腾讯控股中信出版华立科技恺英网络姚记科技投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明