我们预计公司23Q1业绩有望实现稳健增长。游戏业务中，经典游戏保持稳健运营，《蛋仔派对》超预期保持强劲表现有望贡献长线业绩增量；重点产品《逆水寒手游》近期完成二测，与AI结合的玩法也在本次测试中首次亮相，预定6月30日公测表现值得期待；后续产品储备丰富有望持续突破国内和海外市场。网易各项业务基本面稳健，目前公司估值处于低位，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力，维持“买入”评级。
　　▍23Q1业绩前瞻：我们预计公司23Q1实现营收249.47亿元，同比+5.9%；毛利率53.1%，同比-1.4pcts。预计23Q1公司销售/管理/研发费用率分别为14.3%/5.0%/16.3%，同比+1.9/+0.7/+1.9pcts。预计23Q1公司实现Non-GAAP归母净利润58.02亿元，同比+13.4%，公司业绩有望实现稳健增长。
　　▍我们预计公司23Q1网络游戏业务（不含增值服务）实现营收180.96亿元，同比+5%。其中手游/端游营收分别预计为129.48/51.48亿元，同比+12%/-10%，其他增值服务营收预计为14.29亿元。《蛋仔派对》凭借充分的运营、强社交性和UGC拓展自由度驱动游戏保持强劲表现，年初至今iOS游戏畅销榜平均排名第7，有望贡献长线业绩增量。重点产品《逆水寒手游》近期完成二测，与AI结合的玩法也在本次测试中首次亮相；目前该游戏官网预约量超3000万，游戏二测结束进一步调优后预定于6月30日上线，表现值得期待。产品储备方面，重点产品还包括《哈利波特：魔法觉醒》（App Store显示海外版预计年内上线）、《超凡先锋》（App Store显示预计6月16日上线）、《永劫无间》手游、《燕云十六声》等储备；获发版号的产品储备还包括《零号任务》、《巅峰极速》、《梦幻西游：时空》、《全明星街球派对》、《劲舞团：全民派对》（进口）、《幻想生活》（进口）、《突袭：暗影传说》（进口）等。此外，公司持续引入多名国际知名制作人和海外工作室，这些3A级产品有望在2025年前后陆续落地，进入收获期并贡献中远期业绩增量。
　　▍我们预计23Q1在线教育营收12.04亿元，同比基本持平。公司持续加强在学习产品、STEAM素质教育、成人教育和教育数字化解决方案四大方向的拓展。有道也在依托AI等领域技术创新赋能公司产品和服务，其中基于公司自研的教育场景大模型“子曰”所研发的AI口语老师和中文作文批改DEMO已完成；同时有道翻译上线AIBox，支持句子润色、重点提炼等AI功能。
　　▍我们预计23Q1云音乐营收24.39亿元，同比+18%；创新业务营收17.78亿元，同比+8%。我们预计23Q1公司云音乐用户规模和活跃度有望保持稳健水平，同时用户音乐付费水平有望持续提升。版权方面，公司取得与相信音乐（五月天、李宗盛等）、鱼丁糸（吴青峰、鱼丁糸）达成版权合作、与滚石唱片续签版权及战略合作等进展。我们看好云音乐业务的长期增长趋势。网易严选不断提高产品质量和SKU，我们预计销售额和用户规模有望保持增长。
　　▍风险因素：游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；公司新游戏发行时间和表现不及预期风险；公司海外游戏业务拓展不及预期风险；公司在线教育业务发展不及预期风险；公司创新业务发展不及预期风险；公司游戏测试效果不代表最终正式公测效果。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们预计公司23Q1业绩有望实现稳健增长。游戏业务中，经典游戏保持稳健运营，《蛋仔派对》超预期保持强劲表现有望贡献长线业绩增量；重点产品《逆水寒手游》近期完成二测，与AI结合的玩法也在本次测试中首次亮相，预定6月30日公测表现值得期待；后续产品储备丰富有望持续突破国内和海外市场。我们维持公司2024-2024年Non-GAAP持续经营净利润预测238.4/266.0/297.1亿元，当前价对应16/15/13x Non-GAAPPE（PerADR）。网易基本面稳健，目前估值处于低位，我们看好行业回暖会带来的估值修复和公司中长期发展动力。作为国内头部游戏公司，参考腾讯控股、动视暴雪、TakeTwo、EA、中信证券行业分类下游戏板块等中美可比公司【腾讯控股基于中信证券研究部传媒组预测，中信证券行业分类下游戏板块基于Wind一致预期市盈率（2023年，整体法剔除负值），其余基于汤森路透一致预期】2023年平均估值17-28x PE，给予公司2023年20x PE，对应美股（NTES.O）目标价108美元/ADR，维持“买入”评级；对应港股（09999.HK）目标价170港元，维持“买入”评级。