核心观点
　　22Q4公司营业收入254亿，同比增长4.0%，环比增长3.8%。游戏和相关增值服务以及云音乐的稳健发展是公司增量收入的主要贡献来源。22Q4公司毛利率52.24%，同比减少0.76pp，环比减少4.03pp。公司Non-GAAP归母净利润为48.1亿，同比减少27.1%，环比减少35.6%。
　　游戏及相关增值服务：营业收入190.86亿元，同比增长9.7%，环比上升2.1%。其中，手游收入116.34亿，同比下降2.1%，环比上升2.38%，主要系《无尽的拉格朗日》《蛋仔派对》等热门手游推动；端游收入58.87亿，同比增长6.74%，环比增长7.93%，与《梦幻西游》电脑版、《永劫无间》等热门端游的稳健表现有关。待上线游戏中《隐世录》、《巅峰极速》、《大话西游：归来》已获得版号。《逆水寒》23年6月上线，预计会在Q3产生较大营收。
　　有道：营业收入14.02亿，同比增加34.9%，环比增加46.7%。主要收入增长来自于学习服务净收入增长和智能硬件销量增加的规模效应改善。此外，STEAMcourses在持续发展中取得了更多进展，保持了健康的发展轨迹。
　　云音乐：营业收入23.76亿，同比增长25.78.%，环比上升0.81%。主要是由于社交娱乐服务收入的增长。随着反垄断进行，上游版权成本下调，云音乐毛利率连续扩大，第四季度达到16.0%。
　　创新及其他业务：营业收入24.38亿，同比减少35.0%，环比增加23.9%。主要得益于网易严选及广告服务的毛利润增加。
　　盈利预测与投资建议
　　游戏业务表现良好，存量游戏《梦幻西游》、《永劫无间》等表现稳健，《蛋仔派对》市场反响强烈。23年《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等精品预期陆续上新带来增量。云音乐成本端优化显著，推动公司利润率提升。我们预测公司23/24/25年归母净利润为254/304/345亿元（原23/24值为201/231，因云音乐和有道净利润超预期调高盈利预测），EPS为7.75/9.24/10.49。采用SOTP估值，给予目标价127.20人民币/137.80港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧

研究报告全文：公司研究季报点评网易-S09999HK维持买入游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销股价2023年03月09日1281港元目标价格13780港元52周最高价最低价170698327港元09999HK2022Q4网易点评总股本流通A股万股328399328399A股市值百万元420679核心观点国家地区中国行业传媒22Q4公司营业收入254亿同比增长40环比增长38游戏和相关增值服报告发布日期2023年03月10日务以及云音乐的稳健发展是公司增量收入的主要贡献来源22Q4公司毛利率5224同比减少076pp环比减少403pp公司Non-GAAP归母净利润为481亿同比减少271环比减少3561周1月3月12月绝对表现-191-10261422-124游戏及相关增值服务营业收入19086亿元同比增长97环比上升21其相对表现056-241412161163421238中手游收入亿同比下降环比上升主要系无尽的拉格沪深300-247-786012-34朗日蛋仔派对等热门手游推动端游收入5887亿同比增长674环比增长793与梦幻西游电脑版永劫无间等热门端游的稳健表现有关待上线游戏中隐世录巅峰极速大话西游归来已获得版号逆水寒23年6月上线预计会在Q3产生较大营收有道营业收入1402亿同比增加349环比增加467主要收入增长来自于学习服务净收入增长和智能硬件销量增加的规模效应改善此外STEAMcourses在持续发展中取得了更多进展保持了健康的发展轨迹云音乐营业收入2376亿同比增长2578环比上升081主要是由于社交娱乐服务收入的增长随着反垄断进行上游版权成本下调云音乐毛利率连续扩大第四季度达到160项雯倩021-633258886128xiangwenqianorientseccomcn创新及其他业务营业收入2438亿同比减少350环比增加239主要得执业证书编号S0860517020003益于网易严选及广告服务的毛利润增加香港证监会牌照BQP120李雨琪021-63325888-3023盈利预测与投资建议liyuqiorientseccomcnS0860520050001游戏业务表现良好存量游戏梦幻西游永劫无间等表现稳健蛋仔派执业证书编号香港证监会牌照BQP135对市场反响强烈23年永劫无间手游逆水寒手游等精品预期陆续上新吴丛露wucongluorientseccomcn带来增量云音乐成本端优化显著推动公司利润率提升我们预测公司232425执业证书编号S0860520020003年归母净利润为254304345亿元原2324值为201231因云音乐和有道净利香港证监会牌照BQJ931润超预期调高盈利预测EPS为7759241049采用SOTP估值给予目标詹博021-633258883209价12720人民币13780港元维持买入评级zhanboorientseccomcn风险提示执业证书编号S0860521110001新游戏表现不及预期版号审批不确定性游戏净利率波动性较大直播竞争加剧公司主要财务信息长线产品稳定支撑爆款新游暗黑不2022-08-24朽预期贡献Q3增长网易2021A2022A2023E2024E2025E09999HK2022Q2点评营业收入百万元8760696496111369132473152094旗舰游戏表现良好期待海外大作带来H22022-06-05同比增长189101154189148增长网易09999HK2022Q1点营业利润百万元1641719629269583315738645评同比增长129196373230166期待暗黑破坏神哈利波特等手游2022-03-08归属母公司净利润百万元1685720338254413035534455持续推动海外业务增长网易同比增长3970206525091931135109999HK2021年报点评每股收益元5136197759241049毛利率536547573579582净利率192211228229227净资产收益率190203221220209市盈率倍2924191614市净率倍55433资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销目录122Q4营收同比增长40游戏及相关增值服务贡献增量收入411Q4营业收入254亿同比增长40412Q4毛利率5224Non-GAAP归母净利润481亿513Q4营业费用8801亿同比增长环比略有下降52游戏及相关增值服务营收同比增长970蛋仔派对手游贡献增量621Q4手游营收同比下降21期待新款手游陆续上线722Q4端游同比增长674精品游戏助力增收113有道营收同比增加386智能技术推动发展114云音乐营收同比增长2578社区生态提高用户粘性12盈利预测与投资建议12盈利预测12投资建议14风险提示14有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销图表目录图1公司营业收入变化情况4图2公司各业务收入变化情况亿4图3公司各业务毛利率变化情况5图4Non-GAAP归母净利润变化情况5图5公司三费占比变化情况5图6在线游戏服务收入和毛利率变化情况6图7公司T期游戏等合同负债亿7图8手游收入变化情况7图9网易在中国手游市场的市占率变化情况7图10蛋仔派对畅销榜排名8图11梦幻西游畅销榜排名8图12第五人格畅销榜排名趋势8图13无尽的拉格朗日畅销榜排名趋势9图14网易出海排位情况10图15端游收入变化情况11图16有道营业收入变化情况11图17网易云音乐营收及毛利率变化情况12表1网易手游pipeline10表2盈利预测13表3核心假设及盈利预测变动分析表13表4主营业务估值202339收盘价14表5游戏可比公司估值PE估值202339收盘价14表6广告可比公司估值PE估值202339收盘价14有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销122Q4营收同比增长40游戏及相关增值服务贡献增量收入11Q4营业收入254亿同比增长4022Q4公司营业收入254亿同比增长40环比增长38主要系蛋仔派对等产品贡献增量图1公司营业收入变化情况营业收入亿同比环比3003027262325020191020131513200101088786441503050-3-3-2-7100-10-1350-21-20146-221571711821871982052052222442362322442540-30数据来源公司公告东方证券研究所游戏及相关增值服务营业收入191亿同比增长97环比上升21其中手游收入11634亿同比减少-21环比降低-24主要与22Q4时期整体经济大环境有关蛋仔派对第五人格无尽的拉格朗日等热门手游依旧人气旺盛端游收入59亿同比增长67环比增长79增长与梦幻西游电脑版永劫无间等热门端游的稳健表现有关有道营业收入1454亿同比增长90环比增长37主要得益于学习服务净收入增长导致规模效应改善以及智能硬件销量增加云音乐营业收入2376亿同比增长258环比增长08主要是由于在线音乐服务和社交娱乐服务收入的增长创新及其他业务营业收入2438亿同比减少350环比增加239图2公司各业务收入变化情况亿游戏及相关增值服务有道云音乐创新及其他业务25020243830193024242001921221415372730191310262515171412150141513131169111001741731811871911381391341501451595002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销12Q4毛利率5224Non-GAAP归母净利润481亿22Q4公司毛利率5224同比减少076pp环比减少403pp毛利率同比减少主要与游戏有道毛利率减少有关图3公司各业务毛利率变化情况公司毛利率游戏及相关增值服务毛利率有道毛利率云音乐毛利率6563655950538065666554536465645253545553535456566046474243354029293240282424272326261812131420224-5-7-402020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4-20数据来源公司公告东方证券研究所22Q4Non-GAAP归母净利润为481亿同比减少271环比减少356图4Non-GAAP归母净利润变化情况Non-GAAP归母净利润亿同比环比803507031330060250218200501504057193621003015021-17527962038080-19-22-355910-9-270516-565142396651547548-500-1002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4数据来源公司公告东方证券研究所13Q4营业费用8801亿同比增长环比略有下降22Q4公司营业费用为8801亿同比增长603环比减少212公司Q4销售费用为3418亿同比增长357环比减少931销售费率为1348同比减少006pp环比增加195pp公司Q4管理费用为1303亿同比增长1213环比上升305管理费率为514同比增加037pp环比减少004pp公司Q4研发费用为4090亿同比增长629环比上升305研发费率为1613同比增长034pp环比减少012pp图5公司三费占比变化情况有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销销售费率管理费率研发费率403530151517171615161516125131420445555155554511018161315141414151355131202020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4数据来源公司公告东方证券研究所2游戏及相关增值服务营收同比增长970蛋仔派对手游贡献增量公司22Q4游戏及相关增值服务收入为19086亿元同比增长97环比上升21在第四季度游戏业务持续稳健增长推动了梦幻西游大话西游和无限拉格朗日等热门游戏的寿命延长经典旗舰游戏梦幻西游电脑版和大话西游2表现稳定而永劫无间第五人格和无尽的拉格朗日等热门游戏的受欢迎程度也没有减弱网易致力于推进精品游戏的研发和出海战略蛋仔派对以及永劫无间Xbox版本都取得了出色的市场表现广受玩家关注此外网易还将推出永劫无间和逆水寒的手游版本以及隐世录公司Q4游戏及相关增值服务毛利率591同比减少500pp环比减少590pp毛利率减少主要由于疫情之下经济总体情况的波动图6在线游戏服务收入和毛利率变化情况在线游戏收入亿同比环比在线游戏毛利率25070646463656665646565655960200501504030302510021201820151591511129510105053220-30138139134150145-3159174173-11811871910-102020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4数据来源公司公告东方证券研究所公司2022年Q4游戏等合同负债为11452亿同比增加347环比增加284有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销图7公司T期游戏等合同负债亿T期游戏等合同负债14000114521200012438110671132111191100001046499899311950511136866480006000400020000002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4数据来源公司公告东方证券研究所21Q4手游营收同比下降21期待新款手游陆续上线公司Q4手游营收11634亿同比下降21环比上升238蛋仔派对推出后在12月迅速赢得了人气到了2022Q4网易各款经典手游的表现相对平稳如梦幻西游第五人格和无尽的拉格朗日等我们期待着逆水寒手游永劫无间手游以及陆续上线的巅峰极速其中逆水寒手游已确定公测时间图8手游收入变化情况手游收入亿同比环比1402523221201920100151512801098867605565-24010-3-220-4-4-4-50-102020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4数据来源公司公告东方证券研究所22Q4网易手游市占率为28同比上升652pp环比减少100pp图9网易在中国手游市场的市占率变化情况网易市占率腾讯市占率14012010080989680607377737772606563687167402020201720201819192021192229280有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销数据来源公司公告东方证券研究所注手游游戏市占率计算方法为公司移动游戏收入除以国内手游市场规模公司代理游戏以及公司海外游戏收入也被统计在内22Q4网易手游表现1已上线手游精品游戏如第五人格无尽的拉格朗日等人气不减网易发行的蛋仔派对占据畅销榜高位图10蛋仔派对畅销榜排名数据来源七麦数据东方证券研究所图11梦幻西游畅销榜排名数据来源七麦数据东方证券研究所图12第五人格畅销榜排名趋势有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销数据来源七麦数据东方证券研究所图13无尽的拉格朗日畅销榜排名趋势数据来源七麦数据东方证券研究所2手游出海在日本市场预计会有三款左右产品上线包括卡牌竞速等在北美欧美市场发行大概有4款产品包括MOBA卡牌对战等海外流水处于稳定网易游戏持续投入核心自研技术已有Messiah和NeoX两款自研引擎分别为旗下精品游戏提供技术支持打造高质量游戏用内容迭代实现长线运营加快全球游戏人才布局并坚持全球化网易与国际知名游戏厂商合作共同研发游戏2022年1月网易在日本成立了新的游戏工作室NagoshiStudio并邀请了日本制作人HiroyukiKobayashi加盟专注于开发高质量的主机游戏网易还于7月在北美成立了JarofSparks工作室由XboxLive的创始成员之一JerryHook领导专注于打造3A叙事驱动型动作游戏全球业务继续取得巨大进展8月底宣布收购QuanticDream成为网易在欧洲的第一个完全拥有的工作室位于巴黎乔纳森摩尔JonathanMoore看门狗Watchdogs孤岛惊魂FarCry系列和许多其他3A品牌的主要贡献者之一成为新创意总监打造下一个3A制作游戏有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销图14网易出海排位情况网易游戏出海排位353332522222222222222222222222222151050网易游戏出海排位数据来源SensorTower东方证券研究所3待上线手游网易有着丰富的游戏储备即将推出永劫无间手游版本逆水寒等待上线游戏中隐世录巅峰极速大话西游归来已获得版号表1网易手游pipeline名称评分类型版号IP预约数进度永劫无间端永劫无间手游83吃鸡2719865预约中游国新出审逆水寒84MMORPG1146821630公测20191658号代号ATLAS7末日生存原创5858869预约中零号任务78竞技原创507706预约中国新出审隐世录86角色扮演原创406106预约中20192174号冰汽时代最后冰汽时代7策略生存357438预约中的家园steam811删档重起新一萤火突击67射击原创234223轮测试代号OIP95二次元阴阳师189577预约中国新出审巅峰极速83赛车原创167174三月首测20221757号安卓1018删档测第九所81沙盒原创167421试IOS可获取四驱兄弟81赛车四驱兄弟79045预约中ZOZFinal67角色扮演86699112海外测试Hour寂寞神明的心愿预约中Steam版先93文字冒险原创43143手记行上线赛博朋克文未知记录94原创29180预约中字全明星街球排队95篮球24474预约中新广出审龙之灵域78角色扮演2410预约中20176705号日韩已上线国内只永遠7日98角色扮演43搜到永远的7日之都已上线国新出审大话西游归来H5页游大话西游32公测20221546号预约中116结束封射雕83端游33304测端游角色燕云十六声83535643研发进度50扮演有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销数据来源广电总局TapTap东方证券研究所22Q4端游同比增长674精品游戏助力增收Q4网易端游收入5887亿同比增长674环比增长793端游表现持续亮眼经典的旗舰类游戏产品如梦幻西游和大话西游系列仍然保持着极其旺盛的生命力深受玩家喜爱并在本季度继续发力暴雪停服造成了一次性的利润损失但损失处于网易可接受范围内图15端游收入变化情况端游收入亿同比环比704960604041505029404021213030132111201787361320111081053-5-14010333440383837-24141-149555757555900-4-10数据来源公司公告东方证券研究所3有道营收同比增加386智能技术推动发展公司Q4有道营业收入达145亿元同比增加386环比增加37在新服务和智能设备销售增长的带动下总净收入持续改善图16有道营业收入变化情况营业收入亿同比环比1601401452001401201591501201401041059598961009086108931008062755446760572750324416349340151123143863-5361-244020-203700-50数据来源公司公告东方证券研究所注本节数据均引用有道NYSEDAO财报披露数据技术和创新驱动业务发展有道DictionaryPenX5搭载自主开发的操作系统支持多种外部应用程序10月份推出的YouThoughtSmartLearningPadX10展示了多种面向用户的定制人工智能功能以更好地满足不同年龄段的学习需求预计该产品将有更多增长机会同时STEAM课程也取得了更多进展保持了健康的发展轨迹有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销4云音乐营收同比增长2578社区生态提高用户粘性网易云音乐在Q4的营收2376亿同比增长2578环比上升081公司第四季度的毛利率持续扩大达到了160主要运营趋势和财务表现都呈现出向好的趋势云音乐优化了以音乐为导向的社区和内容生态系统并持续致力于变现公司加大了研发投入会员订阅情况也有所改善联合会员模式提高了会员订阅比例自去年7月监管机构开始反垄断行动以来公司不断扩大和多样化版权库成功带回了许多主要品牌的内容如摩登天空英皇娱乐集团乐华娱乐SMEntertainmentYGEntertainment等并持续培养有抱负的音乐人为60万名独立艺术家提供服务此外公司推出了一系列创新服务例如星级评论区粉丝空间和杜比氛围并在每日推荐功能中为用户提供更多个性化选项的风格推荐以提升社区氛围和带来更多沉浸式的听音乐方式图17网易云音乐营收及毛利率变化情况云音乐总收入亿云音乐毛利率25242420221621131419192010171522414151015-4-5-711-1010-205-30-340-402020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4数据来源公司公告东方证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2023-2025年盈利预测做出如下假设1游戏及相关增值服务网易现有存量游戏表现较好暴雪解约并未造成长期影响2023-2025将会推出多款新游宏观形势放松游戏监管版号数量增多因此调高毛利率至650065006500原预测2324为558356092有道教育业务转型完成收入开始放量智能硬件新产品毛利率提升3云音乐独家版权取消后不断扩大版权库社交娱乐服务和会员订阅收入增加预测收入会进一步提高且不需要再为版权溢价付费预测毛利率进一步上升故调整为512352495262原预测2324为181618004创新业务及其他网易严选收入预计上升毛利率波动受广告服务毛利率的变动影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销表2盈利预测单位百万22A22Q1A22Q2A22Q4A22Q4A23E24E25E营业收入9649623556231592442725354110423131359150472yoy1015148112831008403144318961455营业成本4372610715102181068312110468925503849253毛利5277012840129411374413244635317632187943毛利率54695451558856275224575358105223销售费用134032915330137693418144191690719152管理费用46961016111312641303536163477282研发费用150393398358239694090168231995622818营业利润196335507494647424433269283311138690营业利润率20352338213619411749243925212521GAAP归母净利润207614394529166994376252863006334496Non-GAAP归母净利润228085118541074704811289063436739421数据来源公司公告Wind东方证券研究所表3核心假设及盈利预测变动分析表人民币百万元标注除外调整前调整后2023E2024E2025E2023E2024E2025E核心假设游戏及相关增值服务毛利率55835609650065006500变动幅度917891云音乐毛利率18161800512352495262变动幅度33083449分产品盈利预测营业总收入97166113259111369132473152094游戏及相关增值服务收入703488276085996103433118990有道收入70878049708780499136云音乐收入118391466598481235615126创新业务及其他收入78917785843786358843营业总成本4291449728475045571063538游戏及相关增值服务成本2391828139300993620241647有道成本34563824345638244329云音乐成本9689120268192982711600创新业务及其他58505740575758585963毛利润5425163530638657676388556销售费用1311615147143841692819415管理费用44595158544364367345研发费用1569218215170802024223151销售收入合计97166113259111369132473152094变动幅度14621696综合毛利率55835609573557955822变动幅度151185数据来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销投资建议游戏业务表现良好存量游戏梦幻西游永劫无间等表现稳健蛋仔派对市场反响强烈春节档表现强劲23年逆水寒手游永劫无间手游等精品预期陆续上新带来增量云音乐成本端优化显著推动公司利润率提升我们预测公司232425年归母净利润为254304345亿元原2324值为201231因云音乐和有道净利润超预期调高盈利预测eps为7759241049采用SOTP估值给予目标价12720人民币13780港元维持买入评级表4主营业务估值202339收盘价USDRMB70USDHKD78估值估值归属网易股权人民币港币估值乘数2022E主营业务股票代码百万美百万人民百万人民估值方案比例每股每股占比金币币PSPE游戏100538693878593878591181112893164xPE有道DAON5410417497406412411云音乐9899HK61223516091987230132广告10012639096909627732209xPE其他100948682868282082210xPS总值593574273714177191272013780100数据来源202339日收盘价Wind一致性预期东方证券研究所HKDRMB092我们选择腾讯控股三七互娱等市值位于前列的四家中国游戏公司作为可比公司其中腾讯三七市占率位于头部完美和吉比特都是以游戏为公司重要业务并以手游为主进行多赛道布局注重自主研发与网易相似表5游戏可比公司估值PE估值202339收盘价代码证券简称总市值亿营业总收入百万归母净利润百万市盈率PE23E24E23E24E23E24E平均1641420700HK腾讯控股288889862069677694758111431246116589954202174002555SZ三七互娱5010219355932181736346981390865144128002624SZ完美世界276839708171103452183752214885151129603444SH吉比特26375595678678193166389193047159137数据来源202339日收盘价Wind一致性预期东方证券研究所HKDRMB092HKDRMB091我们选择百度作为广告业务估值的可比公司其与网易类似注重信息流广告投放并且以活动推广为目的的广告较多表6广告可比公司估值PE估值202339收盘价代码证券简称总市值亿营业总收入百万归母净利润百万市盈率PE23E24E23E24E23E24EBIDUO百度337584136368941493327916161191857198209182数据来源202339日收盘价Wind一致性预期东方证券研究所风险提示游戏不达预期风险游戏研发调优进度有一定不确定性对游戏上线时间有影响上线后游戏流水表现跟市场环境竞品节奏用户口味变化都有关系存在不达预期可能有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销游戏版号审批的不确定性中国市场游戏需要获得版号审批后才能上线版号审批标准数量审批节奏都会影响游戏上线进度游戏净利率波动性较大游戏利润率为假设数据自代理产品占比渠道分布差异广告投放量会对利润率产生较大影响直播竞争加剧云音乐面临流量下滑风险直播竞争加剧的风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元单位百万元会计年度202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1449824889536257481397767营业总收入8760696496111369132473152094应收款项合计1157610451120621434816473主营业务收入8760696496111369132473152094存货965994107912661444其他营业收入00000其他流动资产30042699295428862846营业总支出71189768678441199315113449流动资产合计113120131603162291185883211100营业成本4063543730475045571063538固定资产净值54346342691675198153营业开支3055433138369074360549911权益性投资188050000营业利润1641719629269583315738645其他长期投资58792974518246784278净利息支出-1520-2150-2150-2319-2338商誉及无形资产42570000权益性投资损益00000土地使用权41084122461547604978其他非经营性损益31682472218922622237其他非流动资产204127720104831341517206非经常项目前利润2110424250312973773743221非流动资产合计4052441158271963037334614非经常项目损益00000资产合计153644172761189487216255245714除税前利润2110424250312973773743221应交税金45372813387837433478所得税41285032649476468738短期借贷及长期借贷到期部分1935223876241142435624599少数股东损益119-494-638-26328其他流动负债2562728633253602654026844持续经营净利润1685719713254413035534455流动负债合计5050156829545615587256238非持续经营净利润0625000长期借贷12753655369237283766净利润1685720338254413035534455其他非流动负债24443404239527472849优先股利及其他调整项00000归属普通股东净利润非流动负债合计37197059608664766614GAAP1685720338254413035534455归属普通股东净利润Non-负债合计5422063888606486234862852GAAP1470619762228082896234440归属母公司股东权益95328104731125335150667179593EPS摊薄5136197759241049少数股东权益40964142350432413269所有者权益合计99424108873128839153908182862主要财务比率负债和股东权益153644172761189487216255245714会计年度202120222023E2024E2025E成长能力现金流量表营业收入增长率189101154189148单位百万元营业利润增长率129196373230166会计年度202120222023E2024E2025E归属普通股东净利增长率397206251193135经营活动现金流2492727709193362911032443获利能力净利润1685720338254413035534455毛利率536547573579582折旧与摊销32762858000净利率192211228229227营运资本变动31883497-5467-982-2040ROE190203221220209其他非现金调整16061016-638-26328ROA1141251405150149投资活动现金流-7078-737013962-3177-4242偿债能力出售固定资产收到的现金7241444444资产负债率353370320288256资本性支出311026433318289494流动比率22402316297433273754投资减少37714444000速动比率22212298295533043728其他投资活动现金流量净额-269-32417237-2932-3791每股指标元融资活动现金流-12586-10238-4562-4745-5247每股收益5136197759241049债务净增17084845275278281每股经营现金流759844589886988股本增加00000每股净资产29033189381745885469支付的股利合计35086724483850235528估值比率其他筹资活动现金流量净额2139-31000PE2924191614PB55433资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据16发布网易-S季报点评游戏业务稳健增长蛋仔派对持续畅销分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素