2023H2有望边际改善，2024年或是销量反转年，维持“增持”评级
　　基于老车型促销增加，我们将2023年营收预测由358亿元下调至324亿元；考虑到2024年多款新车上量，将2024-2025年营收预测由509/619亿元上调至577/704亿元，对应同比增速21%/78%/22%。考虑到公司促销增加及国补退坡影响，我们分别将2023-2025年Non-GAAP净利润预测-61/-35/-10亿元下调至-77/-43/-16亿元，对应调整后EPS为-4.5/-2.5/-0.9元。当前股价31.35港币分别对应2023-2025年1.5/0.8/0.7倍PS。我们预计2023Q2销量及盈利仍承压，2023年下半年销量及盈利环比改善趋势较为确定，主要由G6新车产品周期、P7i产能提升驱动；展望2024年或为销量反转关键年，多款新车产品矩阵值得期待，有望推动全年销量大幅提升；2025年有望形成近10款产品矩阵，达到30万销量水平。公司重新树立智能化品牌标签，供应链降本及技术平台复用以提升性价比优势，有望推动公司销量成长，维持“增持”评级。
　　2023Q1毛利率承压，主要源自销售促销增加及新能源汽车补贴终止
　　2023Q1公司营收为40.3亿元，同比下降46%，主要由于交付量减少。2023Q1毛利率1.7%，其中汽车毛利率从2022Q4的5.7%下降至-2.5%，主要为销售促销增加及国补退坡所致。2023Q1研发费用环比提升5.3%至13亿元、销售费用环比减少21%至13.9亿元，主要由于特许经营店佣金及营销开支减少；Non-GAAP净亏损额方面，在毛利率大幅下滑的情况下，2023Q1净亏损额与2022Q4相同，维持在22亿元水平，主要是由于营业费用的减少。
　　推进XGNP以强化智能化标签，供应链降本+技术平台复用以提升性价比优势
　　公司内部产品定位路线逐步清晰，规划2025年形成10款产品矩阵，聚焦30万以下市场，再次确立智能化及性价比为核心卖点，目标用户群体拟从极客进一步扩大至年轻小家庭。明确智能化品牌标签以彰显科技卖点，2023年3月于上海、深圳、广州开展城市XNGP试驾，促使4月P7i及G9的Max车型销量增长超50%；预计在6月推出基于XNGP架构的高速NGP 2.0；预计Q3末陆续开放不依赖高精地图的XNGP，并于2023年底实现数千座城市的规模落地。与此同时，公司积极推进供应链降本、扶摇平台架构实现技术复用，目标在2024年底实现Max车型25%的降本，有望进一步提升自身性价比优势。
　　风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、行业竞争加剧。