2022 Q4交付符合指引，2023 Q1销量指引1.8-1.9万台。公司2022Q4实现交付2.22万辆，同比下降47%，实现营收51亿元，同比下降40%，Q4 non-GAAP归属普通股股东亏损23.7亿元。公司2023Q1指引为交付1.8-1.9万台，同比下降45.0%-47.9%，营业收入40-42亿元，同比下降43.7%-46.3%，预计2023年上半年公司仍将处于内部组织架构调整、新老产品过渡阶段，下半年销量有望触底回升。
　　蓄力下一轮新品周期，坚定智能驾驶作为长期标配。车型端：2023 Q1/Q2，公司尚在产品过渡期，P7i及G9入门车型价格仍有下降空间；2023 Q3公司将迎来新车型量产，有望成为全年销量拐点：1）G6车型，对标ModelY，目标打造20-30万价格带中智能化及空间领先的产品，将于上海车展首次亮相，Q2末启动交付，Q3大批量量产；2）定位相对更高端的MPV车型，预计下半年推出。渠道端：通过渠道扁平化管理、以及通过授权经销加速进入三四线渠道，并将单店功能从仅销售变成承担更多4S门店功能，公司有望在加速门店拓张同时，降低渠道建设成本。智能化端：加速功能迭代及降本变现。公司计划在3月下旬开始上海、广州、深圳的城市NGP功能落地，在全国开放红绿灯识别和快速通过路口能力，下半年XNGP将摆脱对高精地图依赖，有望在全国数十个城市落地城市NGP功能，并最终在2024年完成全场景智能驾驶功能打通。公司未来计划将最高等级的智能驾驶功能作为全车型标配，并降低智驾上车成本，包括1）通过技术迭代等方式，在2024年将XNGP软硬件BOM成本下降50%，2）从当前软硬件整体销售转为软硬件分级销售。
　　毛利率短期承压，后续重点提升成本控制能力。毛利率端：公司2022Q4毛利率为8.7%，环比下降4.8pct。其中车辆销售毛利率为5.7%，环比下降5.9pct，主要由于促销力度提升。我们预计公司2023 Q1/Q2毛利率将持续承压，主要受补贴退坡及1月降价影响；同时在行业竞争加剧情况下，公司后续定价策略预计也将优先考率车型性价比，后续毛利率提升将主要依靠公司增强成本控制能力，提升智能化、动力等硬件平台化程度。费用率端：预计公司全年研发费用投入将维持平稳，销管费用率随渠道扁平化有一定下行空间。
　　投资建议:我们预计公司2023-2025年销量约13.0/21.2/32.2万辆，2023-2025年总收入达324/521/811亿元、non-GAAP净利润率为-24%/-9%/-1%。考虑到整车赛道竞争加剧，对标同业估值，我们给予小鹏汽车94亿美元目标估值，对应2x 2023e P/S，给予其（9868.HK）43.0港元目标价、（XPEV.N）11.0美元目标价，维持“买入”评级。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。
　　风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月21日小鹏汽车-W09868HK短期持续调整蓄力新产品周期2022Q4交付符合指引2023Q1销量指引18-19万台公司2022Q4买入维持实现交付万辆同比下降实现营收亿元同比下降222475140股票信息Q4non-GAAP归属普通股股东亏损237亿元公司2023Q1指引为交付18-19万台同比下降450-479营业收入40-42亿元同比下降行业智能驾驶及制造437-463预计2023年上半年公司仍将处于内部组织架构调整新前次评级买入老产品过渡阶段下半年销量有望触底回升3月20日收盘价港元3400总市值百万港元蓄力下一轮新品周期坚定智能驾驶作为长期标配车型端2023Q1Q25866927公司尚在产品过渡期P7i及G9入门车型价格仍有下降空间2023Q3公总股本百万股172557司将迎来新车型量产有望成为全年销量拐点1G6车型对标Model其中自由流通股10000Y目标打造20-30万价格带中智能化及空间领先的产品将于上海车展30日日均成交量百万股1595首次亮相Q2末启动交付Q3大批量量产2定位相对更高端的MPV股价走势车型预计下半年推出渠道端通过渠道扁平化管理以及通过授权经销加速进入三四线渠道并将单店功能从仅销售变成承担更多4S门店功小鹏汽车-W恒生指数能公司有望在加速门店拓张同时降低渠道建设成本智能化端加速48功能迭代及降本变现公司计划在3月下旬开始上海广州深圳的城市3216NGP功能落地在全国开放红绿灯识别和快速通过路口能力下半年XNGP0-16将摆脱对高精地图依赖有望在全国数十个城市落地城市NGP功能并-32最终在年完成全场景智能驾驶功能打通公司未来计划将最高等级-482024-64的智能驾驶功能作为全车型标配并降低智驾上车成本包括1通过技-80-96术迭代等方式在2024年将XNGP软硬件BOM成本下降502从当2022-032022-072022-112023-03前软硬件整体销售转为软硬件分级销售毛利率短期承压后续重点提升成本控制能力毛利率端公司2022Q4作者毛利率为87环比下降48pct其中车辆销售毛利率为57环比下降59pct主要由于促销力度提升我们预计公司2023Q1Q2毛利率将分析师夏君持续承压主要受补贴退坡及1月降价影响同时在行业竞争加剧情况执业证书编号S0680519100004下公司后续定价策略预计也将优先考率车型性价比后续毛利率提升将邮箱xiajungszqcom主要依靠公司增强成本控制能力提升智能化动力等硬件平台化程度分析师刘澜费用率端预计公司全年研发费用投入将维持平稳销管费用率随渠道扁执业证书编号S0680522030006平化有一定下行空间邮箱liulangszqcom投资建议我们预计公司年销量约万辆2023-20251302123222023-相关研究2025年总收入达324521811亿元non-GAAP净利润率为-24-9-1考虑到整车赛道竞争加剧对标同业估值我们给予小鹏汽车94亿1小鹏汽车-W09868HK组织架构深度调整蓄美元目标估值对应2x2023ePS给予其9868HK430港元目标价力下一轮产品周期2022-12-02XPEVN110美元目标价维持买入评级将来小鹏汽车的智能2小鹏汽车-W09868HKG9开启新车型周期持化探索有望为公司带来更多科技和商业价值续推进全场景智能驾驶2022-08-25风险提示自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险车型研发及上市3小鹏汽车-W09868HK收入超预期软件标配进度不及预期风险毛利率提升不及预期风险提升智驾渗透率2022-05-25财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2098826855323835210081057增长率YoY2591280206609556归属普通股股东净利-4863-9143-8413-5439-1771归属普通股股东净利率百万元-23-34-26-10-2Non-GAAP净利润-4483-8428-7799-4826-1157Non-GAAP净利润率-21-31-24-9-1PS倍2519161006倍1214182224PB资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为年月日收盘价2023320请仔细阅读本报告末页声明2023年03月21日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产4883143527390654636449876营业收入2098826855323835210081057现金及现金等价物3688329529292602464028724营业成本1836623767297104601068136短期投资净额28341262126212621262毛利润262330882673609012921应收账款26733873152471596350研发费用53056688598859808436存货26624521267589039110销售及管理费用41145215541256856230其他流动资产37794342434444004430其他经营性损益218109162521486非流动资产1682127964260122672227379营业利润亏损-6579-8706-8566-5053-1259固定资产5425106079126978610391财务收入707105961811118资产使用权15611955132112161118财务支出65132180204228无形资产8791043120613611510联营公司亏损795981320长期投资15492295229522952295其他非经营性收益384-1424818181其他非流动资产740712064120641206412064利润总额-4837-9118-8450-5464-1779资产总计6565171491650777308677255所得税2625-37-24-8流动负债1801324115220783349137395净利润-4863-9143-8413-5439-1771短期借款02419241924192419可赎回少数股东权益的增益00000应付账款1236214223121862359927503少数股东损益00000应计负债373619619619619归属普通股股东净利润-4863-9143-8413-5439-1771其他流动负债52776854685468546854调整后归属普通股股东净利-4483-8428-7799-4826-1157非流动负债549210466144831650018517长期借款1675461386301064712664其他非流动负债38175853585258525852负债合计2350534580365614999155912资本公积5998160691606916069160691未分配利润-16192-25331-33725-39146-40898主要财务比率累计其他综合损益-16491544154415441544会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益4214636911285162309521343成长能力少数股东权益00000营业收入2591280206609556可赎回非控股股东权益00000营业利润532323-16-410-751可赎回及权益总额4214636911285162309521343归属于母公司净利润498880-75-381-760负债和权益总额6565171491650777308677255获利能力毛利率12511583117159现金流量表百万元净利率-214-314-241-93-14会计年度2021A2022E2023E2024E2025EROE-115-248-295-236-83经营活动现金流-1095-9630-5370-49563748ROIC-619-456-843-741-651净利润-4863-9143-8413-5439-1771偿债能力固定资产折旧573567732839896资产负债率358484562684724无形资产摊销2634394550净负债比率-875-734-941-961-1230内容及版权摊销23912511510697流动比率2718181413营运资金变动5242-12122156-5074476速动比率2012130708其他经营现金流-23110000营运能力投资活动现金流-33076-2700-2700-1700-1700总资产周转率0404050811资本开支-2588-2700-2700-1700-1700应收账款周转率11082120120120其他投资现金流-304880000应付账款周转率2118232627筹资活动现金流146279017401720172017每股指标元短期借款00000每股收益最新摊薄-27-49-45-28-07普通股增加131100000每股经营现金流最新摊薄-15-59-31-2922其他筹资现金流15179017401720172017每股净资产最新摊薄257216166134124现金净增加额-19907-3313-4053-46394066估值比率PS2519161006PB1214182224资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年3月20日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月21日图表1小鹏汽车核心财务预测年度20192020202120222023E2024E2025E总销量台127282704198155120757129500212000321600G3127281197929721175204000--P7-150626056959066360004800046200P5--7865379829000--G9---6189405004800045600G6----350006900066300后续车型500047000163500总收入百万元232158442098826855323835210081057车辆销售217155472004224840296824839875284服务及其他1502989462015270137025773毛利百万元-558266262330882673609012921车辆销售-562196230923471651461810191服务及其他470314742102114722730毛利率-245121281216车辆销售-26412961014服务及其他3233337384047销售及管理费用率-50-50-25-25-18-11-10研发费用率-89-30-20-19-17-11-8归属普通股股东净利润百万元-4643-4890-4863-9139-8394-5421-1752净利润率-200-84-23-34-26-10-2Non-GAAP净利润百万元-3709-2992-4483-8428-7799-4826-1157Non-GAAP净利润率-160-51-21-31-24-9-1资料来源公司公告国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月21日图表2小鹏汽车核心财务预测季度23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E24Q1E24Q2E24Q3E24Q4E总销量台1850019500375005400044000520005600060000G320001500500-----P75000700090001500012000120001200012000P5500030001000-----G965008000120001400012000120001200012000G6--150002000015000180001800018000后续车型--50005000100001400018000总收入百万元4756534891821309711077127241366414636车辆销售4214465084001241810329118101263013630服务及其他54269878267974891410341006毛利百万元24345979711741091142416761900车辆销售38195501917806107312671472服务及其他205264296257285351409428毛利率599910111213车辆销售1467891011服务及其他3838383838384043销售及管理费用率-30-25-18-12-12-12-11-11研发费用率-23-18-18-13-12-11-11-10归属普通股股东净利润百万元-2216-1778-2423-1995-1553-1471-1290-1124净利润率-47-33-26-15-14-12-9-8Non-GAAP净利润百万元-2063-1624-2270-1842-1400-1318-1137-971Non-GAAP净利润率-43-30-25-14-13-10-8-7资料来源公司公告国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月21日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP5请仔细阅读本报告末页声明