4Q22业绩不及预期；我们预计1Q23基本面见底，不宜过于悲观
　　小鹏4Q22收入51亿元，较彭博一致预期低21%；汽车/整体毛利率5.7/8.7%，环比降5.9/4.8pp，较彭博一致预期低4/4.9pp。我们认为当前时点对小鹏不宜过于悲观：1）我们预测1Q23公司基本面见底（销量1.8万辆、汽车毛利率环比降1.5pp）；2）管理层履新后公司降价降本求存，应对行业β下行的新车G6/P7i是小鹏最强组合；3）长期来看，不宜低估小鹏在国内智能驾驶领域的领跑地位。我们下调其2023/2024年收入预测31/25%至369/584亿元，预测2025年收入757亿元。我们给予小鹏汽车3.2x 2023EEV/Sales，较可比公司平均的2.3x高40%（前值：基于可比公司平均的2.5x2023EEV/Sales），主因公司基本面出现见底信号，且智能驾驶技术领先。我们下调目标价至50港元（前值：70港元），维持“买入”评级。
　　4Q22回顾：收入/毛利率不及预期；费用控制初现成效
　　小鹏汽车4Q22收入51亿元，较彭博一致预期低21%；虽G9销量占比提升至28%，但受全线降价影响，ASP环比仍微降。毛利率方面，受量价双重下行压力，小鹏4Q22汽车/整体毛利率5.7/8.7%，环比降5.9/4.8pp，较彭博一致预期低4/4.9pp。组织架构调整与费用控制初见成效，4Q22小鹏OPEX费用环比降4%，较彭博一致预期低15%。故而，4Q22小鹏净亏损24亿元，小幅低于彭博一致预期的净亏损26亿元。
　　2023展望：一季度销量/毛利率有望见底；控本降费、降价求存
　　我们预测1Q23：1）汽车销量1.8万辆，其P7（含P7i）/P5/G9/G3分别为0.6/0.5/0.5/0.2万辆（公司指引1.8-1.9万辆）；2）ASP环比基本持平；3）汽车毛利率环比降1.5pp（彭博一致预期：环比降1.5pp）至4.2%。我们认为1Q23是小鹏汽车销量/毛利率的底部。我们看好管理层履新，对公司定位的重新梳理+短期内公司降价求存思路的确立，基于此对智能驾驶/硬件成本计划削减50/25%、增加店效高的授权店占比，我们认为短期内G6与P7i交付有助公司重新夺回20-30万元价位带注重性价比与科技感的消费者。长期来看，我们认为不宜低估小鹏在国内智能驾驶领域的领跑地位。
　　维持买入评级，下调目标价至50港元
　　因竞争加剧，我们下调小鹏2023/2024年收入预测31/25%至369/584亿元人民币，我们预测2025年小鹏总收入为757亿元。我们给予小鹏汽车3.2x2023EEV/Sales，较可比公司平均的2.3x高40%（前值：基于可比公司平均的2.5x 2023EEV/Sales），主因公司基本面出现见底信号，且智能驾驶技术领先。我们下调目标价至50港元（前值：70港元），维持“买入”。
　　风险提示：竞争加剧带来的销量下滑；ADAS功能迭代进展不及预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告小鹏汽车-W9868HK看好小鹏二季度业绩反弹华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月21日中国香港其他电子目标价港币5000研究员黄乐平PhD4Q22业绩不及预期我们预计1Q23基本面见底不宜过于悲观SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccomSFCNoAUZ06685236586000小鹏4Q22收入51亿元较彭博一致预期低21汽车整体毛利率5787环比降5948pp较彭博一致预期低449pp我们认为当前时研究员陈旭东点对小鹏不宜过于悲观1我们预测1Q23公司基本面见底销量18万SACNoS0570521070004chenxudonghtsccom辆汽车毛利率环比降15pp2管理层履新后公司降价降本求存应对SFCNoBPH392862128972228行业下行的新车G6P7i是小鹏最强组合3长期来看不宜低估小鹏在联系人张宇国内智能驾驶领域的领跑地位我们下调其20232024年收入预测3125SACNoS0570121090024zhangyuhtsccom至369584亿元预测2025年收入757亿元我们给予小鹏汽车32x2023ESFCNoBSF274861063211166较可比公司平均的高前值基于可比公司平均的EVSales23x4025x联系人郭春杏2023EEVSales主因公司基本面出现见底信号且智能驾驶技术领先SACNoS0570122010047guochunxinghtsccom我们下调目标价至50港元前值70港元维持买入评级8621289722284Q22回顾收入毛利率不及预期费用控制初现成效基本数据小鹏汽车4Q22收入51亿元较彭博一致预期低21虽G9销量占比提目标价港币升至但受全线降价影响环比仍微降毛利率方面受量价双500028ASP收盘价港币截至3月20日3400重下行压力小鹏4Q22汽车整体毛利率5787环比降5948pp较市值港币百万58669彭博一致预期低449pp组织架构调整与费用控制初见成效4Q22小鹏6个月平均日成交额港币百万73185OPEX费用环比降4较彭博一致预期低15故而4Q22小鹏净亏损52周价格范围港币2475-1428024亿元小幅低于彭博一致预期的净亏损26亿元BVPS人民币21392023展望一季度销量毛利率有望见底控本降费降价求存股价走势图我们预测1Q231汽车销量18万辆其P7含P7iP5G9G3分别小鹏汽车-W为06050502万辆公司指引18-19万辆2ASP环比基本持平港币相对恒生指数3汽车毛利率环比降15pp彭博一致预期环比降15pp至42我13822们认为1Q23是小鹏汽车销量毛利率的底部我们看好管理层履新对公11014司定位的重新梳理短期内公司降价求存思路的确立基于此对智能驾驶825硬件成本计划削减5025增加店效高的授权店占比我们认为短期内534G6与P7i交付有助公司重新夺回20-30万元价位带注重性价比与科技感的2512消费者长期来看我们认为不宜低估小鹏在国内智能驾驶领域的领跑地位Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23资料来源SP维持买入评级下调目标价至50港元因竞争加剧我们下调小鹏20232024年收入预测3125至369584亿元人民币我们预测2025年小鹏总收入为757亿元我们给予小鹏汽车32x2023EEVSales较可比公司平均的23x高40前值基于可比公司平均的25x2023EEVSales主因公司基本面出现见底信号且智能驾驶技术领先我们下调目标价至50港元前值70港元维持买入风险提示竞争加剧带来的销量下滑ADAS功能迭代进展不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2098826855368945840575675-259122795373858312957归属母公司净利润人民币百万486391394954364823700------EPS人民币最新摊薄296530287211014ROE1270231214391211083PE倍10115651042141521784PB倍117140162182181EVEBITDA倍42740893310862561资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1小鹏汽车-W9868HK业绩回顾4Q22小鹏收入毛利率不及预期费用控制初现成效具体而言1收入51亿元较彭博一致预期低212G9销量占比提升至28但受全线降价影响ASP环比微降3汽车整体毛利率5787环比降5948pp较彭博一致预期低449pp4OPEX费用环比降4较彭博一致预期低155净亏损24亿元小幅低于彭博一致预期的净亏损26亿元我们预测1Q23公司基本面见底具体而言1汽车销量18万辆其P7含P7iP5G9G3分别为06050502万辆公司指引18-19万辆2ASP环比基本持平3汽车毛利率环比降15pp彭博一致预期环比降15pp至42图表1小鹏4Q22业绩百万元1Q222Q223Q224Q22E1Q23EAAAAConsensusDiffConsensusGuidanceHuatai收入74557436682351406520-2167344000-42004031YoY1539819-40-24-10437-463-46汽车交付量34561344222957022204216412363118-19k18106YoY1599815-47-48-32450-479-48P719427159831677668807288-663726125G3464855913907319027861520092181P510486128488703594552831352394883G918461896189086774917汽车交付量-占比P756465731342734G31316131413912P530372927242227G900128293727ASP元202506201572211063209925255121-18210805毛利911809923445885731237毛利率12210913587136-49PP11459OPEX28632929312529863512-152892SGA费用1642166516261756169641439SGA费用率22022423834226081PP214RD费用12211265149912301661-261262RD费用率164170220239255-16PP187其它322925233223营业收入-1920-2091-2177-2517-2824-2477净利润-1701-2701-2376-2361-2550-2017收入拆分汽车销售收入69996939624146615521-15663763817YoY1499414-43-33-9-45毛利率104911165796-40PP8142其它收入456498582479618-22775214YoY224254124306870-53毛利率39836033837832235636资料来源公司公告彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2小鹏汽车-W9868HK主要有利因素1管理层履新短期内降价降本求存思路的确立我们看到小鹏组织架构人员调整持续深化特别是王凤英总裁的履新对公司定位的重新梳理以及公司降价求存思路的确立有助于公司短期内度过困境在此基础上的成本削减计划智能驾驶硬件成本计划削减5025等以及提效控费计划增加单店成本低店效高的授权店占比销售网络管理更加扁平化等在战略层面上有助于小鹏应对短期困境2看好G6P7i重夺20-30万元价位带的市场份额小鹏今年的新车G6P7i定价20-30万元的传统优势价位带P7iP7i整体改款幅度不大主要看点是增加了两个新颜色搭载两颗激光雷达业绩会上公司表示P7i发布后23月订单均实现了环比增长同时带动进店量增长强劲G6业绩会上公司表示G6将于418-427在上海车展亮相计划6月开启交付核心看点是续航能力大幅提高公司目标达到2-3倍P7的稳态销量此外下半年全新MPV上市有望贡献一定的增量31Q23基本面有望见底销量方面得益于P7iG6的先后交付我们预计二三季度公司销量有望止跌回升毛利率方面一方面1Q23碳酸锂价格大幅回落上游价格传导有望在二三季度反映到终端车企上另一方面公司积极进行技术性降本研发重点更多放到如何通过技术创新实现效益提升此外二三季度的销量放量也有助于实现规模效应下的毛利率提升图表2中国动力电池价格走势图表3中国碳酸锂价格走势万元吨碳酸锂元瓦时方形动力电池LFP方形动力电池三元60100950080740060530040320021001000202151920216192021719202181920219192022119202221920223192022419202251920226192022719202281920229192023119202321920212120218120194120196120198120202120204120206120208120214120216120222120224120226120228120232120211019202111192021121920221019202211192022121920211012021121201912120201012020121202210120221212019101资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4中国正极材料价格走势图表5中国电解液价格走势万元吨万元吨40正极材料三元镍55型正极材料三元5系动力型14电解液磷酸铁锂电解液三元圆柱26Ah电解液锰酸锂35正极材料磷酸铁锂1230102582061541052002019512019712019912020112020312020512020712020912021112021312021512021712021912022112022312022512022712022912023112023312017112017412017712018112018412018712019112019412019712020112020412020712021112021412021712022112022412022712023112019111202011120211112022111202110120181012019101202010120221012017101资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3小鹏汽车-W9868HK主要不利因素1行业增速放缓竞争加剧一方面新能源汽车增速放缓另一方面燃油车新能源车的降价潮体现了行业竞争格局的恶化公司不仅面临新能源车内部的激烈竞争还将直面燃油车合资车企的竞争2现金流市场信心考验截至2022年12月31日公司现金及现金等价物限制性现金短期投资定期存款总额为3825亿元4Q22单季度亏损24亿元若市场对公司信心恶化或将影响公司后续融资图表6新能源乘用车销量万辆Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23新能源乘用车41913209461028004270569059206660708071307860813040805250比亚迪915883106110601149134016211740201020802265235214371937Tesla5985656580153227892827708317171003558661744广汽埃安160085203102211241250270300301288300082301小鹏1290621540901011531150960850510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BITDA47238943525938622140销售成本1836623767313854913460062融资成本6877092658604655133851560毛利润262330885509927215613营运资本变动62976428173711312410812销售及分销成本530566887379876110594税费25992473000000000管理费用000000000000000其他10638693186055133851560其他收入支出41145215368946725297经营活动现金流109523204630926210790财务成本净额6877092658604655133851560CAPEX43182614261426142614应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动287584358000000000税前利润483791184954364823700投资活动现金流330766972261426142614税费开支25992473000000000债务增加量840116139486652385238少数股东损益000000000000000权益增加量1311071049000000000净利润486391394954364823700派发股息000000000000000折旧和摊销802281102300003000030000其他融资活动现金流51005020604655133851560EBITDA47238943525938622140融资活动现金流146271830547157515753EPS人民币基本296530287211014现金变动1954374631773123997651年初现金31542116354172239914798汇率波动影响36328000000000000资产负债表年末现金1163541722399147987146会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货26624521332589596057应收账款和票据4922633949341291210211现金及现金等价物3749329636219023430026649其他流动资产37543031303130313031总流动资产4883143527331925920245948业绩指标固定资产54251060787091075212796会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产878721043142116921962增长率其他长期资产1238118503181091810918109营业收入259122795373858312957总长期资产1682127964282393055332867毛利润886271776783868296840总资产6565171491614318975578816营业利润53233231361425149331应付账款171731980798343656920155净利润-----短期借款373492910495873779796EPS543278934579263610650其他负债465881398139813981398盈利能力比率总流动负债1801324115161914534531350毛利润率12501150149315872063长期债务2865646892861210414923EBITDA225033301425661003其他长期债务26273998399839983998净利润率231734031343625031总长期负债549210465132841610218921ROE1270231214391211083股本5998160691606916069160691ROA8811333745483028储备其他项目1783423780287353238332146偿债能力倍股东权益4214736911319562830828545净负债比率8127548823965235676少数股东权益000000000000000流动比率271181205131147总权益4214736911319562830828545速动比率256162184111127营运能力天总资产周转率次038039056077090估值指标应收账款周转天数65657548550055005500会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数2405328007170001700017000PE10115651042141521784存货周转天数39255440450045004500PB117140162182181现金转换周期1356315019700070007000EVEBITDA42740893310862561每股指标人民币股息率000000000000000EPS296530287211014自由现金流收益率29932131297212922611每股净资产25652139185216411654资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11小鹏汽车-W9868HK免责声明分析师声明本人黄乐平陈旭东兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12小鹏汽车-W9868HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师黄乐平陈旭东本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13小鹏汽车-W9868HK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