小鹏汽车2月交付新车6010辆，同比-3.3%，环比+15.2%，销量有所回暖。P7i正式发售，产品力相较于老款P7明显提升，人事调整和组织架构变革成效初显，期待年中G6上市释放更加积极信号。看好公司逐渐走出G9发售失败后的经营困境，维持公司“买入”评级。
　　▍2月交付新车6010辆，环比+15.2%，预计公司即将度过新车型发布前至暗时刻。2023年2月，小鹏汽车共交付新车6010辆，同比-3.3%，环比+15.2%；根据Thinkercar，小鹏汽车2023年1月30日至2月26日上险量为5519台，同比-0.7%，环比+18.8%。环比提升主要系：（1）1月春节期间为汽车消费传统淡季叠加新能源补贴退坡；（2）公司1月17日针对第一代车型G3i、P5、P7降价2~3.6万不等，降价带来的需求刺激并未在春节假期明显体现，而是滞后到了2月前两周。
　　▍P7中期改款预计3月上市交付，月销有望触底回升。根据公司官方微信公众号，公司主力车型P7的中期改款P7i有望在近期正式亮相，3月底前开始交付。车型主要从尺寸、座椅舒适度、智能驾驶、外观颜色等方面进行了升级。车身和外观方面，改款车长度相比老款增加8mm，其余尺寸参数不变；整体风格沿用现款车型设计，增加墨绿色涂装，新颜色广受好评。智能化方面，P7i搭载第二代辅助驾驶系统XNGP，配备总算力达到508 TOPS的双Orin芯片（老款P7仅30 TOPS），前部增加2颗激光雷达，传感器数量达到31个，能够实现高速、城市NGP。座舱方面，座舱芯片由高通820A升级为高通8155，增加“气宇灰”全新内饰颜色，此外热泵空调和方向盘加热、电吸门、隐私玻璃、手机无线充电、可升降杯托、香氛系统等配置的加入进一步提升用户驾乘体验。动力和续航性能上，后驱、四驱版本百公里加速分别由6.7/4.3s提升至6.4s/3.9s，最大充电功率提升90%，能够实现10%~80%电量补能29min，充电10min续航240km。我们预计P7i稳态月销有望达到5千台以上，带动公司交付量从3月开始触底回升。
　　▍搭载BEV感知+Transformer模型，P7i、G9等车型辅助驾驶能力将获得提升。BEV（鸟瞰图视角）感知是当前业界广泛关注的趋势，其优点在于①更好地统一多模态数据融合的尺度，即把激光雷达、摄像头等信息统一到鸟瞰图视角下；②并且在效率方面，让感知过程高效简洁；③这种形式的交通要素呈现也有利于后续规划、控制等模块的部署。在BEV领域目前Transformer模型相比此前CNN模型有更好的精确度，是当前学界、产业界主攻的方向之一。继特斯拉之后，小鹏将是全球第二家、国内首个辅助驾驶功能量产搭载BEV（鸟瞰视图）感知方案+Transformer模型的车企，根据42号车库对P7i的测试实录，应用BEV感知及系列新技术的P7i在环境识别、交通参与者识别和博弈等方面，都有了明显的改善。
　　▍人事调整补齐营销短板，看好新组织架构下管理团队的赋能。2022年9月第二代车型G9发售不及预期，公司意识到营销上存在明显短板，随后开展一系列组织架构调整和人事变革。2023年1月30日，小鹏汽车宣布长城汽车前总经理王凤英加入公司，担任总裁，全面负责公司的产品规划、产品矩阵及销售体系，直接向何小鹏汇报。此外，吉利系前高管易寒也于1月加入公司担任营销副总裁，拥有沃尔沃、领克、Smart等多个品牌的运营经验。我们认为公司相关调整在改款P7的发售和定价上初见成效，期待年中内部代号F30（或将命名为G6）发布释放更加积极的信号。
　　▍风险因素：组织架构调整效果不及预期进一步带来基本面恶化和估值压力；新车型发售反响和销量不达预期；芯片紧张影响整车供给能力；行业竞争加剧使得公司销量承压，或迫于竞争压力终端市场爆发价格战影响公司利润。
　　▍投资建议：考虑到特斯拉1月降价的影响，我们下调公司2023/2024年销量预测至16/23万辆（原预测为21/34万辆），下调公司2023/2024年收入预测至379/597亿元（原为526/943亿元）。当前小鹏年销量区间与特斯拉2016~2018年时较为接近（小鹏2021 /2022销量分别为10/12万辆，特斯拉2016~2018年销量分别为7.6/10.1/24.5万辆），参考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之间，考虑到国内电动车行业中长期竞争加剧的预期，我们下调2023年PS目标估值至1.6倍（原为1.8倍），下调美股（XPEV.N）目标价至10美元（原为13美元），下调港股（09868.HK）目标价至40港元（原为51港元）。考虑到公司管理层反思深刻、人事调整和组织架构变革初见成效，且依然拥有基础设施和智能驾驶底层技术的领先，我们看好公司基本面的边际改善和估值修复，维持小鹏汽车美股（XPEV.N）和港股（09868.HK）“买入”评级。
　　

研究报告全文：P7i即将上市人事调整和组织变革成效初显小鹏汽车XPEVN09868HK2022年2月销量点评202338中信证券研究部核心观点小鹏汽车2月交付新车6010辆同比-33环比152销量有所回暖P7i正式发售产品力相较于老款P7明显提升人事调整和组织架构变革成效初显期待年中G6上市释放更加积极信号看好公司逐渐走出G9发售失败后的经营困境维持公司买入评级2月交付新车6010辆环比152预计公司即将度过新车型发布前至暗时刻2023年2月小鹏汽车共交付新车6010辆同比-33环比152尹欣驰汽车及零部件行业根据Thinkercar小鹏汽车2023年1月30日至2月26日上险量为5519台首席分析师同比-07环比188环比提升主要系11月春节期间为汽车消费传S1010519040002统淡季叠加新能源补贴退坡2公司1月17日针对第一代车型G3iP5P7降价236万不等降价带来的需求刺激并未在春节假期明显体现而是滞后到了2月前两周P7中期改款预计3月上市交付月销有望触底回升根据公司官方微信公众号公司主力车型P7的中期改款P7i有望在近期正式亮相3月底前开始交付车型主要从尺寸座椅舒适度智能驾驶外观颜色等方面进行了升级车身和外观方面改款车长度相比老款增加8mm其余尺寸参数不变整体风格沿用李景涛现款车型设计增加墨绿色涂装新颜色广受好评智能化方面P7i搭载第二汽车及零部件行业代辅助驾驶系统XNGP配备总算力达到508TOPS的双Orin芯片老款P7联席首席分析师仅30TOPS前部增加2颗激光雷达传感器数量达到31个能够实现高S1010520120003速城市NGP座舱方面座舱芯片由高通820A升级为高通8155增加气宇灰全新内饰颜色此外热泵空调和方向盘加热电吸门隐私玻璃手机无线充电可升降杯托香氛系统等配置的加入进一步提升用户驾乘体验动力和续航性能上后驱四驱版本百公里加速分别由6743s提升至64s39s最大充电功率提升90能够实现1080电量补能29min充电10min续航240km我们预计P7i稳态月销有望达到5千台以上带动公司交付量从3月开始触底回升李子俊汽车及零部件分析搭载BEV感知Transformer模型P7iG9等车型辅助驾驶能力将获得提升师BEV鸟瞰图视角感知是当前业界广泛关注的趋势其优点在于更好地统S1010521080002一多模态数据融合的尺度即把激光雷达摄像头等信息统一到鸟瞰图视角下并且在效率方面让感知过程高效简洁这种形式的交通要素呈现也有利于后续规划控制等模块的部署在BEV领域目前Transformer模型相比此前CNN模型有更好的精确度是当前学界产业界主攻的方向之一继特斯拉之后小鹏将是全球第二家国内首个辅助驾驶功能量产搭载BEV鸟瞰视图感知方案Transformer模型的车企根据42号车库对P7i的测试实录应用BEV感知及系列新技术的P7i在环境识别交通参与者识别和博弈等方面都武平乐有了明显的改善汽车及零部件分析师S1010522080002人事调整补齐营销短板看好新组织架构下管理团队的赋能2022年9月第二代车型G9发售不及预期公司意识到营销上存在明显短板随后开展一系列组织架构调整和人事变革2023年1月30日小鹏汽车宣布长城汽车前总经理王凤英加入公司担任总裁全面负责公司的产品规划产品矩阵及销售体系直接向何小鹏汇报此外吉利系前高管易寒也于1月加入公司担任营销副总裁拥有沃尔沃领克Smart等多个品牌的运营经验我们认为公司相关调整在改款P7的发售和定价上初见成效期待年中内部代号F30或将命名为G6简志鑫发布释放更加积极的信号汽车及零部件分析师风险因素组织架构调整效果不及预期进一步带来基本面恶化和估值压力新S1010522090004证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明小鹏汽车年月销量点评XPEVN09868HK20222202338车型发售反响和销量不达预期芯片紧张影响整车供给能力行业竞争加剧使得公司销量承压或迫于竞争压力终端市场爆发价格战影响公司利润投资建议考虑到特斯拉1月降价的影响我们下调公司20232024年销量预测至1623万辆原预测为2134万辆下调公司20232024年收入预测至亿元原为亿元当前小鹏年销量区间与特斯拉37959752694320162018年时较为接近小鹏20212022销量分别为1012万辆特斯拉20162018董军韬年销量分别为76101245万辆参考特斯拉20162018年年末市值下一汽车及零部件分析年收入比值均在2327之间考虑到国内电动车行业中长期竞争加剧的预期师我们下调2023年PS目标估值至16倍原为18倍下调美股XPEVNS1010522090003目标价至10美元原为13美元下调港股09868HK目标价至40港元原为51港元考虑到公司管理层反思深刻人事调整和组织架构变革初见成效且依然拥有基础设施和智能驾驶底层技术的领先我们看好公司基本面的边际改善和估值修复维持小鹏汽车美股XPEVN和港股09868HK买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元584420988268913787359655增长率YoY152259284158Non-GAAP净利润-2992-4483-6572-11700-11967百万元每ADS收益EPADS元-35-52-63-113-115每股收益EPS元-14-22-32-56-58毛利率461251232463PSXPEV8925191409PBXPEV1512243145PS09868HK94262015091613212739PB09868HK资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月7日收盘价美元兑人民币汇率为696美元兑港元汇率为785小鹏汽车XPEVN评级买入维持当前价863美元目标价10美元总股本1726亿股流通股本1726亿股总市值74亿美元近三月日均成交额207亿美元52周最高最低价62354美元近1月绝对涨幅-178近6月绝对涨幅-484近12月绝对涨幅-132请务必阅读正文之后的免责条款和声明2小鹏汽车年月销量点评XPEVN09868HK20222202338利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入584420988268913787359655现金及现金等价2920911025806754357159营业成本-5578-18366-23589-36977-55884物毛利率461251232463应收账款11292673403449247159研发费用-1726-4114-5244-5681-5966存货13432662306740675030研发费用率3020201510其他流动资产79983247021509139965598销售和行政费用-2921-5305-6185-8332-10738流动资产合计3967948831366772804024944销售和行政费用不动产厂房和设50252322183082542592961147813469率备经营利润-4294-6579-8007-12936-12662无形资产608879108913281600利息净收入11168894-5-60土地使用权25059586211741538其他收益净额14521055924327337其他非流动资产10889922108041306115570利润总额-2731-4837-6990-12118-12385非流动资产合计502816821220522704032178所得税-1-26---资产合计4470765651587295501557122将可转换可赎回短期借款128-200719055816优先股增值至赎-2158----应付账款和票据511212362117951294213971回价值其他流动负债25985650319445926617GAAP归母净利-4890-4863-6990-12118-12385流动负债合计783718013169961890326404润长期借款16451675243231203291净利率-84-23-26-33-21其他非流动负债7953817414459538774Non-GAAP归母-2992-4483-6572-11700-11967非流动负债合计244054926576907312065净利润负债合计1027723505235722797638469净利率-51-21-24-32-20所有者权益3443042147351572703918653负债及所有者权4470765651587295501557122益合计现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E税前净利润-2731-4837-6990-12118-12385所得税支出-1-26---折旧和摊销438838119417052282营运资金的变化24953584-350019901626其他经营现金流-340-653-687-137-124经营现金流合计-140-1095-9983-8560-8602主要财务指标资本支出-1232-2588-4825-3390-3468指标名称202020212022E2023E2024E其他投资现金流-3174-30488823346635694增长率投资现金流合计-4406-33076340812732226营业收入15182591281408575发行股票3468213147-40004000利润率负债变化-352-14330076554100毛利率461251232463其他融资现金流-1623--0EBITDAMargin-388-188-212-284-166融资现金流合计3433014627300746558100净利率-837-232-260-334-208汇率影响-650-363---其他现金及现金等价资产负债率230358401509673物净增加额29134-19907-3568-26321724所得税率00-05000000期末现金及现金等价物余额3154211635806754357159股利支付率0000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5