年初至今亚马逊股价上涨近40%，显著好于市场基准，主要反映公司在降本增效等层面的积极努力。我们判断，公司基本面最为困难的时刻即将过去。分业务板块，零售业务收入将受益北美基础消费品的韧性、欧美通胀回落等，而资本开支周期性收缩、运营成本的摊薄等，将带动零售业务利润的持续改善。对AWS而言，我们判断欧美企业云支出优化进程正在接近尾声，伴随宏观预期的企稳，企业云需求料将在下半年显著复苏。生成式AI亦将为公司提供远期增长弹性，体现在成本费用降低、收入来源扩展等层面。估值层面，当前亚马逊14x的EV/EBITDA（2023E，基于中信证券研究部预测）显著低于历史中枢（20x），风险收益比较为理想，云计算需求企稳、零售业务利润率持续改善等，都将构成公司中短期重要的股价上行催化剂。
　　▍报告缘起：年初至今公司股价上涨近40%，大幅跑赢市场基准。亚马逊作为与宏观经济关联度最高的北美互联网公司，随着通胀缓解、消费与企业IT开支预期改善、AI产品发布、利润释放等因素的带动下，今年以来公司股价上涨近40%，显著跑赢同期纳斯达克、标普指数表现。固然，排除宏观与利率层面的影响，公司在一季报中对零售业务相对积极的展望、利润的持续改善对股价带来较好的刺激，但云计算业务的降速、对下半年经济衰退的担忧等，亦使得市场对亚马逊后续的表现存在分歧。我们分析认为，公司正在穿越短期经营周期的底部，公司股价短期风险收益比较为理想，中长期投资价值亦值得持续看好。
　　▍零售业务：韧性十足，业绩有望进入逐季改善通道。收入层面，从近期的高频消费数据来看，北美整体零售额保持低个位数正增长，其中以线上消费为主的非商店零售额保持高个位数增速，而与居民基础消费相关的食品饮料、一般商品等销售额均高于零售大盘。同时参考沃尔玛等传统零售商指引，北美零售市场的韧性依旧突出，参考亚马逊指引，欧洲市场亦有望在通胀触顶后改善，上述因素都显示出零售业务的恢复。而在成本端，从去年下半年开始，公司物流业务的capex进入到降速通道，折旧摊销对公司利润的侵蚀有望逐步缓解。此外，在仓储配送、物流等领域，随着供应链价格、能源价格回落以及人力成本的削减，公司电商业务的利润料将逐季度提升。
　　▍云业务：增速接近触底，大概率在下半年企稳反转。考虑到宏观经济的压力，各类企业均不同程度压缩了企业IT开支，导致AWS在内的云计算厂商自2022年二季度开始业绩进入降速通道，市场亦开始担忧AWS中期的成长性。从AWS目前的在手订单数据来看，整体增速并未出现进一步的回落（30%以上），显示出长期客户需求的稳定。但在目前的宏观环境下，企业明显加强了对云和IT开支的审慎管理与优化，AWS在手订单的周期显著拉长。我们认为，作为偏消费属性的业务，随着经济的复苏，其用量收入有望快速恢复，同时从产业链来看，与云厂商挂钩的相关服务器公司亦给出类似指引，如Aspeed在一季报预计全年收入增长0-5%，在公司一季度收入同比下降40%的情况下，亦预示下半年云厂商收入改善的可能。
　　▍生成式AI：降本增效可能、云业务潜在增量等。此前公司宣布发布多项生成式AI以及AIGC相关产品，入局全球大模型竞赛当中。我们认为，公司作为北美最大的电商与云计算巨头，在应用场景、算力储备等方面具备深厚积累。后续来看，根据其公告，公司计划将AI产品逐步导入到商品内容生产、搜索推荐等领域，并为公司带来两个维度的提升：1）降本增效维度，AI开发工具、素材生成工具、智能广告推送、物流AI等产品将带动整体效率的提升。2）创收维度，Amazon Bedrock集成内外部大模型，提供API接口，结合AWSTrn1n与AWSInf2实例，增厚公司在训练、推理层面的云计算收入。
　　▍风险因素：高通胀带来的宏观经济波动导致用户消费能力下降的风险，反垄断及数字监管带来的监管风险；北美云市场竞争持续加剧风险，实体零售渠道发展的不确定因素，收入增长放慢同时资本开支加速导致利润受压，数字内容上线进度放缓的风险等。
　　▍投资建议：受益于北美零售市场的韧性以及欧美市场通胀的逐步触顶，年初至今公司股价表现亮眼。但由于企业IT开支仍处在底部，公司AWS业务的指引相对较弱，引发市场担忧。我们认为，公司零售业务正进入逐季改善通道，AWS营收增速亦有望在Q2触底。成本端方面，前期降本增效的成果已经开始显现，前期压制公司利润的物流、能源等因素将逐步得到缓和。我们维持公司盈利预测，当前公司股价已经充分反映了当前的宏观扰动，建议关注通胀缓解、公司业绩逐季度改善会带来的投资机遇