核心观点：未来增速最快的业务依然是广告和第三方卖家：1）电商广告业务的体量依然较小（23Q1亚马逊广告收入95亿，Meta 281亿，谷歌545亿，阿里巴巴CRM 88亿）；参照阿里巴巴，电商平台的广告投放效率ROI较高；2）第三方销售额占比提升至59%，去年同期为55%；相较于独立站及其他平台，亚马逊拥有巨大的流量，并且FBA的高时效性和服务质量能够更好匹配欧美用户的需求。
　　公司的财务表现持续改善中：1）公司放缓电商物流相关的资本开支，提升运营效率，预计电商业务的盈利能力将显著改善。北美地区已扭亏为盈，23Q1经营利润率为1.2%，22Q4为-0.3%；2）预计自由现金流将转正，22Q4自由现金流TTM为-116亿，23Q1为-33亿；3）AWS业务的增速显著落后于微软Azure和谷歌GCP（23Q1 AWSYoY 16%，Azure 27%，GCP 28%）；尽管公司致力于降低成本和强化运营，我们尚未看到公司在AI领域有清晰的布局，同时下游客户的需求持续受到宏观影响，因此AWS的增速仍存在不确定性。假设AWS的增速无法恢复，中长期利润率将难以维持（23Q1 AWSOPM 24%，微软智能云43%，GCP 2%）。
　　财报摘要：总收入1,274亿美元（YoY+9%，剔除F/X+11%），高于公司指引的1,210-1,260亿美元。运营利润48亿美元，超过公司指引的0-40亿美元；运营利润率3.7%（YoY+0.6pp，QoQ+1.9pp）。净利润32亿美元（YoY-9%），其中计入了5,000万美元的Rivian投资损益。指引：预计23Q2收入1,270-1,330亿美元（YoY +5%-10%），运营利润20-55亿美元，去年同期为33亿美元。预计23年资本开支将同比下降，22年为590亿美元。
　　目标价148.00美元，买入评级：考虑到宏观环境对电商和云计算需求的影响，我们下调2023-2025年收入预测至5,585/6,190/7,000亿美元，YoY+9%/11%/13%，下调净利润至171/277/414亿美元，YoY+729%/62%/49%。采用分部估值法，求得目标价148.00美元，对应现价29%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险：1）云计算需求持续放缓，竞争加剧，AWS利润率和增速下降；2）Shopify等平台持续分流用户和第三方商家；Temu和TikTok正式开展北美业务，商品品类与亚马逊3P业务重合度较高，低价定位可能对亚马逊的增量带来冲击；3）美元升值导致国际地区收入下降；4）俄乌冲突导致供应链及物流网络成本上升。