2022年四季度公司业绩基本符合市场预期，但考虑到后续宏观经济的不确定性以及部分需求增长的放缓，公司对于2023年和一季度以及AWS的业绩指引相对较弱。从收入层面，我们预计高通胀等因素仍将对公司电商带来负面影响，但考虑到北美以及全球电商的渗透率仍存空间，长期增长逻辑依旧明晰。AWS虽然展望偏弱，但考虑到稳健的在手订单水平以及下半年经济复苏预期，有望逐步触底回升。成本端方面，本季度公司物流成本环比逐步改善，随着能源价格的回落、物流资本开支的放缓，后续改善空间依旧存在。我们认为，收入层面的悲观预期已经price in，后续利润的改善将是公司上行的主要动力。
　　▍业绩表现：收入符合预期，后续展望相对保守。2022Q4公司收入1492亿美元（同比+9%），营业利润27亿美元（去年同期35亿美元），净利润3亿美元（去年同期为净利润143亿美元）。分业务看，其中北美业务收入934亿美元（+13%），国际业务收入345亿美元（-8%，扣除外汇+5%），AWS业务收入214亿美元（+20%）。对于1Q23，公司预计收入规模为1210-1260亿美元（同比增长4%-8%，外汇影响210基点的增速），管理层认为外汇逆风仍将延续，同时全球通胀、供应链、高油价、疫情依旧对消费需求产生影响，营业利润指引为0-40亿美元（去年同期为37亿美元）。
　　▍AWS：业绩展望偏弱，但长期韧性依旧。本季度公司AWS业务收入214亿美元（+20%），营业利润52亿美元，对应利润率24.3%，成本端包括工程师的股权激励，以及数据中心的电价成本压力。基础能力上，AWSGraviton3E高性能计算芯片、新一代AWSNitro网卡、Inf2推理芯片等的发布，反映了AWS硬件自研成效。客户层面，AWS继续吸引传统企业用户上云，客户分布新增AI、保险等行业客户，多元的客户结构使AWS在本轮的宏观经济冲击中保持韧性。从后续展望来看，公司指出由于需求的回落，预计下季度收入增速在中双位数。我们认为，当前收入增长的放缓主要源自宏观逆风导致的需求下降，按量计价、偏应用分析产品的回落明显。但从在手订单维度，仍具备一定韧性。此外全球范围内AI产业的上行料亦将为AWS带来更多潜在的业绩增量。
　　▍泛零售服务：零售业务业绩下滑，但改善趋势不变。本季度公司泛零售业务收入（1P+3P）1009亿美元（+5%），其中网络商店收入645亿美元（-2%），实体商店收入50亿美元（+6%），第三方卖家服务收入363亿美元（+20%）。其中北美地区营业利润率-0.3%，国际地区营业利润率-6.5%。我们认为公司成本端的改善仍在延续，随着物流资本开支的回落、员工招聘速度的放缓以及原油、航运价格的稳定，公司成本端改善的确定性较高。收入端，我们预计零售业务的复苏在高通胀的影响下仍将存在波动，但市场已经price in了宏观逆风的影响，尽管2023年虽有经济衰退的风险，但整体依旧相对可控。
　　▍其他业务：订阅服务稳健增长，广告业务超预期。订阅服务4Q22收入92亿美元（+13%cc），Prime会员提价带来较好的收入增长，同时内容端持续加大投入，购物者转化率平均提高了25%。广告业务4Q22收入116亿美元（+19%cc），大部分广告收入来自北美市场以及电商。在线广告领域，随着亚马逊零售的逐步复苏、北美在线广告主开支结构的切换，亚马逊有望持续受益。
　　▍业绩展望：关注降本增效带来的利润释放，看好中长期成长空间。收入端方面，短期内随着通胀磨顶、宏观经济触底，公司泛零售业务有望在波动中反弹；中长期来看，北美零售在线化率仍有上升空间，数字化进程下AWS业务的长期成长性依旧值得关注。此外广告业务向非电商广告领域发展为公司提供增长空间。成本端方面，短期内来自能源成本、员工成本和基础设施投资的压力仍将持续改善，中长期随着通胀缓和、成本结构调整，以及AWS等高营业利润率业务占比提升，公司的盈利能力将得到改善。总体而言，我们认为公司面临的宏观压力依旧较大，但市场已经price in了宏观逆风的影响，我们相信基本面将逐步改善。
　　▍风险因素：高通胀时长大于预期风险；疫情政策变化带来的风险；宏观经济波动导致用户消费能力下降的风险；反垄断及数字监管带来的监管风险；北美云市场竞争持续加剧风险，实体零售渠道发展的不确定因素，收入增长放慢同时资本开支加速导致利润受压，数字内容上线进度放缓的风险等。
　　▍投资建议：基于公司2022年四季度的业绩表现以及对2023年的展望，我们调整公司主要财务指标预测，预计2023-2025年公司收入为5583/6216/7021亿美元（原2023-2024年预测为5614/6541亿美元），经调整EBITDA为844/1041/1250亿美元（原2023-2024年预测为972/1192亿美元）。公司当股价对应2023/24/25年EV/EBITDA为13/10/8x，反映了市场对零售业务的悲观预期，但我们认为，随着公司业绩的逐步好转，长周期配置价值依然明显。

研究报告全文：预期接近触底关注利润释放节奏亚马逊AMZNOQ2022Q4季报点评202328中信证券研究部核心观点2022年四季度公司业绩基本符合市场预期但考虑到后续宏观经济的不确定性以及部分需求增长的放缓公司对于2023年和一季度以及AWS的业绩指引相对较弱从收入层面我们预计高通胀等因素仍将对公司电商带来负面影响但考虑到北美以及全球电商的渗透率仍存空间长期增长逻辑依旧明晰AWS虽然展望偏弱但考虑到稳健的在手订单水平以及下半年经济复苏预期有望逐步触底回升成本端方面本季度公司物流成本环比逐步改善随着能陈俊云源价格的回落物流资本开支的放缓后续改善空间依旧存在我们认为收前瞻研究首席入层面的悲观预期已经pricein后续利润的改善将是公司上行的主要动力分析师S1010517080001业绩表现收入符合预期后续展望相对保守2022Q4公司收入1492亿美元同比9营业利润27亿美元去年同期35亿美元净利润3亿美元去年同期为净利润143亿美元分业务看其中北美业务收入934亿美元13国际业务收入345亿美元-8扣除外汇5AWS业务收入214亿美元20对于1Q23公司预计收入规模为1210-1260亿美元同比增长4-8外汇影响210基点的增速管理层认为外汇逆风仍将延续同时全球通胀供应链高油价疫情依旧对消费需求产生影响营业利许英博润指引为0-40亿美元去年同期为37亿美元科技产业首席AWS业绩展望偏弱但长期韧性依旧本季度公司AWS业务收入214亿美分析师元20营业利润52亿美元对应利润率243成本端包括工程师的S1010510120041股权激励以及数据中心的电价成本压力基础能力上AWSGraviton3E高性能计算芯片新一代AWSNitro网卡Inf2推理芯片等的发布反映了AWS硬件自研成效客户层面AWS继续吸引传统企业用户上云客户分布新增AI保险等行业客户多元的客户结构使AWS在本轮的宏观经济冲击中保持韧性从后续展望来看公司指出由于需求的回落预计下季度收入增速在中双位数我们认为当前收入增长的放缓主要源自宏观逆风导致的需求下降按量计价偏应用分析产品的回落明显但从在手订单维度仍具备一定韧性此外全球贾凯方范围内AI产业的上行料亦将为AWS带来更多潜在的业绩增量前瞻研究分析师S1010522080001泛零售服务零售业务业绩下滑但改善趋势不变本季度公司泛零售业务收入1P3P1009亿美元5其中网络商店收入645亿美元-2实体商店收入50亿美元6第三方卖家服务收入363亿美元20其中北美地区营业利润率-03国际地区营业利润率-65我们认为公司成本端的改善仍在延续随着物流资本开支的回落员工招聘速度的放缓以及原油航运价格的稳定公司成本端改善的确定性较高收入端我们预计零售亚马逊AMZNOQ业务的复苏在高通胀的影响下仍将存在波动但市场已经pricein了宏观逆风的影响尽管2023年虽有经济衰退的风险但整体依旧相对可控当前价10339美元其他业务订阅服务稳健增长广告业务超预期订阅服务4Q22收入92亿美元13ccPrime会员提价带来较好的收入增长同时内容端持续加大投入购物者转化率平均提高了25广告业务4Q22收入116亿美元19cc大部分广告收入来自北美市场以及电商在线广告领域随着亚马逊零售的逐步复苏北美在线广告主开支结构的切换亚马逊有望持续受益业绩展望关注降本增效带来的利润释放看好中长期成长空间收入端方面短期内随着通胀磨顶宏观经济触底公司泛零售业务有望在波动中反弹中长期来看北美零售在线化率仍有上升空间数字化进程下AWS业务的长期成长性依旧值得关注此外广告业务向非电商广告领域发展为公司提供增长空间成本端方面短期内来自能源成本员工成本和基础设施投资的压力仍将持续改善中长期随着通胀缓和成本结构调整以及AWS等高营业利润率业务占证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明亚马逊季报点评AMZNOQ2022Q4202328比提升公司的盈利能力将得到改善总体而言我们认为公司面临的宏观压力依旧较大但市场已经pricein了宏观逆风的影响我们相信基本面将逐步改善风险因素高通胀时长大于预期风险疫情政策变化带来的风险宏观经济波动导致用户消费能力下降的风险反垄断及数字监管带来的监管风险北美云市场竞争持续加剧风险实体零售渠道发展的不确定因素收入增长放慢同时资本开支加速导致利润受压数字内容上线进度放缓的风险等投资建议基于公司2022年四季度的业绩表现以及对2023年的展望我们调整公司主要财务指标预测预计2023-2025年公司收入为558362167021亿美元原2023-2024年预测为56146541亿美元经调整EBITDA为84410411250亿美元原2023-2024年预测为9721192亿美元公司当股价对应20232425年EVEBITDA为13108x反映了市场对零售业务的悲观预期但我们认为随着公司业绩的逐步好转长周期配置价值依然明显项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万美元469822513983558307621569702130营业收入增长率YoY2179486113130毛利率420438432440454净利润百万美元33364-2722236192945345745增长率YoY564-1082NA247553AdjEBITDA百万美元719947505384442104104124958增长率YoY25742125233200PEGAAP32-389453623EVEBITDA151413108资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月6日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2亚马逊季报点评AMZNOQ2022Q4202328利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入469822513983558307621569702130货币资金36220538883818374354128441营业成本272344288831316851348116383301存货3264034405348543829342163毛利率420438432440454应收账款3289142360334983729442128物流费用75111842998941798107108830其他流动资产5982916138450004500145002物流费用率160164160158155流动资产161580146791151535194942257734销售费用3255142238393464351049149固定资产160281186715210163224500238839营业费用率6982707070无形资产2723542758427764096039145研发费用5605273213724968384292681其他长期资产7145386411600176001760017研发费用率119142130135132非流动资产258969315884312956325477338002管理费用882311891111661226513504资产总计420549462675464491520419595736管理费用率1923202019短期借款00000其他经营损益621263808080应付账款786647960095055104435114990营业利润2487912248289513565054585其他流动负债6360275793548005480054800营业利润率5324525778流动负债142266155393149855159235169790财务费用-1361-1378-1234-987-536长期借款4874467150500005000150002财务费用率0303020201其他长期负债9129494089800008000080000其他收益净额14633-16806400400410非流动性负债140038161239130000130001130002利润总额38151-5936281173506354459负债合计282304316632279855289236299792所得税-47913217-4499-5610-8713股本106108555所得税率126542160160160资本公积及其他138139145935184631231178295938权益法调整4-3---少数股东权益00000归母净利润股东权益合计33364-2722236192945345745138245146043184636231183295943负债股东权益总420549462675464491520419595736计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万美元增长率指标名称202120222023E2024E2025E营业收入217094086211331296净利润33364-2722236192945345745营业利润865-50771363823145311营运资本变动-19611-208862399821451852折旧摊销3429641921400345097950979净利润5641-10816NA24705532其他非现金项目-172228439153771739519315经营现金流463274675210302899971117890利润率资本开支-55396-58321-63500-63500-63503毛利率42034381432543994541其他-275820720-41559-1-1EBITMargin15321460151216751780投资现金流-10505净利率710-053423474652-58154-37601-63501-635049回报率发行与回购股票101-6000-103--净资产收益率2413-186127912741546债务变化629115718-1715011总资产收益率793-059508566768其他--3379-500-500其他融资现金流63929718-13874-499-499资产负债率67136844602555585032汇率变动-364-1093200200200所得税率12565419160016001600现金净变化-579917776-157053617154087股利支付率000000000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益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