核心观点：亚马逊的电商业务虽然在海外市场处于垄断地位，并享有高于国内同行的佣金率和溢价，但是当前零售市场面临的主要是宏观所带来的系统性风险，高通胀造成的消费需求疲软。在成本端，产能过剩的问题尚未解决：1）公司在疫情期间大力投入物流，配送网络在过去的两年半的时间翻了一倍，尽管公司已经把全年的资本开支预算削减了1/3至600亿美元，但是这些投入在需求下滑的情况下仍需更多时间消化；2）Q3运营开支节省约100亿美元，低于预期的150亿美元，同时员工数同比增长5%。考虑到通胀环境及能源价格上涨，我们认为这些因素并不会在Q4显著改善。其次，云计算的同比增速连续下滑第三个季度，从Q233%下降到27%，同时经营利润率略微下滑至26%。在经济下行期，企业的现金流面临压力，降本增效对于云的支出会更精打细算，短期将压制AWS的利润率。长期来看，我们依然认为云计算行业的发展具备较高的确定性，亚马逊具备巨大的先发优势，将持续受益于行业发展，但头部的三家竞争很激烈，未来不排除会在价格上做出更多让步。
　　2022Q3财报摘要：总收入1,271亿美元（YoY+15%，剔除F/X+19%），符合公司指引的1,250-1,300亿美元，低于市场预期的1,276亿美元。运营利润25亿美元；运营利润率2%，同比下降2.4个百分点，是2017Q3以来的新低。净亏损29亿美元（YoY-9%），高于市场预期，主因计入了11亿美元的Rivian投资收益。指引：预计总收入1,400-1,480亿美元（YoY+2%-8%），低于市场预期的1,555亿美元。预计运营利润0-40亿美元，显著低于市场预期的47亿美元。预计22年资本开支为约600亿美元，同比基本持平。
　　目标价164美元，维持买入评级：考虑到通胀环境、海外需求疲软及云计算客户面临现金流压力，我们下调2022-2024年公司的收入预测至5,087/5,766/6,609亿美元，增速8%/13%/15%，净利润预测至-22/207/336亿美元。采用分部估值法，将目标价调整至164.00美元，对应现价82%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险：1）全球经济陷入严重衰退；2）全球供应链的持续恶化导致运营费用大幅增加；3）美元升值导致国际地区收入下降；4）俄乌冲突导致燃油价格上涨；5）Shopify等平台可能分流部分第三方卖家。拼多多Temu进入美国，商品品类与亚马逊3P业务重合度较高，低价的定位可能对亚马逊的增量带来冲击；6）云计算市场需求放缓、竞争加剧的风险；7）欧美的反垄断措施可能产生负面影响。