今年债市呈现了几波主升浪，但仅仅半个月是基于宏观数据读数推动的，而2月到4月的债市上涨，更多的需要用投资者行为解释。我们认为宏观逻辑只有落实到资金行为，才能对资产价格产生影响，反过来，当资金行为现象背离数据读数的时候，这也反映了另一个视角的宏观现实。有一句谚语“战报可能误导人，但战线不会”，这两者的错配似乎在最近的半个月内形成了微妙的统一，那么我们怎么看待这其中的来龙去脉与未来的演绎呢？
　　今年以来债市机构行为有何特点？
　　大行：信贷挤压下的配债缩减。一季度大行由于大量的信贷投放，挤占了资产端额度，因此大行的资金偏紧。大行融出量明显下降，同业存单发行压力加大，存单利率明显上行。节后大行现券净买入骤降，远超以往利率下行阶段，这样的边际变化侧面印证了信贷对于大行配债资金的消耗。4月信贷下行与银行资产端欠配，所以大行净卖出规模边际下降，加权平均久期回升。
　　农商行：资产端欠配下的主力买盘。大行低价放贷抢占份额，中小银行放贷困难，中小行在业绩压力下成为一季度主要配债力量。具体来看，农商行主要配置长端利率债和存单，但三月中旬以后配置力度下滑，说明一季度信贷冲量带来的“大行放贷、小行买债”局面有所变化。
　　基金：高储蓄倾向带来增量资金，利率、二永拉久期。节后利率下行主要为一季度农商行、保险等配置机构带动的配置行情，而基金等交易盘尚未出现大规模买入。3月两会以后基金大幅增配债券，主要偏好长期限、高流动性品种，同时基金拉久期现象明显，超长债和中长端二永配置力度明显超往年同期。基金的增量资金背后或反映的是企业、居民的储蓄倾向并未下滑。
　　理财：规模扩容，短券高集中。季末后存款转移、银行委外带来理财规模大幅扩容，理财配置力量加强。可能源于1）一季度债市走强后理财收益率较好，而消费回暖较弱，居民存款转入理财；2）一季度踏空的银行委外给基金、理财带来增量资金。具体来看，理财在2月恢复了净买入，但1Y以下信用债和存单集中度较去年加大，赎回潮后理财买债行为相对保守。
　　当前债市是否已经极致拥挤？
　　当前债市是否已经极致拥挤？从久期和规模两个角度来看并未达到极致。从久期来看，4月底基金加久期力度确实达到历史高点，但近期边际下降。从规模来看，基金配债仍有加量空间。从2021年以来利率下行阶段的基金净买入情况来看，不论是日均现券净买入规模、日均利率债净买入规模还是净买入交易日占比均处于偏低位置。结合净买入加权久期与净买入规模两个指标来看，当前市场拥挤度较4月底有明显下降，且较去年7-8月行情仍有一定距离。
　　债市投资者行为的宏观逻辑:信贷挤压，交易拥挤，储蓄倾向
　　总结来看，一季度大行放贷、小行买债，二季度基金拉久期、理财加速入场背后反映了几点宏观逻辑：1）信贷“量”的表面意义更强，挤占了大行一季度的配债额度；2）低利率的信贷大量替代信用债供给，市场呈现钱多资产少的局面，交易拥挤度提升；3）但高增的信贷并未完全进入实体激发经济活力，企业与居民的储蓄倾向仍然较高，加速了基金、理财的扩容与入场。
　　风险提示
　　1、数据选取、统计过程中存在偏差；
　　2、货币政策超预期变化。