不识庐山真面目，只缘身在此山中今年市场的几个预期变化
　　今年来，市场经历以下几个预期变化：1）经济顺周期品种的资产，并未随着稳步复苏而上涨，反而表现出价格上的冲高回落；2）最不看好的债券市场，从2月份经历了一个基本无回调的上涨；3）预期快速轮动但受估值压力影响弱于权益的转债，最终表现为AI+中特估“泛主题”行情与转债估值水平的压缩与分化。
　　整体来看，从Q1市场运行的情况下呈现了宏观经济与资本市场表现略有错位的局面。展望后续，我们认为分歧背后既反映对经济预期的分歧，又反映配置端的对行业选择的分歧（强主题/再均衡），我们认为随着经济“弱复苏”趋势显现，技术-应用快速迭代过程中，长债与成长，尤其AI主题仍有较强的配置价值。
　　思维转换的难点：增量资金有限、配置锚点分散、市场风格轮动较快
　　从已经公告的基金一季报来看，配置呈现金融向其他行业扩散的趋势，但指向并非TMT优先。一方面，基金持有可转债规模接近2600亿元的同时，占比进一步抬升。而另一方面，差异在于：1）行业分布上，金融类转债规模回落同时，TMT之外农产品、医疗、汽车等市值亦有环比提升，而持仓占比上化学品等占比强于TMT板块；2）个券层面，市值占比水平较2022Q4有所回落，指向配置选择上更为分散的特点。
　　配置转换难点何在？1）从固收+/银行理财视角看，对转债而言缺少大量增量资金的入场，且资金利率不低对转债溢价有压力2）新券集中上市与业绩为配置提供众多新的锚点，存量分流明显；3）权益市场呈现综合指数震荡，但基金重仓板块表现持续承压的局面，而发自ChatGPT相关主题的标的整体属于市值较小、业绩承压，在过去机构参与的景气投资之外。且转债层面更强的赎回倾向亦带来配置上的“犹豫”。
　　市场可能正在经历的结构变化：从景气投资回到主题投资
　　当前时点我们处在AI主题的第一阶段，事件驱动下景气投资的阶段。新能车/光伏等高增速行业代表着已经存在业绩兑现的“景气投资”板块，地产后周期与消费的盈利反转，代表着疫后的困境反转投资，以AIGC代表的相关TMT板块代表着实际盈利兑现之前的主题投资。如果将市场抽象成这三类风格，我们认为第三个方向很可能是未来较为长期的投资组合。回顾过去10年，无论2013-2015年的TMT热潮，抑或上一轮光伏板块的大行情，初期往往是以事件推动/技术升级/政策支持为契机进行的主题投资，后续则逐步围绕具有经营优势，业绩表现较好的企业开始“景气投资”。
　　哪些企业或将受益？关注“卖铲子”与“卖水”企业的弹性
　　若将AIGC的投资抽象到“卖金子”的故事上，则存在三类投资模式：挖金子：大模型平台；卖铲子：算力、硬件支持；卖水：模型延伸与应用。回顾本轮海外AI相关企业表现，其中模型、算力端以大市值公司占主导，而市场表现上算力板块表现最为领先。而梳理当前转债市场标的，多数转债企业属于硬件与AI+硬件环节之上，且多属中小规模企业，业务上多数并非直接研发算力核心/大模型。
　　这是否意味着转债方面AI机会有限？我们认为并非如此。1、外部催化上，在美股互联网龙头公司进行高强度资本开支的时候，对A股相关公司都有一定的业绩和盈利利好；2、2023年转债“泛主题”交易的特点，细分领域“买铲/卖水”个券亦存在交易机会；3、转债市场结构迭代较快，为后续参与提供选项。
　　配置观点：坚持AI全年主题，短期可做板块间比价
　　综上所述，我们坚持AI做为全年主题关注，而随着相关主题接近阶段高点，中特估、地产后市场等或仍有比价配置的机会。此外，虽然对地产板块整体的催化和业绩拐点保持中性偏谨慎，但是考虑到地产后市场转债较低的价格，仍然有区间交易的价值和跟踪困境反转的可能。
　　风险提示
　　1、可转债市场整体表现不及预期；
　　2、AI相关转债债券余额变化不及预期