投资要点
　　我们预计Q1哔哩哔哩（以下简称“B站”）收入略超预期，主要是广告收入超预期。亏损优于预期，主要是毛利、费用优于预期。我们测算公司23/24/25年收入分别为252/288/324亿元，Non-GAAP净利润分别为-37.2/-2.5/14.7亿元。综合P/S和P/MAU估值法测算B站合理估值728亿元（827亿港元），目标价202港元，维持“买入”评级。
　　预计收入略超预期，亏损优于预期
　　我们预计Q1，B站实现收入51.7亿（同比+2.3%，环比-15.9%），略高于预期1.3%。经调整亏损-10.7亿，优于一致性预期5.9%，主要由于毛利、费用表现优于预期，经调整亏损率-20.7%（同比收窄12.0pct，环比收窄0.7pct）。
　　近期诸多媒体报道UP主停更问题，我们认为这是历史原因和特定时期原因共同促成的：1）精品中长视频制作成本较高、制作周期较长，中长视频不如短视频容易变现。2）宏观弱复苏背景下，品牌广告投放趋谨慎，UP主主要商业来源的商单广告，更显著受影响。我们认为一方面平台可持续完善商业化建设（Story模式、直播、直播电商），另一方面仍需等待宏观环境的修复。
　　Q1流量角度B站仍取得稳健增长。从QM数据看，Q1主要短、中、长视频APP流量增长逐步趋缓，但B站流量仍保持稳健增长，Q1 B站DAU同增17%，增速领跑主要视频APP，单DAU单日使用时长同增3%至102分钟。
　　广告：效果广告驱动增长，关注品牌广告恢复弹性
　　我们预计Q1广告业务收入12.9亿（同比+24.0%，环比-14.7%），超预期1.7%。Q1预计品牌广告仍处于恢复期，广告增长主要驱动力为效果广告，主要受益于游戏品类的投放。1）品牌广告，行业逐步企稳，但同比仍为负。根据CTR数据，2023年Q1广告市场同比减少4.5%，较22Q1的-5.5%有所收窄。其中3月份广告市场花费同比增长0.2%，月度花费环比增长11.7%，同比增速自22年1月以来首次转正。虽然3月品牌广告大盘表现良好，但我们观察到4月宏观数据修复有所波动，或影响品牌广告复苏的延续性。2）效果广告，据AppGrowing数据，2023年Q1信息流广告行业整体在投应用（非游戏App）数达7,587款，应用数同比增长10.54%。其中游戏品类投放领跑大盘，据AppGrowing数据，游戏广告占比达18.54%，同比提升5.2pct。从全年看，由于宏观经济仍处于弱修复状态，B站广告主要驱动力仍为效果广告。预计品牌广告恢复仍将滞后，但未来弹性较大，主因B站品牌广告占比较高、品牌广告偏宏观后周期。
　　B站仍在加强Story模式的渗透率，有助于效果广告增长。我们观察到，当在首页看完Story模式的视频后，B站会弹窗让用户选择是否在首页点击视频后默认进入Story上下滑模式。我们认为此举有利于提升Story渗透率且不影响存量用户体验（选择权交给用户），亦有利于增加效果广告库存空间。
　　增值服务：缺乏爆款，会员收入增速趋缓，直播驱动增长
　　我们预计Q1增值服务收入22.2亿（同比+8.0%，环比-5.7%），基本符合预期，同比增速放缓主要因为Q1缺乏爆款内容。1）会员：Q1虽有口碑内容《中国奇谭》等，但缺乏爆款，预计会员增长趋缓从而拖慢会员收入表现。2）直播：预计直播业务继续保持较高增长，主要由付费用户增长所拉动。我们认为积极发展直播有利于提升UP主收入、提升内容供给（直播较中长视频更高频），提升社区生态稳定性。
　　游戏：同比下滑，新游供给从Q2开始改善
　　我们预计Q1游戏收入11.5亿（同比-15.0%，环比+0.7%），基本符合预期。Q1游戏收入继续负增长，主要由于缺乏游戏供给以及受22Q4流水下滑的影响。23年游戏供给丰富度从Q2开始提升，预计游戏收入亦将从Q2开始改善。根据业绩会公开PPT信息，预计23H1将上线2款国内游戏，6款海外游戏。3月20日B站获得《闪耀！优俊少女》（赛马娘）版号，根据SensorTower数据，21-23《赛马娘》长期处于日本手游畅销榜前列。此外，B站旗下《摇光录》、《重构：阿塔提斯》等游戏亦于4月获得版号。随着游戏供给的不断恢复，预计下半年B站游戏收入将重回正增长。
　　盈利表现：降本增效持续，预计亏损优于预期
　　我们预计Q1毛利为10.9亿，高于一致性预期2.4%，毛利率21.0%（同比+5.0pct，环比+0.7pct），毛利高于预期主要因为我们测算Q1高毛利广告占比提升、低毛利电商业务收缩以及直播等业务毛利率的提升。
　　我们预计销售费用9.8亿，优于一致性预期1.1%，销售费用率19%（同比5.8pct，环比-1.6pct）。销售费用优于预期，主要由于用户增长策略转为DAU优先。
　　预计管理费用4.9亿，优于一致性预期1.5%，管理费用率为9.5%（同比1.1pct，环比-3.8pct）。预计研发费用9.3亿，优于一致性预期3.1%，研发费用率18%（同比-2.0pct，环比-6.3pct）。管理、研发费用表现优于预期主要因为人员规模降低，2022年底B站员工数共11092人，同比减少9.7%。
　　预计Q1经调整亏损-10.7亿，优于一致性预期5.9%，主要由于毛利、费用表现优于预期，经调整亏损率-20.7%（同比收窄12.0pct，环比收窄0.7pct）。
　　投资建议
　　展望23年，我