生活、知识分区成为新崛起PUGV头部内容板块。丰富的PUGV内容是B站社区发展的核心，2022年四季度，平台月均UP主数量达到380万人，95%的视频播放量来自PUGV和Story Mode；2022年，知识、生活分区涨粉过百万UP主数量分别达到36位和35位，超过游戏、动画、音乐等ACG板块。同时平台引进OGV内容，为用户提供辅助的高质量内容选择。OGV内容以动画动漫为核心，向“纪录片、综艺、影视”拓展。
　　（1）知识分区具有独占性。从内容独占性角度，B站在知识分区优势显著。我们整理了B站生活区与知识区2022年部分代表UP主在其他渠道分发内容的表现，可以看到，B站知识区UP主在抖音等其他平台表现一般；生活区UP则除了在B站表现良好外，在抖音等平台也有不错的表现。
　　（2）重点扶持国产动画。2017年，B站成立“国创区”，致力于国产原创动画的推广与生态维护。近几年公司推出小宇宙计划、小宇宙新星计划、寻光计划、胶囊计划等扶持计划。经历多年发展，根据平台公布数据，2018年至今，B站国创作品实现300余个动画授权项目落地；国内能够制作出高质量动画的公司有120家左右，而B站和其中90%都达成了深度合作。
　　互动功能强化平台社区属性。作为中视频社区平台，B站在互动方面形成一系列具有平台特色的互动功能。具体来说，B站的用户在平台浏览UP主精心制作的PUGV视频内容时，可以通过“弹幕”、“评论”表达自己的想法；对视频内容质量十分认可，可以进一步通过“一键三连”表达对UP主的支持（长按点赞键同时完成点赞、投币、收藏）；在观看UP主直播时，用户能够选择打赏、加入粉丝团、“上舰长”等特色方式支持UP主；同样，给UP主投喂后，用户可以获得相应的粉丝勋章，用户发送直播弹幕时会显示，从而突出用户的爱好和支持倾向。我们认为，B站此类互动功能加强了用户与UP主联系，有效提升了平台的社区属性。
　　Story Mode满足用户碎片化场景。2021年，B站正式推出竖屏视频功能StoryMode，类似短视频瀑布流模式，与传统横屏观看以及双列信息流分发模式具有明显区别。根据公司2022年Q1财报披露数据，Story Mode在平台VV量占比已达到20%，并于2022Q2开始呈现持续提升的态势。2022Q4，B站日均视频播放量达39亿次，同比增长77%，其中Story Mode竖屏视频日均播放量同比增长175%。另一方面，根据新榜对2022年从0涨粉百万的新人UP主的统计，有三分之二的UP主都以竖屏短视频为主。我们认为，B站推出StoryMode，满足用户碎片化场景的观看需求，有效拉动平台日活用户数。
　　商业化效率持续提升，新游戏上线有望驱动收入加速增长。2018-2022年，B站营业收入由41.3亿元增长至219.0亿元，年均复合增速51.7%。公司计划2023年在海外上线多款新游戏，在国内发行两款自研游戏产品。随着国内游戏版号发放正常化以及经济景气度修复，国内游戏行业环境得以改善。新游戏的成功发行有望带动B站游戏业务收入加速增长。
　　投资建议：B站已经积累了大量的优质中长视频内容和优秀创作者。展望未来，公司着重提升平台用户活跃度、加强商业化效率、持续降本增效，努力实现2024年社区平台盈利目标。我们预计2022-2024年公司NON-GAAP净利润分别为-30.01亿元，-5.29亿元和5.68亿元。
　　选取快手、网易云音乐作为可比公司，使用P/MAU计算可得，可比公司的单月活用户市值分别为322元和62元。给予B站250元的单月活用户市值，对应公司估值为815亿元，对应目标价为205.76元（234.56港元）。首次评级，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：（1）用户规模增长不及预期；（2）商业化变现不及预期；（3）内容质量下降造成用户流失；（4）内容社区市场竞争加剧。