主要观点：
　　22Q4公司收入与彭博一致预期基本持平，经调整归母净利润好于彭博一致预期
　　22Q4公司总收入为人民币61.4亿元(YoY +6.3%)，略高于彭博一致预期的61.2亿元（YoY +5.8%)；22Q4经调整归母净利润为-13.1亿元(YoY +20.6%)，高于彭博一致预期的-14.3亿元（YoY +13.3%)。
　　内容生态：用户粘性持续提升，创作生态保持活跃
　　1）用户侧：日活人数持续增长，用户粘性稳步提升。22Q4公司MAU达3.26亿（YoY+ 20%），DAU达9280万（YoY+ 28.5%），DAU/MAU提升至28.5%（YoY+ 1.9pct），23年公司将更关注DAU增长，以及DAU商业价值转换效率的提升，计划将DAU/MAU比例提升至30%；用户使用时长也有所提升，单DAU日均使用时长为96分钟（YoY+ 17.1%）。
　　2）创作者侧：UP主创作热情高涨，创作生态保持活跃。22Q4月活跃UP主数量达到380万，同比增长25%；月均投稿数达1760万，同比增长62%；截止2022年12月31日，万粉以上的UP主数量同比增长51%。
　　广告业务：广告位增加推动22年广告收入正增长，23年广告业务有望受益于疫后广告主需求恢复
　　22Q4公司广告业务收入达15.1亿元（YoY -4.7%），低于彭博一致预期的16.1亿元；22年全年广告收入为50.7亿元（YoY +12.0%）。
　　公司广告产品包括品牌广告、效果广告和商单广告，其中效果广告包括传统feed广告和22年4月开启商业化的story mode。由于引入了新的广告场景story mode，并提升了销售转化模型，22Q4效果广告同比增长超50%。其中，story mode数据表现优秀，22Q4 Story Mode日均视频播放量同比增长175%，22Q4 PUGV及story mode播放量占比达95%，Story Mode的推出不仅提升了用户在平台上花费的时间，还为公司拓宽了商业机会，为B站未来广告收入的持续提升奠定了坚实的基础。
　　移动游戏业务：23年版号常态化发放有望带来beta行情，23Q2拟推出2款自研游戏+6款独代游戏，有望带来alpha行情
　　22Q4移动游戏业务收入为11.5亿元（YoY -11.5%），略低于彭博一致预期的11.8亿；22年全年移动游戏收入为50.2亿元（YoY -1.4%）。
　　公司游戏业务板包括独家代理游戏、自研游戏、联运游戏（公司扮演渠道方的角色），22年自研游戏贡献了游戏总收入的5%。首先，国内版号发放已呈常态化趋势，作为渠道方，B站联运业务有望率先修复；其次，23Q2 B站将在国内推出2款自研游戏《斯露德》、《依露希尔》，并将在海外推出6款独代游戏，其中《斯露德》是一款结合了飞行要素的空域射击游戏，于2019年公布首支实机演示，于2月16日开启双端限号删档不计费“空境测试”，于23年3月6日，《斯露德》全平台预约量超150万。
　　增值服务业务：优质内容推动下，大会员数量及直播付费用户数高速增长
　　22Q4增值服务业务收入为23.5亿元(YoY +24.0%)，高于彭博一致预期的22.7亿元;2022年全年收入为87.2亿元(YoY +25.7%)。
　　增值服务包括大会员、直播、哔哩哔哩漫画、猫耳及其他增值服务。1）会员业务方面：平台持续推出优质内容，包括22Q4推出的《三体》，23年1月推出的《中国奇谭》，其中，《中国奇谭》收官播放量破2.3亿；截至第四季度末，大会员数量达2140万，环比增长近100万。2）直播业务方面：B站将直播整合到视频生态系统中的策略使得更多的创作者进入直播领域，22Q4月活跃主播数同比增长超过70%，直播MPU（月均付费用户数）同比增长超过40%；22年直播收入同比增长超过30%。未来B站将进一步优化分成率，从而提升直播业务的毛利率。
　　电商及其他：23年将削减低利润业务，电商及其他业务盈利能力将得到提升
　　22Q4电商及其他业务收入为11.3亿元（YoY +13.1%），高于彭博一致预期的10.6亿元，主要是由于来自电竞版权转授权的营业额增加；22年全年电商及其他收入为31.0亿元（YoY +9.2%）。
　　2023年公司将削减电竞内容、版权转授权业务以及低利润的电商业务，预计2023年电商及其他业务收入将下降25-30%，但电商及其他业务的毛利率和毛利润将逐年提高。
　　投资建议
　　考虑到公司23年将削减低毛利业务，我们调整23/24/25年收入预期至250.33/289.83/334.04亿元（23/24年前值为265.17/316.17亿），经调整归母净利润-32.65/-4.48/13.84亿元（23/24年前值为-41.27/-13.28亿）。使用SOTP估值法，23年公司合理市值为821.9亿元（928.7亿港元），对应公司总PS 3.28X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　互联网内容行业竞争加剧；商业化不及预期；用户增长不及预期；内容质量不及预期等
　　

研究报告全文：哔哩哔哩TableStockNameRptType-W9626HK公司研究公司深度22Q4经调整归母净亏损显著收窄23年持续关注增收减亏投资评级买入主要观点TableRank维持22Q4公司收入与彭博一致预期基本持平经调整归母净利润好于彭博报告日期2023-03-08一致预期收盘价TableBaseDataHKD157922Q4公司总收入为人民币614亿元YoY63略高于彭博一致近12个月最高最低HKD2442679预期的612亿元YoY5822Q4经调整归母净利润为-131亿元YoY206高于彭博一致预期的-143亿元YoY133总股本百万股40992内容生态用户粘性持续提升创作生态保持活跃流通股本百万股326211用户侧日活人数持续增长用户粘性稳步提升22Q4公司MAU流通股比例7958达326亿YoY20DAU达9280万YoY285DAUMAU提升至总市值亿HKD67217285YoY19pct23年公司将更关注DAU增长以及DAU商业价流通市值亿HKD53491值转换效率的提升计划将DAUMAU比例提升至30用户使用时长也有所提升单DAU日均使用时长为96分钟YoY171公司TableChart价格与恒生综指走势比较2创作者侧UP主创作热情高涨创作生态保持活跃22Q4月活哔哩哔哩-W恒生指数跃UP主数量达到380万同比增长25月均投稿数达1760万同比增长62截止2022年12月31日万粉以上的UP主数量同比增长5150广告业务广告位增加推动22年广告收入正增长23年广告业务有0望受益于疫后广告主需求恢复22Q4公司广告业务收入达151亿元YoY-47低于彭博一致-50预期的161亿元22年全年广告收入为507亿元YoY120公司广告产品包括品牌广告效果广告和商单广告其中效果广告-100包括传统feed广告和22年4月开启商业化的storymode由于引入了新的广告场景storymode并提升了销售转化模型22Q4效果广告同比分析师TableAuthor金荣增长超50其中storymode数据表现优秀22Q4StoryMode日均执业证书号S0010521080002视频播放量同比增长17522Q4PUGV及storymode播放量占比达95邮箱jinronghazqcomStoryMode的推出不仅提升了用户在平台上花费的时间还为公司拓宽了商业机会为B站未来广告收入的持续提升奠定了坚实的基础相关报告TableCompanyReport移动游戏业务23年版号常态化发放有望带来beta行情23Q2拟推1受益于ChatGPT类生成式AI创新周出2款自研游戏6款独代游戏有望带来alpha行情期云计算与智能驾驶驱动业绩增长22Q4移动游戏业务收入为115亿元YoY-115略低于彭博一致预期的118亿22年全年移动游戏收入为502亿元YoY-142023-03-02公司游戏业务板包括独家代理游戏自研游戏联运游戏公司扮2哔哩哔哩-W系列深度1详解B演渠道方的角色22年自研游戏贡献了游戏总收入的5首先国内站生态护城河及用户规模天花板版号发放已呈常态化趋势作为渠道方B站联运业务有望率先修复2023-02-23其次23Q2B站将在国内推出2款自研游戏斯露德依露希尔3从ChatGPT等生成式AI的算力开销并将在海外推出6款独代游戏其中斯露德是一款结合了飞行要素及商业化潜力看微软和谷歌面临的的空域射击游戏于2019年公布首支实机演示于2月16日开启双端挑战2023-02-22限号删档不计费空境测试于23年3月6日斯露德全平台预约量超150万4腾讯控股22Q4前瞻多款重磅游戏增值服务业务优质内容推动下大会员数量及直播付费用户数高速获版号广告有望同比恢复正增长增长2023-02-0222Q4增值服务业务收入为235亿元YoY240高于彭博一致5快手-W22Q4前瞻商业化及流量盘预期的227亿元2022年全年收入为872亿元YoY257稳健降本增效持续2023-01-31增值服务包括大会员直播哔哩哔哩漫画猫耳及其他增值服务1会员业务方面平台持续推出优质内容包括22Q4推出的三体23年1月推出的中国奇谭其中中国奇谭收官播放量破23亿敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK截至第四季度末大会员数量达2140万环比增长近100万2直播业务方面B站将直播整合到视频生态系统中的策略使得更多的创作者进入直播领域22Q4月活跃主播数同比增长超过70直播MPU月均付费用户数同比增长超过4022年直播收入同比增长超过30未来B站将进一步优化分成率从而提升直播业务的毛利率电商及其他23年将削减低利润业务电商及其他业务盈利能力将得到提升22Q4电商及其他业务收入为113亿元YoY131高于彭博一致预期的106亿元主要是由于来自电竞版权转授权的营业额增加22年全年电商及其他收入为310亿元YoY922023年公司将削减电竞内容版权转授权业务以及低利润的电商业务预计2023年电商及其他业务收入将下降25-30但电商及其他业务的毛利率和毛利润将逐年提高投资建议考虑到公司23年将削减低毛利业务我们调整232425年收入预期至250332898333404亿元2324年前值为2651731617亿经调整归母净利润-3265-4481384亿元2324年前值为-4127-1328亿使用SOTP估值法23年公司合理市值为8219亿元9287亿港元对应公司总PS328X维持买入评级风险提示互联网内容行业竞争加剧商业化不及预期用户增长不及预期内容质量不及预期等重要财务指标单位百万元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入21899250332898333404-13141615经调整归母净利润-6697-3265-4481384--225186409EPSNON-GAAP-1697-796-109338PENON-GAAP-968-1811-132004272资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明218证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK正文目录1业绩总览22Q4公司收入与彭博一致预期基本持平经调整归母净利润好于彭博一致预期52流量大盘用户粘性持续提升创作生态保持活跃83广告业务广告位增加推动22年广告收入正增长23年有望受益于疫后广告主需求恢复104移动游戏游戏储备丰富23Q2拟推出2款自研游戏6款独代游125增值服务优质内容推动下大会员数量及直播付费用户数高速增长146电商及其他23年将削减低利润业务电商及其他业务盈利能力将得到提升167盈利预测与投资建议16风险提示16财务报表与盈利预测17敬请参阅末页重要声明及评级说明318证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK图表目录图表120Q1-22Q4公司营业收入及同比增速5图表220Q1-22Q4公司营收结构5图表320Q1-22Q4公司毛利润毛利率及毛利润同比增速6图表420Q1-22Q4NON-GAAP口径下公司各项营业成本6图表520Q1-22Q4期间费用及期间费用率6图表620Q1-22Q4经调整归母净利润及同比增速7图表720Q1-22Q4公司经调整归母净利润率7图表820Q1-22Q4公司MAUDAU及变化率8图表920Q1-22Q4B站DAUMAU8图表1020Q1-22Q4单用户人均使用时长分钟8图表1120Q1-22Q4日均视频播放量及同比变化8图表1220Q1-22Q4月均互动数量及同比变化9图表1320Q1-22Q4正式会员数量及同比变化9图表1420Q1-22Q4B站月活跃内容创作者规模及同比变化9图表1520Q1-22Q4B站创作者月均投稿数及同比变化9图表1620Q1-22Q4公司广告业务收入及同比增速10图表17哔哩哔哩广告类型10图表1820Q1-22Q4PUGV及STORYMODE播放量占比11图表1922Q4STORYMODE播放量同比增长17511图表2018Q1-22Q4公司移动游戏收入及同比增速12图表21B站游戏业务12图表2218Q1-22Q4增值服务收入及同比增速14图表2318Q1-22Q4大会员人数及同比增速14图表24中国奇谭收官播放量破23亿15图表25国内首部三体IP改编影视15图表2618Q1-22Q4电商及其他业务收入及同比增速16敬请参阅末页重要声明及评级说明418证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK1业绩总览22Q4公司收入与彭博一致预期基本持平经调整归母净利润好于彭博一致预期1收入情况22Q4公司总收入为人民币614亿元YoY63略高于彭博一致预期的612亿元YoY58其中广告业务收入达151亿元YoY-47低于彭博一致预期的161亿元占收比同比下降28pct至246移动游戏业务收入达115亿元同比下降115略低于彭博一致预期的118亿元占收比同比下降38pct至187增值服务收入达235亿元同比上升24高于彭博一致预期的227亿元占收比同比上升55pct至383电商及其他服务收入达113亿元同比上升131高于彭博一致预期的106亿元占收比同比上升11pct至18522年全年总收入为219亿元YoY139由于哔哩哔哩品牌在中国线上广告市场得到进一步认可且广告效率有所提高22年广告收入同比增长120至51亿元22年公司游戏收入为50亿元同比下降1受益于商业化能力的加强公司增值服务的付费用户数量有所增加22年增值服务收入同比增长26至87亿元最后由于电竞版权转授权的营业额增加22年公司电商及其他收入为31亿元同比增长9图表120Q1-22Q4公司营业收入及同比增速图表220Q1-22Q4公司营收结构营业收入百万元YoY广告移动游戏增值服务电商及其他7000100100614357815794909060005207505480805000449549097070384060604000322639015050261830002316404020003030202010001010000资料来源公司财报华安证券研究所资料来源公司财报华安证券研究所2成本情况22Q4公司营业成本为49亿元YoY4其中收入分成成本达25亿元YoY422年全年公司营业成本为180亿元YoY18其中收入分成成本达人民币91亿元YoY1822Q4公司毛利润达125亿YoY138毛利率达203YoY13pct22年全年毛利润达404亿YoY424毛利率达176YoY-33pct敬请参阅末页重要声明及评级说明518证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK图表320Q1-22Q4公司毛利润毛利率及毛利润同比增速图表420Q1-22Q4NON-GAAP口径下公司各项营业成本毛利润百万元毛利率毛利润YoY收入分成服务器和带宽成本内容成本人力成本电商和其他140020012501001200109813131615181717171719171510181054150944938801000989141480714141414151616177627381914800100601211896049888887600530850404003839373941424342414102033362000-500资料来源公司财报华安证券研究所资料来源公司财报华安证券研究所3费用情况22Q4公司销售费用为127亿元YoY-281销售费用率为206YoY-99pct主要是由于22Q4的推广支出有所减少管理费用为817亿元YoY518管理费用率为133YoY4pct管理费用增加主要是因为22Q4公司支付了与优化组织相关的遣散费研发费用为149亿元YoY873研发费用率为243YoY105pct主要是由于公司支付了关于终止若干游戏项目的费用且服务器及设备折旧开支有所增加全年来看22年公司销售费用为492亿元YoY-151销售费用率为225YoY-74pct管理费用为252亿元YoY372管理费用率为115YoY2pct研发费用为477亿元YoY678研发费用率为218YoY71pct图表520Q1-22Q4期间费用及期间费用率销售费用百万元管理费用百万元研发费用百万元销售费用率管理费用率研发费用率200036940180035311314305160026226630140025825624823912002122432510002312020620019580015600149150151138128126124126127133104001001068997919394200748079500资料来源公司财报华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明618证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK4盈利能力公司盈利能力有所增强亏损相比同期有所收窄22Q4经调整归母净利润为-131亿元YoY206高于彭博一致预期的-143亿元YoY13322年经调整归母净利润为-131亿元YoY206图表620Q1-22Q4经调整归母净利润及同比增速图表720Q1-22Q4公司经调整归母净利润率经调整归母净利润百万元YoY经调整归母净利润率0500-50-500-10-471-472-50-180-171-666-666-15-173-203-191-214-1000-857-100-20-990-25-286-150-307-312-304-1500-1312-327-1622-1655-30-200-1652-35-2000-1763-1968-250-40-2500-300资料来源公司财报华安证券研究所资料来源公司财报华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明718证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK2流量大盘用户粘性持续提升创作生态保持活跃1用户侧日活人数持续增长用户粘性稳步提升用户规模指标22Q4公司MAU达326亿YoY20DAU达9280万YoY285DAUMAU提升至285YoY19pct23年公司将更关注DAU增长以及DAU商业价值转换效率的提升计划将DAUMAU比例提升至30用户使用时长也有所提升单DAU日均使用时长为96分钟YoY171用户行为指标22Q4B站用户保持了高参与度高活跃度高粘性22Q4日均视频播放量达39亿YoY77月均互动数量达136亿YoY35正式会员数量达195亿YoY34且正式会员的第12个月留存率超过80图表820Q1-22Q4公司MAUDAU及变化率图表920Q1-22Q4B站DAUMAUMAU百万DAU百万MAUYoYDAUYoYDAUMAU35033332680302952942943063070300267272292852372502236029197202285027327120017217228270269270270267402726615026430278490931007272792653546063205151265010250025资料来源Wind公司财报华安证券研究所资料来源Wind公司财报华安证券研究所图表1020Q1-22Q4单用户人均使用时长分钟图表1120Q1-22Q4日均视频播放量及同比变化单用户日均使用时长分钟每日视频观看次数亿次YoY120451203995969640371008788891008182818235797530318030802325226060201617134015111212401020205000资料来源Wind公司财报华安证券研究所资料来源Wind公司财报华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明818证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK图表1220Q1-22Q4月均互动数量及同比变化图表1320Q1-22Q4正式会员数量及同比变化月均互动总数亿次YoY正式会员数百万人YoY20030025080195183701441362502001701501231251586020014510210115013450112121100150971034066738289551003049524710050205050100000资料来源Wind公司财报华安证券研究所资料来源公司财报华安证券研究所2创作者侧UP主创作热情高涨且B站通过多种途径帮助UP主解锁商业价值创作数量指标22Q4月活跃UP主数量达到380万同比增长25月均投稿数达1760万同比增长62截止2022年12月31日万粉以上的UP主数量同比增长51创作变现情况2022年公司将商业化和内容生态有效结合从而为内容创作者创造了更多广告机会和变现渠道22Q4超130万UP主在B站获得收入同比增长6480的万粉以上UP主在B站获得收入截至22年4季度末942万UP主加入现金激励计划318万UP主加入B站各类广告收入计划60万UP主通过直播获得收入图表1420Q1-22Q4B站月活跃内容创作者规模及同比变化图表1520Q1-22Q4B站创作者月均投稿数及同比变化月活跃内容创作者规模百万YoY月均投稿数百万YoY45180201603838176438361601561403530140151311203271201262410910025221001011819191084802178077605959156049601405400520200000资料来源公司财报华安证券研究所资料来源公司财报华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明918证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK3广告业务广告位增加推动22年广告收入正增长23年有望受益于疫后广告主需求恢复受宏观经济因素影响22年广告市场低迷22Q4公司广告业务收入达151亿元YoY-47低于彭博一致预期的161亿元22年全年广告收入为507亿元YoY120图表1620Q1-22Q4公司广告业务收入及同比增速广告业务收入百万元YoY1800250158761600151241354820014001172011583120010491104081501000100722480071475575600503486400247228961373159916772143020070495911250-50资料来源Wind公司财报华安证券研究所公司广告产品包括品牌广告效果广告和商单广告其中效果广告包括传统feed广告和22年4月开启商业化的storymode由于引入了新的广告场景storymode并提升了销售转化模型22Q4效果广告同比增长超50其中storymode数据表现优秀22Q4StoryMode日均视频播放量同比增长17522Q4PUGV及storymode播放量占比达95StoryMode的推出不仅提升了用户在平台上花费的时间还为公司拓宽了商业机会为B站未来广告收入的持续提升奠定了坚实的基础图表17哔哩哔哩广告类型资料来源华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明1018证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK图表1820Q1-22Q4PUGV及storymode播放量占比图表1922Q4storymode播放量同比增长175PUGV及storymode播放量占比100959595939494919291919191908070资料来源公司财报华安证券研究所资料来源公司官微华安证券研究所StoryMode是B站社区的新场景对原有内容形成补充StoryMode上线以来不仅对低活用户的促活效果十分明显在引入新创作者方面也起到了关键作用并且StoryMode的播放量与使用时长上也超出预期竖屏模式storymode的上线使得B站用户可以在24小时的任何场景任何时间任何需求下使用B站去满足用户对内容的消费需求值得注意的是StoryMode播放量同比增长超170的同时传统PUGV视频观看量也在稳健增长22Q4传统PUGV视频观看量同比增长56可见StoryMode是对原有内容的补充而非替代2023年B站会对广告的售卖形式与模式进行升级整合营销有望成为公司的长期增长引擎首先23年公司将进行营销全链路的升级在强势的行业里面持续筑高壁垒如游戏跟3C数码23Q1公司将游戏联运游戏广告游戏内容三大团队整合成一个从而给游戏厂商提供更完整的服务最后提升从用户看到游戏内容到游戏下载的分发效率其次对于电商汽车跟大快销等大预算行业23年公司将努力扩大份额以电商为例B站是行业内唯一一个坚持做大开环的视频内容生态社区2022年有1千多个新的品牌以及1万多个SKU在B站通过带货的方式成功首发最后2023年公司也会持续探索算法基建的提效AIGC的应用数据能力的建设商业场景的继续开拓商业氛围的提升等敬请参阅末页重要声明及评级说明1118证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK4移动游戏游戏储备丰富23Q2拟推出2款自研游戏6款独代游22Q4移动游戏业务收入为115亿元YoY-115略低于彭博一致预期的118亿元主要是由于22Q4缺少新游戏22年全年移动游戏收入为502亿元YoY-14图表2018Q1-22Q4公司移动游戏收入及同比增速移动游戏收入百万元YoY1600147140139213581295140012481275123311713011511130114612001046933201000873920871791744800688713106000400-102000-20资料来源公司财报华安证券研究所B站精品自研全球发行的策略有望助力移动游戏业务迎来更大发展公司游戏业务板包括独家代理游戏自研游戏联运游戏公司扮演渠道方的角色其中22年公司首次披露自研游戏占比22年自研游戏贡献了游戏总收入的522年以来游戏行业进入新阶段一来版号发放较以往年份有所减少二来移动用户的红利逐渐消退玩家对于游戏品质的要求越来越高这两点变化使得游戏开发成本有所提升且新游戏的成功率有所下降因此B站坚定精品自研全球发行的战略因为只有全球发行才能够去抵消更高的游戏开发成本做到更好的利润只有精品游戏才能够成为长线运营的游戏才能够提供更好的ROI图表21B站游戏业务资料来源公司财报PPT华安证券研究所23年B站游戏业务品类与精力都将更加聚焦23年无论是代理业务还是自研业务公司都会聚焦在比较擅长的领域如二次元卡牌自研方面公司会减少自研项目将敬请参阅末页重要声明及评级说明1218证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK更多的精力投入到成功率最高的项目上打磨精品22Q4B站调整了游戏自研团队截至23年2月28日B站共有5个自研工作室1000团队成员23年版号常态化发放带来beta行情23Q2拟推出2款自研游戏6款独代游戏有望带来alpha行情首先国内版号发放已呈常态化趋势作为渠道方B站联运业务有望率先修复其次23Q2B站将在国内推出2款自研游戏斯露德依露希尔并将在海外推出6款独代游戏其中斯露德是一款结合了飞行要素的空域射击游戏于2019年公布首支实机演示于2月16日开启双端限号删档不计费空境测试于23年3月6日斯露德全平台预约量超150万敬请参阅末页重要声明及评级说明1318证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK5增值服务优质内容推动下大会员数量及直播付费用户数高速增长22Q4增值服务业务收入为235亿元YoY240高于彭博一致预期的227亿元2022年全年收入为872亿元YoY257图表2218Q1-22Q4增值服务收入及同比增速增值服务百万元YoY2500235025022102103205220001909189520016351497150015012479801000825100794571453500292326501692029611900资料来源公司财报华安证券研究所1会员业务平台持续推出优质内容包括22Q4推出的三体23年1月推出的中国奇谭其中中国奇谭收官播放量破23亿截至第四季度末大会员数量达2140万环比增长近100万图表2318Q1-22Q4大会员人数及同比增速大会员人数百万人YoY25140210214201201204120201761821611001514512880109105601076614048535362000资料来源公司财报华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1418证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK图表24中国奇谭收官播放量破23亿图表25国内首部三体IP改编影视资料来源公司官微华安证券研究所资料来源公司官微华安证券研究所2直播业务B站将直播整合到视频生态系统中的策略促使更多的创作者进入直播领域22Q4月活跃主播数同比增长超过70直播MPU月均付费用户数同比增长超过4022年直播收入同比增长超过30未来B站将进一步优化分成率从而提升直播业务的毛利率敬请参阅末页重要声明及评级说明1518证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK6电商及其他23年将削减低利润业务电商及其他业务盈利能力将得到提升22Q4电商及其他业务收入为113亿元YoY131高于彭博一致预期的106亿元主要是由于来自电竞版权转授权的营业额增加22年全年电商及其他收入为310亿元YoY92图表2618Q1-22Q4电商及其他业务收入及同比增速电商及其他百万元YoY1200113480010037001000600800741734758500578603601600519400413300400276226200196200124157819610013212800资料来源公司财报华安证券研究所2023年公司的目标是缩减亏损因此2023年公司将削减低毛利业务如电竞内容版权转授权业务以及低利润的电商业务因此公司预计2023年电商及其他业务收入将下降25-30但是电商及其他业务的毛利率和毛利润将逐年提高2023年非电商业务年收入包括游戏VAS和广告业务预计同比增长20左右7盈利预测与投资建议考虑到公司23年将削减低毛利业务如电竞内容版权转授权业务以及低利润的电商业务我们调整232425年收入预期至250332898333404亿元2324年前值为2651731617亿经调整归母净利润-3043-6021408亿元2324年前值为-4127-1328亿使用SOTP估值法23年公司合理市值为8219亿元9287亿港元对应合理股价2005元2266港元对应公司总PS328X维持买入评级风险提示互联网内容行业竞争加剧商业化不及预期用户增长不及预期内容质量不及预期等敬请参阅末页重要声明及评级说明1618证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK财务报表与盈利预测资产负债表TableFinace单位百万元利润表单位百万元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产24453202171906619573营业总收入21899250332898333404现金10173523831512786营业成本18050186812060822530应收账款1329151718111965销售费用4921418137143926存货0000管理费用2521240525322812其他12952134611410314822研发费用4765390836343928非流动资产17378177791820018637营业利润-8358-4142-1505208固定资产122711291050987投资收入净额-532250290334无形资产7052755280528552利息收入281250290267租赁土地0000利息支出-251-300-348-401权益性投资0000汇兑净收益-20-150-174-200其他9099909990999099其他收益支出净额-非经营634250290334资产总计41831379963726738210债务清偿收益亏损8428000除税前溢利-7404-3841-1158542流动负债17093171551760017994所得税-104-55-178短期借款6621662166216622净利润-7508-3897-1174550应付账款4292397039593949少数股东损益-11-6-21其他6180656470207423归母净利润-7497-3891-1172549非流动负债9498949894989498归母净利润NON-GAAP-6697-3265-4481384长期借款8683868386838683EBITDA-6082-18907262424其他814814814814EPS-1900-949-286134负债合计26591266532709827492EPSNON-GAAP-1697-796-109338少数股东权益2-4-6-5股本0000主要财务比率留存收益和资本公积15238113471017510724会计年度2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益15238113471017510724成长能力负债和股东权益41831379963726738210营业收入130143158153营业利润-3005046371138归母净利润-1044816991468现金流量表单位百万元获利能力会计年度2022A2023E2024E2025E毛利率176254289326经营活动现金流-4959-23315082220净利率-343-156-4116净利润-7497-3891-1172549ROE-492-343-11551资产折旧与摊销2276225222322216偿债能力营运资金的变动906-636-491-480资产负债率636701727719其他非现金调整-644-56-60-66净负债比率034089120117流动比率143118108109投资活动现金流554-2303-2247-2185营运能力处置固定资产取得的收0350406468总资产周转率052066078087益资本性支出-3031-2653-2653-2653应收账款周转率1648165016001700其他3585000应付账款周转率421471521571每股指标元筹资活动现金流-3683-300-348-400每股收益-1697-796-109338债权融资-9101000每股经营现金-1257-591129563股权融资280000每股净资产3862287525772716支付的利息和股利-251-300-348-401估值比率其他5389001PE-968-1811-132004272现金净增加额-8407-4934-2087-366PB426502560531资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1718证券研究报告TableCompanyRptType1哔哩哔哩-SW9626HK分析师与研究助理简介TableIntroduction分析师金荣香港中文大学经济学硕士天津大学数学与应用数学学士曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司金融及产业复合背景善于结合产业及投资视角进行卖方研究2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员执业证书编号S0010521080002重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1818证券研究报告