哔哩哔哩2022Q4业绩符合预期。哔哩哔哩2022Q4收入为61.4亿元、同比增长6%，符合公司收入60-62亿元的指引。其中增值服务、广告、游戏、电商及其他分别为23.5/15.1/11.5/11.3亿元，同比变动24%/-5%/-12%/13%。2022年全年收入219亿元，同比增长13%。
　　Q4继续推进降本增效，亏损收窄。Q4毛利率环比提升2.1个pct至20.3%。销售费用率为20.6%，同比大幅下降9.9个pct。Q4调整后归母净亏损约13.1亿元，亏损率为-21.4%，环比大幅收窄。2022年归母净亏损67亿元。
　　创作生态稳健，聚焦用户质量。创作生态方面，截至Q4月活跃UP主380万人、同增25%，月均投稿量1760万、同增62%。万粉以上UP主数量同增51%。Q4共有130万创作者在B站获得收入、同增64%。内容构成方面，Q4 PUGV视频占比达95%。OGV方面，第四届《最美的夜》跨年晚会直播人气峰值达3.3亿，B站与上美影联合出品《中国奇谭》成为开年爆款、播放量超2.3亿。
　　用户增长方面，B站追求健康增长，今年DAU/MAU ratio目标为30%。Q4 DAU同比增长29%至9280万，DAU/MAU ratio提升至28.5%。用户质量实现提升：活跃方面，日均视频播放量39亿、同增77%，月均互动数136亿、同增35%，用户单日使用时长96分钟、总使用时长同增51%。留存方面，正式会员12个月留存率达80%。付费方面，Q4 MPU达2810万人、同增15%，付费率为8.6%。
　　广告：Q4承压，效果广告快速增长。Q4公司广告收入同比下降5%，其中效果广告收入同比增长超50%。Story mode方面，Q4 story mode的vv同比增长超175%，竖屏广告体现出高eCPM和高转化效率。
　　2023年B站将对广告售卖形式及模式进行升级。1）对强势行业如游戏、3C数码进行全链路升级。2）在电商、汽车、大快消等大预算行业扩大份额。如电商领域，B站坚持大开环。2022年超过1000个新品牌、1万多个SKU在B站通过带货方式成功首发。B站也将对视频及直播带货体系整合，优化B站的开环交易模式。3）加强算法基建、推动提效，开拓商业场景等。
　　直播健康增长，自研游戏即将上线。直播方面，B站推动直播和视频生态融合，Q4月均活跃主播同增70%，直播月均付费用户同增超40%，后续将优化分成机制提高毛利率。游戏方面，上半年B站计划发行2款自研游戏以及6款代理游戏。
　　2023年收入指引低于预期，亏损望持续收窄。B站2023年将聚焦增收减亏和用户健康增长。收入端，公司2023年收入指引为240-260亿元，同比增长10%-19%，增速低于彭博及万得一致预期，主要由于公司计划削减低毛利的电商及其他业务，游戏、增值服务和广告的合计收入目标同比增长超20%。成本费用端，预计今年毛利率有望持续提升，营销费用实现较大降低。利润端，预计2023年调整后亏损显著减少、2024年盈亏平衡目标不变。
　　投资建议：下调评级至“增持”。我们预计公司2023-2025年收入达246/293/342亿元，同比增长12%/19%/17%；non-GAAP归母净利-36/-0.1/16亿元。考虑到用户指标环比波动及收入指引不及预期，给予哔哩哔哩港股（9626.HK）189港元美股（BILI.O）24美元目标价，对应2.2 x 2024e P/S，下调评级至“增持”。
　　风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月05日哔哩哔哩-SW09626HK注重增收减亏聚焦用户质量哔哩哔哩2022Q4业绩符合预期哔哩哔哩2022Q4收入为614亿元同比增增持调低长6符合公司收入60-62亿元的指引其中增值服务广告游戏电商及其他分别为235151115113亿元同比变动24-5-12132022年全股票信息年收入219亿元同比增长13行业互联网软件与服务Q4继续推进降本增效亏损收窄Q4毛利率环比提升21个pct至203销前次评级买入售费用率为206同比大幅下降99个pctQ4调整后归母净亏损约131亿3月3日收盘价港元16890元亏损率为-214环比大幅收窄2022年归母净亏损67亿元总市值百万港元7013765创作生态稳健聚焦用户质量创作生态方面截至Q4月活跃UP主380万人总股本百万股41526同增25月均投稿量1760万同增62万粉以上UP主数量同增51Q4其中自由流通股10000共有130万创作者在B站获得收入同增64内容构成方面Q4PUGV视频30日日均成交量百万股310占比达95OGV方面第四届最美的夜跨年晚会直播人气峰值达33亿股价走势B站与上美影联合出品中国奇谭成为开年爆款播放量超23亿用户增长方面B站追求健康增长今年DAUMAUratio目标为30Q4DAU哔哩哔哩恒生指数同比增长29至9280万DAUMAUratio提升至285用户质量实现提升-W14活跃方面日均视频播放量亿同增月均互动数亿同增3977136350用户单日使用时长96分钟总使用时长同增51留存方面正式会员12个月-14留存率达80付费方面Q4MPU达2810万人同增15付费率为86-27广告Q4承压效果广告快速增长Q4公司广告收入同比下降5其中效果-41广告收入同比增长超50Storymode方面Q4storymode的vv同比增长超-55-69175竖屏广告体现出高eCPM和高转化效率-822023年B站将对广告售卖形式及模式进行升级1对强势行业如游戏3C数码2022-032022-072022-102023-02进行全链路升级2在电商汽车大快消等大预算行业扩大份额如电商领域站坚持大开环年超过个新品牌万多个在站通过带货方B202210001SKUB作者式成功首发B站也将对视频及直播带货体系整合优化B站的开环交易模式3加强算法基建推动提效开拓商业场景等分析师夏君直播健康增长自研游戏即将上线直播方面B站推动直播和视频生态融合执业证书编号S0680519100004Q4月均活跃主播同增70直播月均付费用户同增超40后续将优化分成机邮箱xiajungszqcom制提高毛利率游戏方面上半年B站计划发行2款自研游戏以及6款代理游戏分析师朱若菲2023年收入指引低于预期亏损望持续收窄B站2023年将聚焦增收减亏和用执业证书编号S0680522030003户健康增长收入端公司2023年收入指引为240-260亿元同比增长10-邮箱zhuruofeigszqcom19增速低于彭博及万得一致预期主要由于公司计划削减低毛利的电商及其相关研究他业务游戏增值服务和广告的合计收入目标同比增长超20成本费用端预计今年毛利率有望持续提升营销费用实现较大降低利润端预计2023年调1哔哩哔哩-SW09626HK重视用户质量拓展整后亏损显著减少2024年盈亏平衡目标不变广告变现2023-01-19投资建议下调评级至增持我们预计公司2023-2025年收入达2462933422哔哩哔哩-SW09626HK聚焦用户质量亏损亿元同比增长121917non-GAAP归母净利-36-0116亿元考虑到持续收窄2022-12-01用户指标环比波动及收入指引不及预期给予哔哩哔哩港股9626HK189港元3哔哩哔哩-SW09626HK收入增长放缓推进美股BILIO24美元目标价对应22x2024ePS下调评级至增持降本增效2022-09-12风险提示用户增长不及预期变现效率不及预期宏观环境变化超预期财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1938421899246202926434179增长率yoy615130124189168Non-GAAP归母净利百万元-5478-6692-3564-81569增长率yoy-1123-222467998202973Non-GAAPEPS摊薄元股-1442-1695-900-002396净资产收益率-313-492-362-122-06PE倍-100-85-160-73641365PS倍2826232017资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年3月3日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年03月05日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产3644724453219011235216161营业收入1938421899246202926434179现金752310173175371166120373营业成本1534118050192772165223968应收票据及应收账款13821329171919032328营业税金及附加00000其他应收款20410000销售费用57954921416541584791预付账款28073545323943814054管理费用18382521209322162521存货00000研发费用28404765386027253086其他流动资产226939406-594-5594-10594财务费用85-30-186-209-255非流动资产1560617378174131744917476资产减值损失1620-259-259-259长期投资55035651565156515651其他收益10634261261261固定资产13501227145315811653公允价值变动收益00000无形资产49196256606759745929投资净收益-194-532-667-667-667其他非流动资产38344243424342434243资产处置收益00000资产总计5205341831393142980033637营业利润-6713-8246-4737-1426-80流动负债1207117093215712260326521营业外收入00000短期借款12326621773988579975营业外支出00000应付票据及应付账款43614292617362847637利润总额-6713-8246-4737-1426-80其他流动负债64786180765974628909所得税9510466201非流动负债1826694984528-4572-4572净利润-6809-7508-4802-1446-81长期借款1778486833713-5387-5387少数股东损益-20-11-10-10-10其他非流动负债00000归属母公司净利润-6789-7497-4793-1436-71负债合计3033726591260991803121948Non-GAAP归母净利-5478-6692-3564-81569少数股东权益122-8-17-27Non-GAAPEPS元-1442-1695-900-002396股本00000资本公积3593036961397393973939739主要财务比率留存收益-14227-21724-26517-27953-28024会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益2170415238132231178711716成长能力负债和股东权益5205341831393142980033637营业收入615130124189168营业利润-1237-228426699944归属于母公司净利润-1254-104361700950获利能力毛利率209176217260299现金流量表百万元净利率-350-342-195-49-02会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE-313-492-362-122-06经营活动现金流-2647-562421257946282ROIC-165-274-202-109-21净利润-6809-7508-4802-1446-81偿债能力折旧摊销24423453365236523660资产负债率583636664605653财务费用-8530186209255净负债比率217270373489516投资损失3500000流动比率3014100506营运资金变动-9-15703276-14132703速动比率3014100506其他经营现金流1464-30-186-209-255营运能力投资活动现金流-245787156631313131313总资产周转率0505060811资本支出-3687-3687-3687-3687-3687应收账款周转率159162162162162长期投资-67160000应付账款周转率5251474749其他投资现金流-14174108431000050005000每股指标元筹资活动现金流303891118-1074-79821118每股收益最新摊薄-144-169-90-0040短期借款11181118111811181118每股经营现金流最新摊薄-69-1465521163少数股东注资-1030000每股净资产最新摊薄671471409364361发行股份所得款项192880277800估值比率发行可转换优先票据所得款项100860-4970-91000PE-100-85-160-73641365其他筹资现金流00000PS2826232017现金净增加额284526497364-58768713EVEBITDA-96-79-148-67885336资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年3月3日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月05日内容目录1注重增收减亏聚焦用户质量4112022Q4收入符合预期亏损收窄412创作生态稳健聚焦用户质量513商业化Q4广告承压效果广告快速增长2023H1自研游戏望上线82盈利预测估值及投资建议921盈利预测2023年收入指引低于预期亏损望持续收窄922估值及投资建议12风险提示12图表目录图表1哔哩哔哩业务收入4图表2哔哩哔哩Non-GAAP归母净利4图表3哔哩哔哩月度活跃UP主数量及增速5图表4哔哩哔哩月均投稿量及增速5图表5万粉以上UP主增速5图表6万粉以上UP主在B站获得收入的人数比例5图表7在B多渠道获得收入的内容创作者总量6图表8多渠道收入UP主构成6图表9哔哩哔哩PUGV视频占比6图表10B站与上美影联合出品中国奇谭6图表11哔哩哔哩DAU及增速DAUMAUratio7图表12哔哩哔哩MAU及增速7图表13哔哩哔哩用户时长7图表14哔哩哔哩月均付费用户数及付费率7图表15哔哩哔哩日均视频播放量及增速7图表16哔哩哔哩月均互动数及增速8图表17哔哩哔哩答题正式会员数量及大会员数量8图表18斯露德空境测试已于2023年3月2日18点正式结束8图表193D即时策略卡牌手游依露希尔星晓8图表20哔哩哔哩财务预测年度10图表21哔哩哔哩财务预测季度11图表22哔哩哔哩分部估值12图表23可比公司估值12P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月05日1注重增收减亏聚焦用户质量112022Q4收入符合预期亏损收窄哔哩哔哩2022Q4业绩符合预期哔哩哔哩2022Q4收入为614亿元同比增长6符合公司收入60-62亿元的指引其中增值服务广告游戏电商及其他分别为235151115113亿元同比变动24-5-12132022年全年收入219亿元同比增长13Q4继续推进降本增效亏损收窄Q4毛利率环比提升21个pct至203销售费用率为206同比大幅下降99个pctQ4调整后归母净亏损约131亿元亏损率为-214环比大幅收窄2022年归母净亏损67亿元图表1哔哩哔哩业务收入电商及其他广告直播及增值服务百万元游戏总收入yoy广告yoy70002506000200500015040001003000502000100000-501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告国盛证券研究所图表2哔哩哔哩Non-GAAP归母净利Non-GAAP归母净利百万元Non-GAAP归母净利率001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22-5-500-10-15-1000-20-25-1500-30-2000-35-40-2500-45资料来源公司公告国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月05日12创作生态稳健聚焦用户质量创作生态方面创作端截至Q4月活跃UP主380万人同增25月均投稿量1760万同增62万粉以上UP主数量同增51激励端Q4共有130万创作者在B站获得收入同增64其中942万UP主加入现金激励计划318万UP主加入B站各类广告收入计划60万UP主通过直播获得收入80的万粉以上UP主在B站获得收入图表3哔哩哔哩月度活跃UP主数量及增速图表4哔哩哔哩月均投稿量及增速月度活跃UP主数量千增速月均投稿量千增速40001602000016035001401800014016000300012012014000250010012000100200080100008015006080006060001000404040005002020002000002Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表5万粉以上UP主增速图表6万粉以上UP主在B站获得收入的人数比例1万以上粉丝的1万以上粉丝的UP主增速UP主增速1万以上粉丝的1万以上粉丝的UP中在UP中在B站获得收入的人数B站获得收入的人数比例比例909580709060508540302080100752Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q224Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月05日图表7在B多渠道获得收入的内容创作者总量图表8多渠道收入UP主构成在B多渠道获得收入的内容创作者百万加入现金激励计划的UP主数量万14yoy76加入各类广告收入计划的UP主万100通过直播赚钱的UP主万74129072180707008686006665064400462302002601005803Q214Q211Q222Q223Q224Q224Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所内容构成方面Q4PUGV视频占比达95OGV方面第四届最美的夜跨年晚会直播人气峰值达33亿B站与上美影联合出品中国奇谭成为开年爆款播放量超23亿图表9哔哩哔哩PUGV视频占比图表10B站与上美影联合出品中国奇谭PUGV视频占比9559509459409359309259203Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告占比包含storymode国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所用户增长方面B站追求用户活跃质量相对于强调MAU增长公司更重视用户活跃质量并将今年DAUMAUratio目标设为30Q4DAU同比增长29至9280万MAU同比增长20至326亿DAUMAUratio提升至285用户质量实现提升活跃方面日均视频播放量39亿同增77月均互动数136亿同增35用户单日使用时长96分钟总使用时长同增51留存方面正式会员12个月留存率达80付费方面Q4MPU达2810万人同增15但环比有所下滑与MAU环比变化一致付费率为86环比持平P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月05日图表11哔哩哔哩DAU及增速DAUMAUratioDAU百万同比增长DAUMAU10045904080357030602550204030152010105003Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告国盛证券研究所图表12哔哩哔哩MAU及增速图表13哔哩哔哩用户时长MAU百万同比增长用户单日使用时长分钟350801203007010025060508020040150603010020405010200001Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表14哔哩哔哩月均付费用户数及付费率图表15哔哩哔哩日均视频播放量及增速月均付费用户数MPU百万付费率日均视频播放量百万增速301004500120904000251008035007020300080602500155060402000103015004052010001020000500001Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q222Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月05日图表16哔哩哔哩月均互动数及增速图表17哔哩哔哩答题正式会员数量及大会员数量月均互动数十亿增速正式会员百万大会员数量百万右轴163001420025250180122001602010140815012015610010080104605024050020002Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所13商业化Q4广告承压效果广告快速增长2023H1自研游戏望上线广告Q4承压效果广告快速增长Q4公司广告收入同比下降5其中效果广告收入同比增长超50Storymode方面Q4storymode的vv同比增长超175竖屏广告体现出高eCPM和高转化效率2023年B站将对广告售卖形式及模式进行升级1对强势行业如游戏3C数码进行全链路升级2在电商汽车大快消等大预算行业扩大份额如电商领域B站坚持大开环2022年超过1000个新品牌1万多个SKU在B站通过带货方式成功首发B站也将对视频及直播带货体系整合优化B站的开环交易模式3加强算法基建推动提效开拓商业场景等直播健康增长自研游戏即将上线直播方面B站推动直播和视频生态融合Q4月均活跃主播同增70直播月均付费用户同增超40后续将优化分成机制提高毛利率游戏方面上半年B站计划发行2款自研游戏斯露德依露希尔星晓以及6款代理游戏图表18斯露德空境测试已于2023年3月2日18点正式结束图表193D即时策略卡牌手游依露希尔星晓资料来源哔哩哔哩游戏国盛证券研究所资料来源哔哩哔哩游戏国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月05日2盈利预测估值及投资建议21盈利预测2023年收入指引低于预期亏损望持续收窄B站2023年将聚焦增收减亏和用户健康增长1收入端公司2023年收入指引为240-260亿元同比增长10-19增速低于彭博及万得一致预期主要由于公司计划削减低毛利的电商及其他业务游戏增值服务和广告的合计收入目标同比增长超202成本费用端预计今年毛利率有望持续提升营销费用实现较大降低3利润端预计2023年调整后亏损显著减少2024年盈亏平衡目标不变我们预计公司2023-2025年收入达246293342亿元同比增长121917Non-GAAP归母净利-36-0116亿元P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月05日图表20哔哩哔哩财务预测年度202120222023E2024E2025E收入百万元总收入1938421899246202926434179游戏50915021539759606424直播及增值服务69358715104491285915485广告45235066642180229774电商及其他28343096235324232496增速总收入6213121917游戏6-17108直播及增值服务8026202320广告14512272522电商及其他889-2433占比游戏2623222019直播及增值服务3640424445广告2323262729电商及其他15141087毛利润百万元404338495344761210211毛利率209176217260299销售费用率299225169142140管理费用率95115857674研发费用率1472181579390Non-GAAP经营利润百万元-5316-7125-3524-371476Non-GAAP经营利润率-274-325-143-0143Non-GAAP净利润百万元-5478-6692-3564-81569Non-GAAP净利润率-283-306-1450046Non-GAAPEPS元-1442-1695-900-002396资料来源公司公告国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月05日图表21哔哩哔哩财务预测季度1Q222Q223Q224Q221Q23e2Q23e3Q23e4Q23e收入百万元总收入50544909579461425034556167547271游戏13581046147111461134114017061418直播及增值服务20522103221023502127246227783082广告10411158135515121290150817021921电商及其他6036017581134483451568851增速总收入3091160131718游戏16-156-12-1691624直播及增值服务372916244172631广告461016-524302627电商及其他164313-20-25-25-25占比游戏2721251923212519直播及增值服务4143383842444142广告2124232526272526电商及其他12121318108812毛利润百万元807738105412501008116914871681毛利率160150182203200210220231销售费用率248239212206191176161156管理费用率1061279413390878481研发费用率200231195243190170150130Non-GAAP经营利润百万元-1656-1895-1549-2024-1100-953-843-628Non-GAAP经营利润率-328-386-267-330-218-171-125-86Non-GAAP净利润百万元-1653-1964-1763-1312-1112-964-853-635Non-GAAP净利润率-327-400-304-214-221-173-126-87资料来源公司公告国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月05日22估值及投资建议下调评级至增持考虑到收入及用户增速放缓基于分部估值法移动游戏2x2024ePS增值服务15x2024ePS广告4x2024ePS线上及其他业务1x2024ePS给予哔哩哔哩港股962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