【事件】公司发布22Q4财报数据，22Q4实现收入61.42亿元（yoy+6.3%），净亏损14.97亿（环比收窄）；22财年收入达到219亿元（yoy+13%），全年净亏损75.1亿元（较21财年亏损扩大）。
　　战略重视DAU，淡季用户活跃度提升。22Q4平台MAU为3.26亿（yoy+20%），DAU 9280万（yoy+29%），用户时长达到96分钟（环比持平）。用户粘性提升显著，DAU/MAU为28.5%（yoy+1.9pct，qoq+1.3pct）。社区流量保持50%增长（DAU时长），环比增长提速。日均视频播放量达到39亿（yoy+77%），其中短视频模式yoy+175%，PUGV依然保持高增长，多场景覆盖效果显著。
　　收入端整体符合预期，年末受疫情影响较大。广告业务在21Q4高基数下，叠加宏观品牌广告需求减弱，22Q4达到15.12亿元（yoy-5%，略低于市场预期），在商业起飞和小程序游戏带动下，22Q4公司效果广告收入增长yoy+50%。游戏业务受前期版号政策影响，实现收入11.46亿（yoy-11.5%），斯露德、依露希尔有望在23Q2上线。VAS收入为23.5亿(yoy+24%，超预期)，在《三体》、《中国奇谭》等带动下，大会员达到2140万（环比净增100w），直播渗透率持续提升。
　　剔除一次性影响后，表现好于预期。22Q4计提一次性人员裁员和部分游戏项目裁减的影响，当季度产生费用为6.68亿元（收入占比为10.8%）。22Q4调整后毛利率为20.6%（yoy+1.1pct），效率提升主要体现在宽带成本和电商业务成本的持续优化，分成成本和内容成本环比占比收入持平，后续是毛利率提升重点。费用率调整后口径为42.7%，销售费用为12.66亿（Q3为12.29亿元，环比略增），销售费用率为21%，获客投入持续优化。
　　盈利预测与投资建议
　　公司社区基本盘稳健用户高粘性，23Q1经济动能重启，23Q2开始有望受益于游戏行业整体复苏，复苏进度略晚于预期，我们预计22-24E收入预测分别为219.0/251.5/302.7亿元（原预测22-24E 219.1/261.54/324.02亿元），盈利能力逐季度改善趋势不变，可比公司估值法选取同类互联网公司，对应23年PS为2.9x，对应市值717亿元，汇率0.88，对应目标价199.23港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期

研究报告全文：公司研究季报点评哔哩哔哩-W09626HK买入维持用户生态贴近商业化受益游戏行业复苏股价2023年03月06日1733港元趋势目标价格19923港元52周最高价最低价251661港元22Q4哔哩哔哩财报点评总股本流通H股万股4099232621H股市值百万港币71040核心观点国家地区中国行业传媒事件公司发布22Q4财报数据22Q4实现收入6142亿元yoy63净报告发布日期2023年03月07日亏损1497亿环比收窄22财年收入达到219亿元yoy13全年净亏损751亿元较21财年亏损扩大1周1月3月12月DAU22Q4MAU326yoy20战略重视淡季用户活跃度提升平台为亿绝对表现671-713831-1644DAU9280万yoy29用户时长达到96分钟环比持平用户粘性提升显相对表现34-421233-105著DAUMAU为285yoy19pctqoq13pct社区流量保持50增长恒生指数331-292598-594DAU时长环比增长提速日均视频播放量达到39亿yoy77其中短视频模式yoy175PUGV依然保持高增长多场景覆盖效果显著收入端整体符合预期年末受疫情影响较大广告业务在21Q4高基数下叠加宏观品牌广告需求减弱22Q4达到1512亿元yoy-5略低于市场预期在商业起飞和小程序游戏带动下22Q4公司效果广告收入增长yoy50游戏业务受前期版号政策影响实现收入1146亿yoy-115斯露德依露希尔有望在23Q2上线VAS收入为235亿yoy24超预期在三体中国奇谭等带动下大会员达到2140万环比净增100w直播渗透率持续提升剔除一次性影响后表现好于预期22Q4计提一次性人员裁员和部分游戏项目裁减的影响当季度产生费用为668亿元收入占比为10822Q4调整后毛利率项雯倩021-633258886128为206yoy11pct效率提升主要体现在宽带成本和电商业务成本的持续优xiangwenqianorientseccomcn化分成成本和内容成本环比占比收入持平后续是毛利率提升重点费用率调整执业证书编号S0860517020003后口径为427销售费用为1266亿Q3为1229亿元环比略增销售费用香港证监会牌照BQP120率为21获客投入持续优化李雨琪021-63325888-3023liyuqiorientseccomcn盈利预测与投资建议执业证书编号S0860520050001香港证监会牌照BQP135公司社区基本盘稳健用户高粘性23Q1经济动能重启23Q2开始有望受益于游戏吴丛露wucongluorientseccomcn行业整体复苏复苏进度略晚于预期我们预计22-24E收入预测分别为执业证书编号S0860520020003219025153027亿元原预测22-24E21912615432402亿元盈利能力逐香港证监会牌照BQJ931季度改善趋势不变可比公司估值法选取同类互联网公司对应23年PS为29x詹博021-633258883209对应市值717亿元汇率088对应目标价19923港元股维持买入评级zhanboorientseccomcn风险提示执业证书编号S0860521110001用户增长不及预期成本管控不及预期公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1199919384218992515130265社区生态用户维系能力强盈利路径逐步2022-12-04同比增长7703615130148203兑现哔哩哔哩9626HK22Q3点评营业利润百万元-3096-6724-8880-4961-1105一次性调整亏损扩大回归商业化正轨2022-09-11同比增长-139251172321-441-777哔哩哔哩22Q2点评归属母公司净利润百万元-3012-6789-7497-4941-1095泛化不改优质内容供给商业化进入验证2022-07-14同比增长-133651254104-341-778期哔哩哔哩首次覆盖报告每股收益元-753-1698-1875-1235-274毛利率2421182533净利率-25-35-34-20-4净资产收益率-39-31-53-53-14市盈率倍-19-8-8-12-53市净率倍73467资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明哔哩哔哩-W季报点评用户生态贴近商业化受益游戏行业复苏趋势盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2023-2024年盈利预测如下表1盈利预测表22Q4A23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E2022E2023E2024E收入构成mn1Mobilegames11461154137318211361502157096506yoy-12-15312419-114141872152312671942292272152VAS付费会员等2350256826052757297787151090712927yoy24252425272625193834794394044243984344273广告15121159150916841830506661828126yoy-5113024211222312462162542472612312462684电商和其他1134483451568851309623532705yoy13-20-25-25-259-24151859076831211419489总收入61425363593868317019218992515130265yoy66211814131520调整后成本和费用毛利126410741529184318163886626310072毛利率206200258270259177249333SM-203-202-199-156-184-222-184-157GA-111-66-57-62-63-90-62-52RD-229-159-159-144-143-201-150-115利润Non-GAAP经营利润-2072-1220-932-628-917-7317-3697250margin-337-228-157-92-131-334-14708数据来源东方证券研究所投资建议公司社区基本盘稳健用户高粘性23Q1经济动能重启23Q2开始有望受益于游戏行业整体复苏复苏进度略晚于预期我们小幅下调预计22-24E收入预测分别为219025153027亿元原预测22-24E21912615432402亿元盈利能力逐季度改善趋势不变可比公司估值法选取同类互联网公司对应23年PS为29x对应市值717亿元汇率088对应目标价19923港元股维持买入评级表2可比公司估值表日期20230307有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2哔哩哔哩-W季报点评用户生态贴近商业化受益游戏行业复苏趋势公司收入百万元PS估值公司代码市值亿元2023E2024E23E24E快手1024HK21921101741273962017网易9999HK39061057431163093734腾讯控股0700HK305086233136983814944微博9898HK30913289144992321美团3690HK77742812853498982822百度9888HK35811362701492912624调整后平均2926哔哩哔哩9626HK62425151302652521数据来源wind东方证券研究所风险提示用户增长不及预期成本管控不及预期有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3哔哩哔哩-W季报点评用户生态贴近商业化受益游戏行业复苏趋势附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金9398151551019443103722营业收入1199919384218992515130265应收账款10541382211523182833营业成本915915341180501895620275预付账款17662807228625472417营业税金及附加00000存货00000营业费用34925795492146954841其他352217102161641663316398管理费用9761838252120662036流动资产合计1574036447307602580725371研发费用15132840476541374072长期股权投资00000公允价值变动收益00000固定资产76213501234951699投资净收益28-194-532-233-107在建工程00000其他16-10110-25-38无形资产23573836382639104243营业利润-3096-6724-8880-4961-1105其他500710420122961414115979营业外收入961014779696非流动资产合计812615606173561900220921营业外支出00000资产总计2386652053481164480946291利润总额-3001-6713-7404-4865-1009短期借款1001232123212321232所得税53951048495应付账款39365560770383029157净利润-3054-6809-7508-4949-1104其他33565279670777499482少数股东损益42201199流动负债合计739212071156421728419870归属于母公司净利润-3012-6789-7497-4941-1095长期借款834117784177841778417784调整后归母净利润-2560-5478-6456-3935115应付债券00000每股收益元-753-1698-1875-1235-274其他351482482482482非流动负债合计869218266182661826618266主要财务比率负债合计16083303373390835550381362020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益成长能力股本营业收入770615130148203资本公积1461635930359303593035930营业利润-1393-1172-321441777留存收益-7175-13971-21479-26428-27532归属于母公司净利润-1337-1254-104341778其他341-243-243-243-243获利能力股东权益合计7782217161420892598155毛利率237209176246330负债和股东权益2386652053481164480946291净利率-251-350-342-196-36ROE-392-314-528-535-135现金流量表ROIC-191-165-267-175-41单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力净利润-3054-6809-7508-4949-1104资产负债率674583705793824折旧摊销18372629406739723853净负债率-13612153414551724财务费用00000流动比率21293019196714931277投资损失28-194-532-233-107速动比率21293019196714931277营运资金变动1487-91380-2140-613营运能力其它4541736157312391317应收账款周转率11391402103510851068经营活动现金流753-2647-1019-21123347存货周转率资本支出-2104-3613-3942-3773-3934总资产周转率050037046056065长期投资-1757-6699000每股指标元其他-5047-14266145631762000每股收益-753-1698-1875-1235-274投资活动现金流-8907-24578-2486-596-1934每股经营现金流188-662-255-528837债权融资569511203000每股净资产19465430355323152039股权融资264119186000估值比率其他00000市盈率-191-85-77-117-526筹资活动现金流833530389000市净率7427416271汇率变动影响-466-319000EVEBITDA-495-141-173-645203现金净增加额-2852845-3505-27081413EVEBIT-192-86-78-118-571资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据4发布哔哩哔哩-W季报点评用户生态贴近商业化受益游戏行业复苏趋势分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素