本报告导读：
　　22Q4公司净亏损环比继续收窄，未来随着广告环境恢复以及投放效率提升、新游戏逐步释放、高ROI内容继续推进，多业务望迎来修复。
　　摘要：
　　公司盈利能力连续两季改善，维持“增持”评级。22Q4公司游戏及广告收入略低于预期，我们下调2023-2024年收入预测值至256/297亿元（前值为310/375亿元），新增2025年收入预测值333亿元，鉴于公司控费效果较优，我们上调2023-2024年Non-GAAP归母净利润预测值至-34.8/2.5亿元（前值为-41/-0.6亿元），新增2025年Non-GAAP归母净利润预测值24.1亿元，维持“增持”评级。
　　事件：公司公布22Q4财报，22Q4实现营业收入61.4亿元（yoy+6%），其中移动游戏收入为11.5亿元（yoy-12%），广告收入为15.1亿元（yoy5%），直播及增值服务收入为23.5亿元（yoy+24%），电商及其他收入为11.3亿元（yoy+13%），其中直播及增值服务增速环比改善显著。
　　降本增效成效初显，未来将推进更多高ROI内容。随着经济环境变化，公司将提升盈利视作首要任务，22Q4销售费用率同比下降10pct至20.6%，在此带动下公司经调整净亏损同比收窄20.8%至13.12亿元。未来随着宏观经济环境逐步复苏，公司逐步清理低ROI内容、扩充国漫等优势内容品类，并且加速Story-Mode竖屏视频等强盈利内容的商业化进程，公司盈利能力有望持续增强。
　　社区持续蓬勃发展，DAU将成为更重要的用户增长指标。在销售费用大幅收缩的背景下，用户数仍实现健康增长，22Q4 DAU达9280万人（yoy+29%），其中正式会员渗透率同比提升6.4pct至59.8%，付费率同比微降0.4pct至8.6%；从用户活跃度来看，单用户日均使用时长同比增长17%至96分钟达历史新高，平台日均视频播放量同比增长77%至39亿次，平台月均互动量同比增长35%至136亿次，“创作-吸引-激励”的社区氛围持续获得用户认可，商业转化效率提升可期。
　　风险提示：内容质量降低风险，用户喜好和市场趋势变化风险。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo传播文化业TableMainInfoTableTitleTableInvest哔哩哔哩-W9626评级增持当前价格港元17330净亏损逐季收窄多业务修复可期20230312海2022年四季度财报点评Table交易数据Market周内股价区间港元陈筱分析师李芓漪研究助理526790-外24420公021-38675863021-38038428当前股本百万股4099chenxiaogtjascomliziyigtjascom当前市值百万港元71040司证书编号S0880515040003S0880121080005本报告导读TablePicQuote香52周内股价走势图港22Q4公司净亏损环比继续收窄未来随着广告环境恢复以及投放效率提升新游戏逐步释放高ROI内容继续推进多业务望迎来修复哔哩哔哩-W恒生指数摘要3TableSummary公司盈利能力连续两季改善维持增持评级22Q4公司游戏及广-12-27告收入略低于预期我们下调2023-2024年收入预测值至256297亿-42元前值为310375亿元新增2025年收入预测值333亿元鉴于-57-71公司控费效果较优我们上调2023-2024年Non-GAAP归母净利润预测值至-34825亿元前值为-41-06亿元新增2025年Non-GAAP归母净利润预测值241亿元维持增持评级事件公司公布22Q4财报22Q4实现营业收入614亿元yoy6其中移动游戏收入为亿元广告收入为亿元证115yoy-12151yoy-TableReport相关报告券5直播及增值服务收入为235亿元yoy24电商及其他收入社区壁垒持续获验降本增效成效初显研为113亿元yoy13其中直播及增值服务增速环比改善显著20221129降本增效成效初显未来将推进更多高ROI内容随着经济环境变社区生态持续活跃竖屏模式商业化可期究20220610报化公司将提升盈利视作首要任务22Q4销售费用率同比下降10pct至在此带动下公司经调整净亏损同比收窄至亿用户数持续健康增长降本增效未来可期206208131220220306告元未来随着宏观经济环境逐步复苏公司逐步清理低ROI内容扩用户增长量质兼备内容变现势头强劲充国漫等优势内容品类并且加速Story-Mode竖屏视频等强盈利内20210819容的商业化进程公司盈利能力有望持续增强破圈进行时持续拓展内容边界20210515社区持续蓬勃发展DAU将成为更重要的用户增长指标在销售费商业化空间广阔用户规模持续扩张用大幅收缩的背景下用户数仍实现健康增长22Q4DAU达9280万20210225人yoy29其中正式会员渗透率同比提升64pct至598付费奔涌的后浪进击的Z世代乐园20210218率同比微降04pct至86从用户活跃度来看单用户日均使用时长同比增长17至96分钟达历史新高平台日均视频播放量同比增长77至39亿次平台月均互动量同比增长35至136亿次创作-吸引-激励的社区氛围持续获得用户认可商业转化效率提升可期风险提示内容质量降低风险用户喜好和市场趋势变化风险财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入1938421899256122974833320-615130170161120毛利润404338495609827010329Non-GAAP归母净利润-4786-6692-34752542409--855-39848110738483PS638297245211188除特殊注明为港元外本文货币单位均为人民币请务必阅读正文之后的免责条款部分哔哩哔哩-W96261优质内容带动VAS收入回升净亏损逐季收窄图122Q4公司总收入同比增长6至614亿元图222Q4广告收入占比环比提升12pct700010010070919060009082185808072747450007072702125869687024661400060605050503000514040383636200030303020201000111096101870002019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4总收入百万元yoy右轴移动游戏直播和增值服务广告电商及其他业务数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图322Q4游戏收入同比下滑12至115亿元图422Q4广告收入同比下滑5至151亿元16004018002503637234160014002732303020120012002514002220120014915010001616126100090108800151012010080060808111096756002-10600465040040016-10100200-12200-5-150-200-50移动游戏收入百万元yoy右轴广告收入百万元yoy右轴数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of5哔哩哔哩-W9626图522Q4直播及增值服务收入同比增长24至图622Q4电商及其他业务收入同比增长13至235亿元113亿元25002501200800204638707700100020001832001726001671758001500153150491500600400116118981000100300894009524123019520050052501693720064292483100165878130003516430VAS业务收入百万元yoy右轴电商及其他业务收入百万元yoy右轴数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图722Q4毛利率环比提升21pct同比提升12pct图822Q4Non-GAAP净亏损率环比收窄91pct300025-520206-500-10-1515-1000-20-21410-25-15005-30-2000-350-40-2500-45Non-GAAP归母净利润百万元毛利率Non-GAAP归母净利润率右轴数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图922Q4营业亏损率同比扩大42pct主因若干游戏项目终止导致研发费用率显著提升504030231243202001261491501951351401331221281241261511381094928879748079891009791931061279413302019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3-10-223-225-228-209-235-233-235-264-319-336-338-361-346-379-20-394-446-30-40-50管理费用率研发费用率营业利润率数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of5哔哩哔哩-W96262用户数保持高速增长社区生态持续活跃图1022Q4MAU同比增长20至326亿人图1122Q4正式会员数渗透率达到60350802507060703007058606020048545655250605252515554554948495350504850200150404031383840150311003030303529303524100202020505010100000正式会员数量百万人MAU百万人yoy右轴正式会员渗透率右轴数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图1222Q4平台月均互动量同比增长35图1322Q4单用户日均使用时长同比增长171603784001202014035017100161512030098091010100250250797801892006051804360150113014011540011785-2-1409686100-2-37120-52050-635404135000-10平台月均互动量亿次月yoy单用户日均使用时长分钟yoy数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图1422Q4付费用户数同比增长15图1522Q4付费率环比持平同比微降04pct10301609861281408251261351207201106100105103100905158046360310532594015333137191520000付费率付费用户数百万人yoy右轴数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of5哔哩哔哩-W9626本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级增持相对当地市场指数涨幅15以上以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对当地市场指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基减持相对当地市场指数下跌5以上准增持明显强于当地市场指数行业投资评级中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心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