投资要点
　　解禁影响减弱，估值安全边际大：5月3日，巨子生物首次公开发售前投资者的股份迎来解禁，共计3.68亿股，同时控股股东部分股份也于5月3日解禁。5月4日-5月11日巨子生物成交量共计4930万股，假设全部为解禁股份，已成交量占总解禁股份的13.4%，近日交易量已经开始下降，短期还会有一定影响，但我们认为很难再出现短期大量抛压集中释放。
　　产品定位突破瓶颈，量产壁垒突出：4款肌肤焕活类产品（2款24Q1取证，2款25H1取证）胶原蛋白活性成分+无交联技术，解决交联剂代谢和再生缓慢痛点。人源胶原蛋白量产能力领先，今年扩展到的人源胶原蛋白产能与其他家有十倍级的规模优势，过去两起行业收购侧面印证人源胶原蛋白行业壁垒高。
　　化妆品销售加速回暖中，具备研发壁垒的化妆品板块公司业绩有望兑现：2023Q1社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%，其中化妆品的总零售额达1043亿元，同比上涨5.9%。3月化妆品零售总额达393亿元，同比上涨9.6%。2023Q1美妆板块业绩出现一定分化，爱美客/上海家化/珀莱雅/华熙生物/锦波生物收入分别同比变动+46.3%/-6.5%/+29.3%/+4.0%/+98.3%，具备核心成分或产品的爱美客及锦波生物增速更快，巨子生物同样有望凭借其在重组胶原蛋白领域的竞争优势，较大程度受益于化妆品社零修复。
　　维持“增持”评级，目标价56港元：我们对公司2023-2025年收入预期是31.8亿、42.8亿和55.5亿人民币，分别增长34.5%、34.6%、29.6%，净利润分别达到12.7亿、17.6亿、23.1亿人民币，分别增长27.2%、38.0%、31.3%。当前对应23/24年PE为26倍、19倍估值，我们给2024年30倍估值对应557亿港元的市值，较现价有约60%上升空间。方兴未艾的赛道龙头，我们认为公司护肤+医美逻辑会演绎得更加持久。
　　风险提示：1)市场竞争加剧；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4)负面新闻或产品事件。