核心观点
　　2023Q1京东实现营收2430亿元人民币，同比增长1.4%，实现Non-GAAP净利润75.91亿元，同比增长88.3%，对应净利率3.12%，上一年同期为1.68%，收入和净利润均超彭博一致预期。由于品类结构差异，京东复苏节奏略慢于社零整体，但预估二季度收入增速有望回升。一季度京东集团公告拟分拆京东产发、京东工业于香港联交所独立上市，资产分拆有利于优化子公司治理，同时进一步释放公司价值。
　　事件
　　2023年5月11日，京东发布2023年第一季度业绩报告。2023Q1京东实现营收2430亿元人民币，同比增长1.4%，实现Non-GAAP净利润75.91亿元，同比增长88.3%，对应净利率3.12%，上一年同期为1.68%，收入和净利润均超彭博一致预期。
　　简评
　　主站流量稳健增长，下沉市场亟待破局。根据Quest Mobile数据，京东APP在2023年1-3月的MAU分别为4.80/4.32/4.75亿，同比增长13.02%/16.15%/21.29%，京喜APP在2023年1-3月的MAU分别为749/655/701万，同比增长-43.37%/-36.29%/-49.68%。京东活跃买家数距离阿里、多多仍有很大提升空间，下沉市场将是未来用户增长的主要驱动，2022年下半年京喜式微，2023年随着京东百亿补贴正式上线，京东进入新一轮投入期，3月京东秒杀低调改版，秒杀形式的丰富带来曝光度的增加，围绕低价的各种活动将成为京东激活下沉市场用户心智的重要抓手。在互联网流量红利放缓的大背景下，高质量增长依然是各大电商平台的主旋律，一季度京东用户购物频次、ARPU、DAU均实现有质量的增长，京东PLUS会员规模一季度末达到3500万，PLUS会员年均消费水平保持在非PLUS用户的8.4倍。
　　收入增速拐点将至，主业利润率同比显著改善。2023Q1公司1P业务收入同比降低-4.3%至1956亿元，3P业务收入同比增长34.5%至474亿元。1P业务中电子产品及家用电器收入同比降低-1.2%至1170亿元，日用百货商品收入同比降低-8.7%至786亿元。3P业务中平台及广告服务收入同比增长7.8%，物流及其他服务收入同比增长61.3%，主要受德邦并表影响。分业务看，2023Q1京东零售实现营收2124亿元，同比增长-2.4%，经营利润为98.4亿元，对应利润率4.6%，去年同期仅为3.6%。因为京东品类结构的差异，比如家电受地产后周期影响复苏节奏慢于社零整体节奏，导致京东零售和京东集团一季度的收入增速继续下行，展望二季度，随着疫情的缓和，以及宏观经济和消费的复苏，我们预计京东零售和京东集团的收入增速将环比提升。2023Q1京东物流实现营收367.28亿元，同比增长34.3%，经营亏损为11.23亿元，较去年同期有所扩大。截至2023年3月31日，京东物流运营超过1500个仓库，包含云仓生态平台的管理面积在内，京东物流仓储网络总管理面积超过3100万平方米。
　　达达集团方面，一季度核心指标均保持稳健增长。一季度达达实现营收25.76亿元人民币，同比增长27.17%，其中，京东到家营收18.27亿元，同比增长30.26%，达达快送营收7.49亿元，同比增加20.19%。2023 Q1京东到家GMV（TTM）为673亿元，同比增长37.07%，继续保持高速增长。一季度京东小时购延续高增长态势，GMV同比增长60%，主要得益于“同城”入口DAU持续增长，以及页面改版优化购物效率带动转化率提升。此外，在搜索场域，上线了“价格星级”可视化运营工具，推动高性价比的商品上线，打造小时购的低价心智，提升流量转化效率。
　　主业利润率同比提升，新业务利润率显著改善。近年来公司聚焦降低成本改善用户心智，以及加强财务纪律和技术驱动以提升运营效率和用户体验，并持续探索新的增长机会。一季度京东实现经调整经营利润为83亿元，上一年同期为47亿元，实现Non-GAAP净利润75.91亿元人民币，同比增长88.3%，对应净利率3.12%，上一年同期为1.68%。分业务看，一季度京东零售的经营利润稳健增长，尽管有百亿补贴的影响，但考虑到去年同期的春晚赞助，经营利润率仍同比上升1pct到4.6%；一季度京东物流的经营利润率为-3.1%，较去年同期小幅下降0.7pct，为本季度集团亏损的主要来源；达达的经营亏损率呈收窄趋势并逐步趋稳，新业务的经营亏损率大幅改善，同比收窄36.9pct至4.6%，其亏损对集团整体影响减弱。
　　京东子公司资产证券化进度领先，资产分拆有利于进一步释放公司价值。一季度京东集团公告，拟分拆京东产发、京东工业于香港联交所独立上市，分拆后公司将继续间接持有京东产发、京东工业50%以上股权。我们认为，随着市场情绪的进一步回暖，头部互联网公司的估值体系有望进一步向SOTP切换，京东子公司资产证券化进度在头部互联网公司中一直保持领先，京东产发和京东工业的独立上市有利于激励子公司管理层动力，缩短决策链条和优化公司治理，同时进一步提升京东集团整体的估值水平。
　　盈利预测与估值：预计2023、2024年公司收入分别为11090亿元、12479亿元，Non-GAAP净利润分别为305.12亿元、383.21亿元人民币。维持“买入”评级，按照京东零售主业估值给与目标价59.53美元/ADS，对应港股233.64港币。
　　风险提示：国内疫情反