【内容提要】
　　新准则下一季度上市险企归母净利润合计同比+68%。1）上市险企自2023年起正式实施新会计准则，新准则下归母净利润均大幅增长。新准则下国寿、平安、太保、新华、人保一季度归母净利润分别同比+78%、+49%、+27%、+115%、+230%；旧准则下国寿、人保归母净利润分别同比+18%、+25%。我们分析，除会计准则调整的影响外，负债端复苏与投资收益提升是带动上市险企归母净利润大幅增长的重要因素。2）新准则下上市险企一季度保险服务收入合计同比+4%，其中太保增速最高为+7%，新华则同比4%；保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊+摊回保险服务费用-提取保费准备金）合+12%，其中人保、国寿分别同比+140%、+36%，新华由负转正，转好幅度最大。3）2023年一季度沪深300指数上涨4.6%（22年同期为-14.5%），十年期国债收益率冲高回落，Q1末较年初微增2bp，上市险企投资收益普遍提升。4）一季度国寿由于准备金假设变动和AFS权益工具减值估计政策调整，合计增加税前利润14亿元。5）新准则下上市险企Q1末净资产合计较年初+16%，其中国寿增速最高达36%，平安增速最低为5%，太保、新华增速亦超过20%。
　　寿险：负债端显著复苏，NBV实现单季转正。1）从旧准则下的新单期缴来看，国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（寿险长险新单期缴）一季度分别同比+9%、+10%、+4%、-26%、+9%。我们分析新单保费显著改善主要由于其他类别资产收益率下降、“保本保息”的保险产品相对吸引力提升。2）人力方面，国寿总销售人力72万人，较年初-1%，同比-15%；个险人力66万人，较年初-0.9%，同比-15%，已呈现明显企稳态势。平安代理人40万人，较年初-9%。3）新业务价值方面，国寿、平安、太保一季度NBV分别同比+7.7%、+8.8%（同口径下+21.1%）、+16.6%，我们分析NBV实现单季转正主要受代理人规模降幅收窄且产能提升、以及银保渠道业务快速增长拉动。一季度平安NBV margin同比-3.7pct至20.9%，我们分析主要因为一季度价值率较低的储蓄型业务占比提升。4）我们预计伴随宏观经济环境向好、保险消费需求复苏，保障型产品销售压力缓解，上市险企或将实现全年NBV正增长。
　　产险：人保、太保综合成本率同比改善，平安仍受累于保证保险业务。1）人保、平安、太保一季度旧准则下的产险保费收入分别同比+10%、+5%、+17%，其中车险保费分别同比+7%、+6%、+6%，非车险保费分别同比+13%、+4%、+27%。新准则下保险服务收入分别同比+9%、+7%、+14%。2）人保、平安、太保一季度综合成本率分别为95.7%、98.7%、98.4%，分别同比-0.9pct、+2.0pct、-1.2pct；平安综合成本率同比上升主要受保证保险业务影响。我们认为，新准则下综合成本率计算口径略有差异，对综合成本率改善幅度有一定正向作用，但整体影响较小。
　　投资：投资资产稳健增长，总投资收益率同比提升。1）上市险企（除人保外）投资资产规模合计较年初+3.0%，国寿增速最快为3.5%。2）一季度上市险企净投资收益率（不含人保、新华）、总投资收益率（不含人保）平均分别同比-0.3pct、+0.7pct，国寿总投资收益规模同比+18.8%。我们认为，在I9新会计准则下，保险公司原有AFS股票资产将有相当部分重分类为FVTPL，在权益市场回暖背景下对当期利润的拉动作用更为明显。
　　负债端与资产端均有改善，安全边际较高，攻守兼备。1）2023年一季度险企新单及NBV增速均有所改善，人力规模逐步企稳，未来在宏观经济改善背景下，保险产品消费需求将逐步复苏。2）十年期国债收益率回落至2.8%以下，新增固收类投资收益率有所承压。我们认为未来伴随经济持续复苏，长端利率有望存在阶段性上行机会。3）2023年4月28日保险板块估值0.44-0.85倍2023EP/EV，估值水平与公募基金持仓均处于历史低位，安全边际高，行业维持“优于大市”评级。
　　风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。