投资要点：
　　2023年我国进入疫后全面复苏的开局之年，医美作为典型的线下服务业态有望迎来修复。然而，疫后医美市场将迎来怎样的复苏节奏，存在哪些结构性特征，背后又有哪些长短期因素的影响？本文我们希望基于复盘美、韩、台地区疫后短期市场表现及中长期经济周期下行业变化趋势，为投资者分析国内医美市场提供参考。
　　疫后：恢复显著，心理需求和支付能力双驱动。①全球：疫后恢复迅速，非手术增速快、韧性强。根据ISAPS数据，2021年总医美案例数同比增长19.3%，较19年疫情前增长17.2%，其中非手术类项目同比增长19.9%，较19年疫情前增长26.7%。②美国：“Zoom”效应下求美心切，消费频次&客单双轮驱动。①恢复速度：手术类高于非手术类，身材改善需求旺盛，其中吸脂、隆胸、腹部整形、肉毒素最受欢迎。②需求端：容貌感知度提升、重视个人改善、线下人际交往增多等因素驱动用户求美意愿高增，支付意愿提升。③供给端：下游机构加速整合，市场出清。③韩国：疫中医美咨询需求增加，报复性消费效应明显。据央视新闻报道韩国最大的一家医美平台数据，2020年平台用户咨询量达100万次同比增长100%。高效防疫政策、国家补贴、居家办公等多因素支撑消费需求。④中国台湾：轻医美强劲复苏，头部加快布局。据净妍医美集团数据，2022年微整形项目收入增速达64%，其中肉毒注射项目收入增长近50%最为亮眼，此外胶原蛋白增生剂近两年成为热门项目。
　　长期：经济和消费景气扰动，渗透提升主导增长。复盘美国医美发展，我们判断需求短期受经济和消费景气扰动，长期在渗透率提升下保持稳定乐观。①金融危机（2007-2011年）：07-09年经济衰退，09-11年医美案例数保持下降趋势，整体波动滞后于经济周期。②财政悬崖（2013-2015年）：13年居民收入增长放缓，医美消费次年小幅下降后回升，17年达到历史新高。③新冠疫情（2019-2021年）：20年疫情影响GDP下降，21年随着线下复工复产、减税措施出台等，医美消费反弹并增至近年新高。分项目，手术类弹性大，轻医美韧性强，判断主因轻医美强调自然、便捷，具有低客单价和规律性消费，在经济周期波动中具有相对更强的稳定性。
　　龙头：收入端整体复苏，轻医美韧性充足。疫情期间上游药械端，尤其是高增速（低渗透）单品，受冲击相对较小，短期（疫中）防控限制线下消费场景为主要影响因素，长期（疫后）仍然保持良好增长。①注射类：品牌价值驱动，疫后重回增长通道。艾尔建在营销推广下21年起单季度收入恢复至19年水平，22年单季度收入较19年增速各为37%/25%/30%/28%。韩国地区整体医美需求未受到较大冲击，上游PRP、Humedix、Huons合计收入2020年逐季度同比增速各12%/23%/16%/15%，且增势在2021-2022年得以延续。②光电类：需求渗透+技术迭代，疫后修复领先。上游厂商Cutera 1Q21起收入保持较高增速，且相比同地区注射类产品恢复更快。③手术类：线下场景修复释放需求，弹性充足。根据美国整形医生协会数据，2020年受疫情影响，全年美容外科手术量同比下降14%；被压抑的患者需求在2021年快速反弹，加速行业形成“Post-Pandemic Boom”（疫后繁荣）。以整形外科为主的Sientra 2020年各季度收入均同比下滑，2021回升至接近2019年同期水平。
　　展望：国内短看结构性复苏，长看渗透提升。①相似之处：出行限制解除首先恢复消费场景，考虑到消费信心和经济环境的恢复需要时间，预期恢复节奏上老客优于新客、高端客户优于大众客户、龙头优于平均。②不同之处：中国医美渗透率较低，渗透提升带来的内生成长性为底层动力，自然条件下市场疫后有望恢复更快增长。其中轻医美与美国表现不同，2020-2021年保持各28.8%、26.4%正增长，我们认为，短期手术型需求在场景修复下弹性更强，长期轻医美发展空间更广。
　　投资建议：聚焦产品管线优异的上游，以及模式&能力清晰的下游。①上游厂商-确定性：推荐爱美客、华熙生物，关注巨子生物、华东医药、江苏吴中等。②下游机构-弹性：关注美丽田园医疗健康、朗姿股份、医思健康、雍禾医疗等。
　　行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。