行业：终端逐月修复，天猫承压、抖音高增。①社零：2022年限额以上商品零售额同比增长1.9%，其中4Q22同比下降2.1%，1Q23同比增长3.9%重回正增长。相比之下，化妆品限额以上2022年同比下降4.5%，其中4Q22同比下降8.5%，1Q23同比增长5.9%逐月恢复，弹性优于大盘、弱于其他可选品类。②天猫：2022年起大盘增长放缓，全年下降10.4%，头部外资品牌销售额大多呈下滑趋势，差异化定位的国货品牌表现较优且趋势在1Q23延续，如珀莱雅、彩棠、恋火、可复美、可丽金等。③抖音：2022年平台销售额同比增长51.7%，1Q23同比增长29.4%趋势延续，表现持续优于天猫。国货龙头份额稳定维持第一梯队，外资品牌正加速入局。
　　板块：医美疫后业绩反弹，化妆品整体平淡。①医美：1Q23复苏期，增速提升、盈利改善。①收入：2022年板块收入同比增长16.1%，1Q23同比增长17.9%，环比改善。②毛利率与费用率：2022年板块毛利率同比下降1.1pct，1Q23同比上升0.2pct，趋势企稳回升；2022年期间费用率同比上升0.3pct，主因相对刚性的管理和研发费率提升，1Q23期间费用率同比下降0.4pct。③净利率：2022年板块净利率同比下降1.3pct，1Q23同比增长2.3pct，盈利能力环比显著改善。②化妆品：调整期增长平淡，毛利优化、销售费率提升。①收入：2022板块收入同比增长3.3%，1Q23同比增长1.7%，品牌力扎实、多品牌布局的龙头增势稳定。②毛利率与费用率：2022年板块毛利率同比上升1.0pct，1Q23继续同比提升3.5pct，我们判断主因得益于产品结构优化；2022年期间费用率同比提升2.0pct，1Q23继续同比增加2.2pct，主因销售费率提升。③净利率：2022年板块净利率同比下降0.9pct，剔除青松股份，1Q23同比增长1.5pct，呈弱恢复趋势。
　　个股：分化加剧，组织激励&精细化运营赋能长远。爱美客：2022收入19.39亿元，同比增长33.91%；归母净利润12.64亿元，同比增长31.90%，公司产品品类丰富度保持领先，产品组合优势明显，1Q23收入及归母净利润延续高增长。华熙生物：2022全年实现收入63.59亿元，同比增长28.53%；归母净利润9.71亿元，同比增长24.11%，业绩增长主因功能性护肤品业务、原料业务增长驱动。贝泰妮：2022全年实现收入50.14亿元，同比增长24.65%；归母净利润10.51亿元，同比增长21.82%。1Q23调整期拐点隐现，2Q有望重启增长。珀莱雅：2022年收入63.85亿元，同比增长37.82%，主因线上渠道营收增长；归母净利8.17亿元，同比增长41.88%。1Q23公司逆势高增长，迈入多品牌共振期，龙头优势稳固。
　　市场表现：板块景气恢复期，4Q仓位提升后回落。①板块指数：2023年初至4月28日，医美/化妆品板块各下跌10.6%/7.4%，跑输上证指数20.8pct/17.6pct，医美/化妆品样本指数动态市盈率均从高位回落，4月末各为30x/26x，位于历史分位数27%/14%。②主要个股：除复锐医疗科技（+30.49%）、昊海生科（+13.46%）录得增幅，其余上游厂商均有不同程度下跌；下游医美服务机构中，新氧（+108.53%）、美丽田园医疗健康（+54.24%）领涨；化妆品板块中，代运营服务商涨幅居前。③基金持仓比例：爱美客（26.59%）、贝泰妮（5.88%）、珀莱雅（6.32%）、华熙生物（1.65%），重点公司中除珀莱雅外，1Q23持仓均有回落。
　　投资建议：重视龙头底部及个股困境反转机会。医美逐月景气修复向上，龙头超额增长，短周期虽有扰动，长逻辑趋势不变，估值已近前低。化妆品进入5月大促备战期，2Q调整产品、强化投放、蓄力增长，618为重要验证窗口，关注低估值标的困境反转机会。结合基本面与估值，核心推荐：爱美客、美丽田园医疗健康，关注贝泰妮、水羊股份、巨子生物等。
　　风险提示：行业竞争加剧、获客成本快速增长、品牌营销模式无法顺应市场变化