公司1Q23归母净利润34.08亿港元，超预期；其中投资收益高于预期，ADT转弱致主要收入低于预期。期交所衍生合约维持强势，衍生权证及牛熊证有所下滑。源于投资收益的业绩修复已经实现，但源于ADT回升空间的估值弹性尚未到来。下调ADT假设至1235亿港元，下调目标价至415港元（40xPE）,维持“增持”评级。
　　▍1Q23归母净利润34.08亿港元，超预期。香港交易所1Q23收入及其他收益55.58亿港元，同比增长19%，环比增长7%；其中主要业务收入50.04亿港元，同比增长5%，环比增长5%。1Q23归母净利润34.08亿港元，同比增长28%，环比增长14%。收入及其他收益超预期，归母净利润较我们预测高约2亿港元，主要由于投资收益高于我们预测；但主要收入低于我们预期，主要由于自2月以来市场交投活跃度不足。
　　▍1Q23交投活跃度前高后低，下调全年ADT假设。1Q23 ADT 1278亿港元，环比提升0.5%，同比下滑13%。现货ADT同比下滑9%，沪股通及深股通ADT同比下滑8%，叠加2023年1月起取消定额交易系统使用费及上调交易定价带来的相关费用收入净减少，1Q23现货交易费8.36亿港元，较1Q22的交易费及交易系统使用费总额下滑13%；结算及交收费以及交收指示费分别下滑11%和13%。从逐月ADT看，2022年1月延续2022年末交投活跃趋势，当月ADT为1400亿港元；2月随着港股总市值回落及春节影响，当月ADT下滑至1184亿港元；3月ADT 1265亿港元；截至4月25日，4月ADT为1110亿港元，交投活跃度低于年初预期，我们下调全年ADT假设至1235亿港元。
　　▍沪深港通交易日历优化，互联互通贡献有望回升。1Q23北向及南向ADT分别为970亿人民币及375亿港元，同比-8%和+6%。沪深港通收入及其他收益达5.64亿港元，同比下滑12%，环比增长4%；其中4.11亿元来自交易及结算活动，同比下滑15%，环比增长3%。1Q23互联互通收入及其他收益占总额10.1%，连续四个季度下降。预计优化沪深港通交易日历安排将于2023年4月24日生效，优化后的互联互通每年增加约10个交易日，叠加沪深港通3月扩容，互联互通对收入贡献有望回升，也将增厚交易及结算相关收入。
　　▍IPO融资仅67亿港元，后续有望改善。1Q23共18家公司进行IPO，融资额合计67亿港元，同比下跌55%，略高于2Q22，低于3Q22及4Q22。考虑到一季度一般为IPO淡季，预计后三季度融资热度有望改善。截至2023年3月末，IPOPipeline中共92宗申请，与2022年末93宗申请相若。2023年3月13日，新秀丽(01910.HK)、欧舒丹(00973.HK)、金界控股(03918.HK)及兖煤澳大利亚(03668.HK)4家在港主要上市国际公司被纳入港股通，入通后15日4家公司合计ADT较其入通前15日提升49%。虽然我们预计随着时间窗口拉长，ADT增厚效应将有所减弱，但国际公司纳入港股通有助于增强港交所对海外公司的吸引力。
　　▍衍生标品合约维持强势，衍生权证及牛熊证下滑拖累表现。1Q23衍生权证、牛熊证及权证ADT下滑36%，叠加取消定额交易系统使用费，相关交易费及交易系统使用费同比下跌40%。但期交所衍生产品合约日均交易量同比增长7%，交易费同比增长4%；联交所股权期权日均交易量同比增长4%，交易费同比增长1%；延续2022年强劲表现。
　　▍投资收益增长预期兑现确定性较高，但ADT疲弱下估值弹性预期下降。1Q23投资收益净额15.35亿港元（vs 1Q220.59亿港元），创季度新高。其中公司资金外部组合贡献1.95亿港元（vs 1Q22 -1.89亿港元），内部组合贡献3.54亿港元（0.85亿港元），保证金贡献9.07亿港元（vs 1Q221.59亿港元），结算所基金贡献0.79亿港元（vs 1Q220.04亿港元）。高息环境和存款到期日滞后效应叠加推高投资收益表现。我们在《香港交易所（00388.HK）2022年年报点评—业绩修复来自投资收益，估值弹性来自ADT回升空间》（2023-2-24）中提出，2023年港交所投资逻辑主要遵循两条主线。目前看投资收益带来的业绩修复较大可能兑现，但由于港股市值和换手率均较年初明显回落，ADT所代表的Beta弹性预期下降。
　　▍风险因素。美国加息放缓速度不及预期，加息幅度超预期；通胀压力、全球地缘政治及全球经济衰退等风险抬升加剧市场波动；港股市场日均成交量大幅下降；海外市场大幅下跌投资收益大幅低于预期。
　　▍投资建议：下调ADT假设和目标估值，目标价415港元。参考财报季市场近期交投情况，基于上文分析，下调2023年ADT假设，上调当年投资收益假设，调整公司2023/2024/2025年归母净利润预测至131/136/150亿港元（前预测值129/148/168亿港元），对应EPS预测10.4/10.7/11.8港元（前值10.2/11.7/13.3港元），现价对应PE分别为32/31/28x。参考公司2022年以来估值中枢，给予公司2023年40xPE目标估值，下调公司目标价至415港元，维持“增持”评级。