投资要点
　　南华期货发布2023年一季报，报告期内分别实现营业总收入和归母净利润13.84、0.62亿元，同比分别-10.1%、+121.7%，环比分别-14.2%、-45.4%，加权平均ROE同比+0.95pct至1.87%。
　　利息净收入大幅增长推动归母净利润高增。收入端，2023年一季度公司分别实现手续费净收入、利息净收入、其他业务收入（净额法）1.30、1.28、0.37亿元，同比分别-7.8%、+105.5%、+67.2%，环比分别+22.7%、+13.0%、+361.1%，投资收益+公允价值变动损益-0.17亿元，同比减亏0.05亿元，利润增长主要源于利息净收入同环比高增。成本端，管理费用同比+16.8%至1.61亿元，管理费用率同比-8.4pct至58.9%，成本管控能力持续提升。
　　期货成交规模收缩叠加风险子公司大幅亏损致使境内业务收入承压。一季度期货市场成交活跃度维持低迷，全市场期货成交额同比-6.2%，1-2月全国期货公司手续费收入同比-27.1%，交投清淡下母公司手续费净收入同比-16.9%至0.93亿元。境内利息收入受制于同业存款利率下行承压，母公司利息净收入同比-45.6%至0.33亿元，但境内保证金维持稳步增长态势，截至2023Q1末母公司客户保证金环比+2.7%至199.38亿元。风险子公司场外衍生品业务在波动率较高时期发行部分雪球产品致使投资收益+公允价值变动损益亏损0.17亿元，是一季度境内业绩承压主因。
　　境外客户保证金增长及高利率共振下，国际业务增长空间具备确定性。境外业务收入增长超预期是一季度归母净利润同比高增的核心驱动。境外业务高增长一方面系客户保证金稳定增长，截至2023Q1，在不考虑合并抵消的前提下，对应子公司保证金环比+2.6%至83.08亿元，同比+50.4%，中资企业套保头寸转移至内资公司背景下境外保证金规模有望加速增长；另一方面系海外利率仍处于加息通道，3月22日美联储宣布加息25个基点，联邦基金目标利率区间上调至4.75%-5%，同时全年来看海外利率大幅下降概率不大，量价齐升下境外业务收入增长具备较强确定性。
　　总体来看，公司境外业务进入加速上行周期，在贸易商套期保值头寸切换至内资的背景下规模增长具备确定性，利率上行进一步创造弹性，境内业务在市场活跃度恢复和品类创新背景下有望迎来改善。我们调整了盈利预测，预计公司2023-2024年归母净利润分别为4.06、5.79亿元，同比分别+65.1%、+42.5%，对应4月24日收盘价的PE估值分别为17.61、12.36倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险、新业务推进不及预期风险。