收入结构：当前期货行业收入主要以经纪业务收入为主。期货行业经纪业务收入包括手续费收入及客户权益资金利息收入。其他业务包括为客户提供风险对冲的基差业务收入、场外衍生品、财富管理业务等。
　　境内业务：近年来交易额增长明显，带动行业净利润增长。期货业利润增长依赖交易额提升，近年境内期货行业交易额显著增长，带动行业净利润提升。剔除客户资金，目前行业杠杆在1.2倍左右，杠杆不高。以期货经纪业务为主的轻资产业务模式带来ROE增长空间。但受风险资本准备挂钩净资本的监管限制，ROE未来存在增长上限。客户结构：以产业客户、金融机构、零售客户为主。
　　境外业务：近年业务增速快于境内，内资期货公司或将增长更快。疫情以来，境外期货业务增速仍快于境内。我们预计内资期货行业境外业务有望更快增长：（1）客户交易向内资期货公司迁移：2022年《期货和衍生品法》要求境内机构境外期货交易需经内资期货公司交易。内资客户境外衍生品交易或将逐步向内资转移。（2）利息率提升：客户资金为期货公司带来利息收入。美联储加息下，利率有望显著增长。美国通胀压力仍存，预计未来美联储加息步伐虽会放缓，但2023~2024年联邦利率或将仍处高位，带动境外期货公司利息率提升，带动利息收入增长。
　　公司优势：境外业务具备增长潜力。境内业务：公司合规风控稳健，业务能力较强，2011年以来长期为A类监管评级，2016年以来持续为AA级。2021H1~2022H1交易额市占率由2.1%提升至2.3%。
　　境外业务：行业快速增长叠加公司阿尔法，我们预计境外业务将提供主要增量：（1）对比同业上市公司，公司境外期货业务布局早，营业利润占比高，境外客户权益规模较高，境外业务存在优势。境外期货行业增长能更明显的带动公司整体利润。（2）公司海外清算牌照齐全。牌照优势有望为客户提供更全面的期货业务服务及客户口碑，更多客户有望选择南华期货作为其境外清算业务的期货公司。（3）成本刚性，现已基本迈过盈亏平衡点，边际成本增速平稳，净利润率有望明显提升。
　　盈利空间：我们预计2021~2024年公司净利润可由2.4亿元增长至5.4亿元，主要假设：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客户权益资金/净资本的限制一般在15倍左右；2、美联储加息，假设2023年联邦基金利率4.3%~4.6%，假设公司资金利率2.4%~2.7%，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；3、成本不会伴随收入增长而显著增长。4、内地业务及境外证券业务平稳增长：境内业务为控制风险基差业务收缩。保守考虑境内业务手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。
　　投资建议：估值上：参考截至2023/3/8，公司估值：（1）参考PB估值，南华期货PB估值2.24倍，高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘业期货（9.81X）。（2）参考PE(TTM)估值，南华期货PE估值35.1X，高于永安期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。考虑到公司成长性，我们给予南华期货2022/2023/2024年EPS预期：0.37/0.70/0.88元，BPS预期：5.38/6.19/7.22元，ROE：6.8%/11.3%/12.2%。对应PE分别为32.04/16.88/13.44倍。基于ROE增长预期，同业比较部分上市期货公司：以Wind一致性预测估算，当前永安期货2023年动态PE 22.6倍，瑞达期货14.0倍；展望公司全年表现以及海外业务优势，我们给予公司2023年业绩23倍PE估值，对应目标价16.1元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：联储加息放缓，公司利率预期具备不确定性；交易所减收手续费存在不确定性；监管政策变动风险；期货市场交易额波动风险。

研究报告全文：公司研究证券研究报告其他非银金融2023年03月09日南华期货603093深度研究报告推荐首次目标价161元打造境外业务第二增长曲线当前价1180元华创证券研究所收入结构当前期货行业收入主要以经纪业务收入为主期货行业经纪业务收入包括手续费收入及客户权益资金利息收入其他业务包括为客户提供风险证券分析师徐康对冲的基差业务收入场外衍生品财富管理业务等电话021-20572556境内业务近年来交易额增长明显带动行业净利润增长期货业利润增长邮箱xukanghcyjscom依赖交易额提升近年境内期货行业交易额显著增长带动行业净利润提升执业编号S0360518060005剔除客户资金目前行业杠杆在12倍左右杠杆不高以期货经纪业务为主的轻资产业务模式带来ROE增长空间但受风险资本准备挂钩净资本的监管证券分析师洪锦屏限制ROE未来存在增长上限客户结构以产业客户金融机构零售客电话0755-82755952户为主邮箱hongjinpinghcyjscom境外业务近年业务增速快于境内内资期货公司或将增长更快疫情以来执业编号S0360516110002境外期货业务增速仍快于境内我们预计内资期货行业境外业务有望更快增长1客户交易向内资期货公司迁移2022年期货和衍生品法要求境公司基本数据内机构境外期货交易需经内资期货公司交易内资客户境外衍生品交易或将逐总股本万股6100659步向内资转移2利息率提升客户资金为期货公司带来利息收入美联储已上市流通股万股6100659加息下利率有望显著增长美国通胀压力仍存预计未来美联储加息步伐虽总市值亿元7199会放缓但20232024年联邦利率或将仍处高位带动境外期货公司利息率流通市值亿元7199提升带动利息收入增长资产负债率9104每股净资产元526公司优势境外业务具备增长潜力境内业务公司合规风控稳健业务能12个月内最高最低价1410846力较强2011年以来长期为A类监管评级2016年以来持续为AA级2021H12022H1交易额市占率由21提升至23市场表现对比图近12个月境外业务行业快速增长叠加公司阿尔法我们预计境外业务将提供主要增量对比同业上市公司公司境外期货业务布局早营业利润占比高境外2022-03-082023-03-0815客户权益规模较高境外业务存在优势境外期货行业增长能更明显的带动公司整体利润2公司海外清算牌照齐全牌照优势有望为客户提供更全面的-9220322052208221022122303期货业务服务及客户口碑更多客户有望选择南华期货作为其境外清算业务的-22期货公司3成本刚性现已基本迈过盈亏平衡点边际成本增速平稳净-36利润率有望明显提升盈利空间我们预计20212024年公司净利润可由24亿元增长至54亿元南华期货沪深300主要假设1客户需求增长客户权益增长可能会逐步受到净资本限制客户权益资金净资本的限制一般在15倍左右2美联储加息假设2023年联邦基金利率4346假设公司资金利率2427带来利息收入快速增长带来业绩催化3成本不会伴随收入增长而显著增长4内地业务及境外证券业务平稳增长境内业务为控制风险基差业务收缩保守考虑境内业务手续费率下滑客户权益规模稳健增长投资建议估值上参考截至202338公司估值1参考PB估值南华期货PB估值224倍高于永安期货219X低于瑞达期货296X弘业期货981X2参考PETTM估值南华期货PE估值351X高于永安期货285X瑞达期货188X考虑到公司成长性我们给予南华期货202220232024年EPS预期037070088元BPS预期538619722元ROE68113122对应PE分别为320416881344倍基于ROE增长预期同业比较部分上市期货公司以Wind一致性预测估算当前永安期货2023年动态PE226倍瑞达期货140倍展望公司全年表现以及海外业务优势我们给予公司2023年业绩23倍PE估值对应目标价161元首次覆盖给予推荐评级风险提示联储加息放缓公司利率预期具备不确定性交易所减收手续费存在不确定性监管政策变动风险期货市场交易额波动风险ReportFinancialIndex证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载南华期货深度研究报告603093主要财务指标2021A2022E2023E2024E主营收入百万1051480667105458175450091同比增速60-366-313-18归母净利润百万24360224704265553556同比增速1587-78898256每股盈利元040037070088市盈率倍2955320416881344市净率倍237219191163资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月8日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2南华期货深度研究报告603093投资主题报告亮点挖掘南华期货境外业务优势投资逻辑催化因素1客户需求增长公司拥有外资牌照较多对比永安期货公司在清算牌照上有独特的优势产业客户可能更愿意选择南华期货作为其境外清算业务的期货公司2美联储加息带来利息收入快速增长带来业绩催化3成本相对刚性不会伴随收入增长而显著增长关键假设估值与盈利预测估值上参考截至202338公司估值1参考PB估值南华期货PB估值224倍高于永安期货219X低于瑞达期货296X弘业期货981X2参考PETTM估值南华期货PE估值351X高于永安期货285X瑞达期货188X盈利预测我们预计20212024年公司净利润可由24亿元增长至54亿元催化因素来自行业发展叠加公司自身优势行业层面1客户需求增长客户权益增长可能会逐步受到净资本限制客户权益资金净资本的限制一般在15倍左右2美联储加息假设2023年联邦基金利率4346假设公司资金利率2427带来利息收入快速增长带来业绩催化公司层面1公司境外业务营业利润占比较高在全行业境外业务有望更快发展的背景下预计公司业绩增长更为明显2公司较早布局境外业务目前形成一定优势客户权益规模较高牌照齐全3前期牌照申请科技投入成本投入期逐步向成长期过渡目前公司业务成本以管理费用为主相对刚性不会伴随收入增长而显著增长此外考虑到保守因素我们假设公司内地业务及境外证券业务平稳增长境内业务控制风险基差业务收缩保守考虑境内业务手续费率下滑客户权益规模稳健增长考虑到公司成长性我们给予南华期货202220232024年EPS预期037070088元BPS预期538619722元ROE68113122对应PE分别为320416881344倍基于ROE增长预期同业比较部分上市期货公司以Wind一致性预测估算当前永安期货2023年动态PE226倍瑞达期货140倍展望公司全年表现以及海外业务优势我们给予公司2023年业绩23倍PE估值对应目标价161元首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载南华期货深度研究报告603093目录一收入模式经纪业务为主6二行业背景境内稳健境外需求增长8一境内期货业交易额增长明显带动行业净利润增长8二境外期货业内资期货公司境外业务或将快速增长10三南华期货境外业务优势明显12四盈利预测与投资建议16五风险提示17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4南华期货深度研究报告603093图表目录图表1期货行业2020年收入结构一览净额估算6图表2期货行业2021年收入结构一览净额估算6图表3南华期货手续费收入拆分201820207图表4南华期货2020年境内外手续费率对比7图表5南华期货营业收入结构一览20172022Q38图表6按净额法计算南华期货业务收入结构一览20172022Q38图表7境内期货行业交易额情况一览202020228图表8境内期货行业净利润与对交易额敏感性一览202020228图表9境内期货行业资产结构一览9图表10风险资本准备折算方式一览9图表11期货行业2021年客户行业分布10图表12期货行业2021年客户公司性质一览10图表13中国及全球期货市场成交量对比2018202211图表14联邦基金利率一览20202023年3月11图表15南华期货股权结构一览截至202322612图表16南华期货监管评级一览2011202212图表17部分头部期货公司监管评级一览12图表18南华期货2022H1业务收入结构一览13图表19南华期货境内业务客户权益规模及其市占率一览14图表20南华期货境内客户交易额及其市占率一览14图表21横华国际营业成本营业收入与盈亏平衡点的对比2019-2022H114图表22南华期货及永安期货境外业务营业利润占比一览15图表23部分期货公司境外期货交易资质一览截至2022H115图表24部分上市期货公司PB估值一览201991120233816图表25部分上市公司PETTM估值一览201991120233816图表26南华期货业务收入结构预测表单位百万元17图表27可比公司盈利及动态PE一览截至20233817图表28公司联储利率与公司境外利率差值变化影响一览17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5南华期货深度研究报告603093一收入模式经纪业务为主境内期货行业收入结构经纪业务为主且持续提升2020年期货公司收入主要来自经纪业务假设风险管理业务毛利率2以此计算经纪业务净利润占总利润的79112021年经纪业务收入占比进一步扩大达到8296图表1期货行业2020年收入结构一览净额估算图表2期货行业2021年收入结构一览净额估算资产管理风险管理业风险管理业务32务138资产管理1719370经纪业务经纪业务7911830资料来源中期协华创证券测算资料来源中期协华创证券测算盈利模式手续费利息收入手续费派返为主要收入来源1经纪业务手续费收入利息收入手续费派返主要是客户通过期货公司交易收取客户手续费同时交易所给予期货公司一定手续费派返南华期货为例2020年期货经纪手续费收入占比24交易所手续费派返占比72其他如财富管理手续费收入占比4期货行业手续费率整体下滑国内期货行业的同质化竞争明显据中期协2010年期货行业整体的平均手续费率为0342到2015年已经持续下滑至0105手续费派返为减轻手续费率下降对经营业绩的负面影响期货交易所根据各个期货公司收取的手续费情况进行减收2018-2020年公司期货经纪业务交易所减收手续费占手续费净收入比重5172但由于期货交易所尚未就手续费减收的标准颁布明确规则因此公司每年收到的手续费减收金额存在较大不确定性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6南华期货深度研究报告603093图表3南华期货手续费收入拆分20182020100574802444346040725158200201820192020交易所减收手续费期货经纪手续费其他注来自南华期货母公司报表资料来源公司公告华创证券手续费收入考虑派返后海外手续费率低于境内以南华期货为例在不考虑境内交易所手续费返还的情况下境外手续费率可能略高在考虑返还的情况下2020年境内手续费率达到24境外手续费率约为16图表4南华期货2020年境内外手续费率对比250237200148157150100060050000不考虑返还考虑返还境内境外资料来源公司公告华创证券测算2风险管理业务收入其他业务收入其他业务成本投资收益公允价值变动净敞口套期损益风险管理业务主要是客户购入现货公司购买期货对冲风险获取基差贸易额需全额计入利润表因此导致公司利润表中收入及成本都显著偏高使用净额法计算下公司风险管理业务净收入占比总体不高且由于业务有一定波动风险公司业务规模有所下滑以南华期货为例扣除其他业务成本前基差业务是公司的主要收入来源扣除后其他业务成本后收入占比较低投资净收益公允价值波动汇兑净收益主要源自客户头寸变化因此部分时点出现亏损20192022年公司投资净收益公允价值变动及汇兑净收益波动无显著规律主要原因是公司在风险管理业务中通过现货端和期货端同时配置以达到风险对冲实现盈利投资净收益为处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产体现期货端的盈亏由于多空头寸不一致期货端可盈可亏变化无显著规律证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7南华期货深度研究报告603093图表6按净额法计算南华期货业务收入结构一览图表5南华期货营业收入结构一览20172022Q320172022Q3风险管理业务收入手续费净收入利息净收入风险管理业务收入手续费净收入利息净收入100100808060604040202000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券3资产管理业务如持股公募基金获取管理费等二行业背景境内稳健境外需求增长一境内期货业交易额增长明显带动行业净利润增长行业利润主要由市场交易额驱动受疫情影响全球大宗商品价格波动较大风险对冲需求或有明显提升20202021年期货行业总交易额由436万亿元增长至579万亿元期货行业业务主要来自手续费收入利息收入与风险管理业务收入三块业务均与期货行业交易额挂钩20202022年交易额期货行业收入总体稳定在4200051000范围内即行业交易额每增长4200051000元可为期货行业带来1元净利润增长图表8境内期货行业净利润与对交易额敏感性一览图表7境内期货行业交易额情况一览202020222020202280016060000140506474851650000600120422911004000040046140180300003206020020000115118133400201000020202021202200商品期货期权交易额万亿元202020212022金融期货期权交易额万亿元净利润交易额净利润右注数据口径为母公司报表不包含境外子公司资管子公司等注数据口径为母公司报表不包含境外子公司资管子公司等资料来源中期协华创证券资料来源中期协华创证券行业杠杆不高但业务增长有所依赖净资本20202022年行业总资产规模由098万亿元增至17万亿元但主要来自客户权益规模增长期间由082万亿元增长至148万亿证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8南华期货深度研究报告603093元剔除客户权益规模后自有资产由1601亿元增长至2188亿元与净资产规模基本接近行业杠杆维持在12倍左右主要原因是期货公司以经纪业务为主对资产依赖度不高图表9境内期货行业资产结构一览2000012212115000218819651201000016011480911950001184782471180117202020212022客户权益亿元其他自有资产亿元其他自有资产净资产右注数据口径为母公司报表不包含境外子公司资管子公司等资料来源中期协华创证券收入模式虽不依赖净资本但出于风险控制监管指标要求客户权益规模与净资本挂钩期货公司风险监管指标净资本风险资本准备不得低于100预警线为120风险资本准备业务资产规模折算比例折算系数基于期货公司分类监管评级营业部数量300万元如若某A类期货公司净资本规模为12亿元则当最大境内客户权益规模达到313亿元313亿元4081亿元时触及风险资本准备预警线图表10风险资本准备折算方式一览基准比例折算系数项目基准比例分类评级折算系数境内客户权益4A08境外客户权益6B09定向资管3C1集合资管4D15营业部300万元家无折算系数资料来源证监会华创证券客户画像产业客户民营企业为主2021年中期协发布全国期货市场交易者状况调查1公司类型机构交易者中产业企业合计占比680贸易企业394生产企业286私募基金客户占比2082公司性质机构交易者中民营企业占比最多为830国有企业其次占比119外商独资企业占比10中外合资企业06另有选择其他性质的机构交易者占比353交易资金规模有801的机构交易者少于5000万元151的机构交易者位于5000万-5亿元之间48的机构交易者位于5亿元以上证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9南华期货深度研究报告603093图表11期货行业2021年客户行业分布商业银行150企业集团财务公证券公司290司120其他560贸易企业3940私募基金2080生产企业2860资料来源中期协华创证券图表12期货行业2021年客户公司性质一览90838070605040302012104110民营企业国有企业其他性质外商独资中外合资资料来源中期协华创证券二境外期货业内资期货公司境外业务或将快速增长境内期货市场规模虽增长明显但增速慢于全球2020年受疫情等因素影响2020年春节开年大宗商品价格三连停板市场不确定性显著提升背景下客户对风险管理需求明显提升20192021年国内成交量由396亿手增至751亿手2022年地缘冲突疫情政策等影响国内期货市场成交量降低至67亿手对比全球市场2018-2022年全球期货市场成交量由302亿增至838亿手增长177同期国内增速为124证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10南华期货深度研究报告603093图表13中国及全球期货市场成交量对比201820229000608000507000406000305000204000103000200001000-1000-2020182019202020212022中国成交量亿手全球成交量亿手中国成交量增速右资料来源中期协FIA华创证券资金沉淀叠加美联储加息有望带来内资期货公司境外业务快速增长1资金沉淀我国是世界上最大的大宗商品进口国有强烈的套期保值需求国际大宗商品贸易大量采用基差定价的方式中国企业需要在国际期货市场进行风险管理操作中美博弈为更好的保障持仓的保密性以及资金的安全性大中资企业会迁移至具备清算业务资质的中资企业进行交易此外2022年期货和衍生品法发布规定境内单位或者个人从事境外期货交易应当委托具有境外期货经纪业务资格的境内期货经营机构进行国务院另有规定的除外而由境内期货公司转委托境外期货公司进行境外期货交易的即境内期货公司找境外机构清算该境外期货公司需经证监会批准目前证监会正在研究相关规则现阶段暂不受理期货公司境外期货经纪业务申请2利率提升2022年以来美联储加息呈现梯度趋势全年平均联邦利率达17目前联邦基准利率为458客户权益资金存入境外期货公司账内公司由此获取利息收入此次美联储加息或将显著增加境外利息收入板块对利润的贡献度图表14联邦基金利率一览20202023年3月5458432102020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-01资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11南华期货深度研究报告603093三南华期货境外业务优势明显股权结构民营企业横店集团控股公司实控人横店集团直接持股697此外横华投资持股401横店东磁持股164横店进出口持股164业务布局上公司期货经纪业务主要由南华期货母公司开展南华资本负责公司风险管理业务横华国际负责公司境外业务南华基金负责公募基金业务图表15南华期货股权结构一览截至2023226资料来源公司公告华创证券监管评级持续A类合规风控稳健业务能力或居于行业前列期货行业监管评级参考公司业务规模合规风控等指标综合评价20172022年公司监管评级均为AA级2011年以来持续为A类2022年150家期货公司中18家期货公司为AA级评级11家期货公司2017年以来持续为AA级评级4家期货公司2011年以来持续为A类业务综合能力总体居于行业前列监管评级较优为公司带来更低的风险资本准备折算比例有助于公司提升ROE降低业务增长对净资本的依赖图表16南华期货监管评级一览201120222011201220132014AAAAA2015201620172018AAAAAAA2019202020212022AAAAAAAA资料来源中期协证监会华创证券图表17部分头部期货公司监管评级一览2016201720182019202020212022南华期货AAAAAAAAAAAAA中粮期货AAAAAAAAAAAAAA永安期货AAAAAAAAAAAAAA证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12南华期货深度研究报告603093银河期货AAAAAAAAAAAAAA光大期货AAAAAAAAAAAAAA广发期货AAAAAAAAAAAAAA浙商期货BBBAAAAAAAAAAAA中信期货BBBAAAAAAAAAAAA国泰君安BBBAAAAAAAAAAAA资料来源中期协证监会华创证券收入结构境外业务占比高起步早横华国际资本金持续增厚境外期货经纪成为公司当前最主要的增长点以收入口径净额法统计公司主要收入结构2022H1境外业务收入占比147主要由横华国际开展境内经纪业务占比732风险管理业务占比121主要由南华资本开展境外业务持续创造增量2022年上半年南华期货境外证券期货及外汇等经纪业务客户权益总额为1058亿港币同比增长5472019年10月南华期货对横华国际增资1亿元增资前净资产为71亿元2022年9月南华期货对横华国际再增资1亿元增资前净资产为70亿元图表18南华期货2022H1业务收入结构一览境内风险管理业务收入121境外业务147境内手续费收入451利息收入281注境内风险管理业务收入其他业务收入其他业务成本投资净收益公允价值变动资料来源公司公告华创证券测算境内业务交易额市占率有所提升20202022H1公司客户权益规模由1493亿元增长至2053亿元增速慢于行业客户权益市占率由181下滑至1502021H12022H1南华期货交易额市占率由207提升至228交易额市占率有所提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13南华期货深度研究报告603093图表19南华期货境内业务客户权益规模及其市占率图表20南华期货境内客户交易额及其市占率一览一览2001811762500023063000228150225620002000015022061000150002156000010020721310000210590000502055800050002005700000000019556000202020212022H12021H12021H22022H1客户权益规模亿元右市占率交易额亿元市占率资料来源中期协公司公告华创证券资料来源中期协公司公告华创证券南华期货境外业务具备一定优势主要体现在以下方面1成本刚性境外业务规模增长有望带来利润显著增长当前境外内资期货公司处于业务布局初步阶段由于牌照申请团队建设信息技术投入等往往需要三年左右成本投入期南华期货2006年开始布局国际业务起步较早公司过去境外业务在盈亏平衡点主要是刚性成本2019年2022年两次增资后横华国际业务出现改善公司资金实力改善2021年越过盈亏平衡点经营杠杆使得业绩迅速放大公司固定成本增长比较稳健境外业务的扩张导致单位固定成本降低由于生产规模增加带来运营效率和协同效应平均可变成本也随着业务规模的扩张而下降产生规模经济效应图表21横华国际营业成本营业收入与盈亏平衡点的对比2019-2022H1120010781200104191810001000711800831800600600400400200200000020182019202020212022H1营业收入百万元营业成本百万元营业成本营业收入右资料来源公司公告华创证券2对比同业上市公司公司境外业务营业利润占比较高客户权益规模较大20182022H1永安期货境外业务营业利润占比长期维持在23之间南华期货自2021年跨过盈亏平衡点以来境外业务营业利润占比持续提升2022H1为97此外截至2022H1永安期货客户权益规模279亿元南华期货为878亿元瑞达期货2019年设立瑞达国际目前境外业务仍在布局期营业利润占比不高证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14南华期货深度研究报告603093图表22南华期货及永安期货境外业务营业利润占比一览200150100500020182019202020212022H1-50-100南华期货永安期货资料来源南华期货永安期货公告华创证券测算3境外牌照齐全具备牌照优势横华国际在中资期货中牌照齐全是活跃的交易商对比永安期货横华国际拥有的牌照数量明显更多产业客户对于期货贸易对冲需求复杂不同现货定价权往往掌握在不同交易所中金融衍生品对冲需求往往涉及多个交易所期货产品对冲横华国际拥有更多的期货业务牌照能够为客户提供更全面的期货贸易业务更有助于其形成规模及品牌效应图表23部分期货公司境外期货交易资质一览截至2022H1横华国际永安期货广发期货香港资质香港资质1第2类期货合约交易第5类就期货合约提供意见香港证券及1期交所参与者香港期货交易香港资质期货事务监察委员会所有限公司1第2类期货合约交易2交易所参与者香港期货交易所2期货结算所参与者香港期货2人民币合格境外机构投资3期货结算参与者香港期货结算有限公司的结算有限公司者4交易权的注册持有人香港期货交易所有限公司3第2类期货合约交易香港3交易所参与者香港联交所5直接结算参与者香港中央结算所证监会4中华通交易及结算所参与6交易所参与者香港联合交易者香港联交所7中华通沪深港通结算参与者香港中央结算有限公司其他境外资质5直接结算参与者香港交易8中华通沪深港通交易所参与者香港联合交易所有限公司1豁免会员美国全国期货协会及结算所NFA其他境外资质2会员洲际交易所其他境外资质1交易会员欧洲期货交易所3英国洲际欧洲清算所会员1衍生品交易会员新加坡交2人民币合格境外机构投资者4交易会员新加坡衍生品交易易所3NFA会员期货佣金商品商交易顾问和商品基金经理资格所2交易参与者欧洲期货交易4清算会员资格芝加哥商业交易所集团下属4家交易所芝加哥商品5会员伦敦糖业协会所交易所芝加哥商品期货交易所纽约商业交易所和纽约商品交易所6圈内一级会员伦敦金属交易3衍生品市场交易会员新加5清算会员迪拜商品交易所所坡交易所6衍生品市场会员巴黎泛欧交易所7交易会员迪拜黄金商品交易4综合会员新加坡亚太交易7期货合约交易和杠杆式外汇交易新加坡金融管理局所所8清算会员资格新加坡亚太交易所8非交易会员伦敦证券交易所5结算公司综合清算会员新9衍生品交易及清算会员资格新加坡交易所9资产管理牌照英国金融行为加坡亚太交易所10商品期货商品期权杠杆式现货外汇合约股票以主事人身份监管局FCA代理人身份安排提供投资交易为投资交易英国金融行为管理局证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15南华期货深度研究报告60309311二类会员资格伦敦金属交易所资料来源南华期货永安期货广发证券年报华创证券四盈利预测与投资建议估值上参考截至202338公司估值1参考PB估值南华期货PB估值224倍高于永安期货219X低于瑞达期货296X弘业期货981X2参考PETTM估值南华期货PE估值351X高于永安期货285X瑞达期货188X图表24部分上市期货公司PB估值一览201991120233812001000800600400200000永安期货南华期货瑞达期货弘业期货资料来源Wind华创证券图表25部分上市公司PETTM估值一览2019911202338250002000015000100005000000永安期货南华期货瑞达期货资料来源Wind华创证券盈利预测我们预计20212024年公司净利润可由24亿元增长至54亿元催化因素来自行业发展叠加公司自身优势行业层面1客户需求增长客户权益增长可能会逐步受到净资本限制客户权益资金净资本的限制一般在15倍左右2美联储加息假设2023年联邦基金利率4346假设公司资金利率2427带来利息收入快速增长带来业绩催化公司层面1公司境外业务营业利润占比较高在全行业境外业务有望更快发展的背景下预计公司业绩增长更为明显2公司较早布局境外业务目前形成一定优势客户权益规模较高牌照齐全3前期牌照申请科技投入成本投入期逐步向成长期过渡证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16南华期货深度研究报告603093目前公司业务成本以管理费用为主相对刚性不会伴随收入增长而显著增长此外考虑到保守因素我们假设公司内地业务及境外证券业务平稳增长境内业务控制风险基差业务收缩保守考虑境内业务手续费率下滑客户权益规模稳健增长图表26南华期货业务收入结构预测表单位百万元2019202020212022E2023E2024E手续费收入220370511543634737利息净收入130167240352643791风险管理业务182120171452117资料来源Wind公司公告华创证券预测我们给予南华期货202220232024年EPS预期037070088元BPS预期538619722元ROE68113122对应PE分别为320416881344倍基于ROE增长预期同业比较部分上市期货公司以Wind一致性预测估算当前永安期货2023年动态PE226倍瑞达期货140倍展望公司全年表现以及海外业务优势我们给予公司2023年业绩23倍PE估值对应目标价161元首次覆盖给予推荐评级图表27可比公司盈利及动态PE一览截至202338净利润百万元PE21A22E23E21A22E23E永安期货13066869311418197296226瑞达期货503937684985138185140平均905262308201168241183南华期货243622474266296320169注永安期货及瑞达期货净利润取自Wind一致性预测资料来源Wind华创证券预测五风险提示联储加息放缓公司利率预期具备不确定性若美联储加息节奏有所放缓若出现见顶则横华国际利息业务收入可能会出现下滑在其他参数不做调整的假设下我们预计公司利率每下滑02pct约使公司归母净利润下滑023亿元目前我们中性假设公司利率低于联储利率19pct对应公司2023年归母净利润427亿元图表28公司联储利率与公司境外利率差值变化影响一览联储利率公司境外利率归母净利润百万元较中性假设变化幅度31289-32229312-26927335-21525358-16123386-9621404-541942700证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17南华期货深度研究报告603093174505515473109134961631151921709542271注假设2023年联储利率由43提升至46资料来源公司公告华创证券预测境内经纪业务中交易所减收手续费占总收入比重较大交易所减收手续费规模及比例具备不确定性境内外监管政策具备不确定性期货市场交易额或存在波动的风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18南华期货深度研究报告603093附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E现金及存放中央银行165829196800244698295562营业总收入105148667104581845009款项交易性金融资产15802274773339840596手续费及佣金净收入5110542663417368应收货币保证金68741104220129586156522利息净收入2402352564357906应收质押保证金36774372154627255891利息收入2667386568778448预付款项5987429231115利息支出265340443542其他应收款1460286035554295投资净收益797-2280-944-781存货2268128215941925其中对联营企业和-33012435合营企业的投资收益长期股权投资202343843公允价值变动净收益-19926221178998无形资产1649157614901410汇兑净收益74-133-74-66递延所得税资产00484848其他业务收入96309571463219128572其他资产7329559069508395其他收益6544046911012资产总计300651377842468554565800营业总成本101758637224026538049短期借款7187653279409651营业税金及附加851428194应付货币保证金209418270956336904406933管理费用5864580671438356应付质押保证金36774372154627255891信用减值损失89222170199期货风险准备金1708194824222926资产减值损失-01000000交易性金融负债161686310731296其他业务成本95300569073211428514合同负债1043178322172678其他成本421644758887应付职工薪酬829646804971营业利润3390298955536960应交税费515197244295加营业外收入01091112其他应付款6668146861826122057减营业外支出65392530代理买卖证券款2173274527452745利润总额3326295855386942应付债券00529865877956减所得税90070712661580递延所得税负债136121151182净利润2426225242725362其他负债2031195550978045归属母公司所有者的2436224742665356净利润负债合计270097344946430717521625减少数股东损益-10050607实收资本6101610161016101EPS04040709其他综合收益-309-731537资本公积金11907119071190711907盈余公积金1120139019032546一般风险准备1392170320852551未分配利润10165117791573020929归属母公司所有者权30376328073774044071益合计少数股东权益1789097104所有者权益合计30554328973783644175负债和所有者权益合300651377842468554565800计资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19南华期货深度研究报告603093非银组团队介绍组长首席分析师徐康英国纽卡斯尔大学经济学硕士曾任职于平安银行2016年加入华创证券研究所2017年金牛奖非银金融第四名团队成员2019年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员2019年Wind金牌分析师非银金融第五名团队成员2020年新财富最佳金融产业研究团队第8名2020年水晶球非银研究公募榜单入围2021年金牛奖非银金融第五名2021年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名2022年第十届Choice非银最佳分析师2022年水晶球非银研究公募第五名2022年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员2022年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名助理研究员张慧澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士2019年加入华创证券研究所2019年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员2019年Wind金牌分析师非银金融第五名团队成员2020年新财富最佳金融产业研究团队第8名2020年水晶球非银研究公募榜单入围2021年金牛奖非银金融第五名成员2021年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员2022年第十届Choice非银最佳分析师团队成员2022年水晶球非银研究公募第五名团队成员2022年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员2022年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名团队成员助理研究员刘潇伟意大利博科尼大学管理学硕士2023年加入华创证券研究所主要覆盖证券行业及财富管理领域研究金融行业研究主管洪锦屏华南理工大学管理学硕士曾任职于招商证券2016年加入华创证券研究所2010年获得新财富非银行金融最佳分析师第二名团队2015年金牛奖非银金融第五名2017年金牛奖非银金融第四名2019年金牛奖非银金融最佳分析师2019年Wind金牌分析师非银金融第五名2020年新财富最佳金融产业研究团队第8名2020年水晶球非银研究公募榜单入围2021年金牛奖非银金融第五名成员2021年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员2022年第十届Choice非银最佳分析师2022年水晶球非银研究公募第五名2022年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员2022年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20