上一期周观点已经指出，经济脉冲结束但国内已于3月进入内生性主导的复苏期，映射的是（即将进入）被动补库存阶段，同步于此的是3月失业率亦已回落。可见，央行通过结构性再贷款提供的低成本融资已经显效，但这也意味着政策思路或有变化。加上Q1宏观杠杆率环比上升8pct，扩信用或已由“主动推（企业，供给端）”转向“被动增（居民，需求端）”。节后，市场对于信用结构的关注度高于总量，上述经济运行逻辑与政策思路的变化虽然会加剧市场波动，但中期看反而将对风险资产形成利好。此外，我们始终强调美联储很难在Q3给出明确的降息信号，进而需要对美债、美股、黄金等较为充分计入了下半年降息预期的资产保持谨慎。
　　疫后脉冲结束，复苏动能换挡。1）服务业恢复速度快于工业，消费明显好于投资。1季度实际GDP同比增长4.5%，高于市场预期3.9%，前值2.9%。生产端看，3月工业增加值同比3.9%，前值2.4%，服务业产出同比9.2%，前值5.5%。需求端看，3月固投同比4.8%，前值5.5%，其中制造业投资同比6.2%，前值8.1%，全口径基建投资同比11.1%，前值12.2%，房地产开发投资同比-7.2%前值-5.7%。此外，社零同比大幅升至10.6%，前值3.5%。2）就业结构性矛盾仍突出。3月城镇调查失业率5.3%，前值5.6%。表明前期政策已经显效，或为政策由“逆周期”转向“跨周期”的关键。其中，16-24岁青年人失业率19.6%，前值18.1%；25-59岁劳动力失业率4.3%，前值4.8%。3）高频数据支持温和复苏。上周多数工业品开工率和产能利用率环比回升。地产销售环比改善势头有所放缓，但出行数据仍然保持高位，且SCFI和出口集装箱价格指数连续回暖或表明出口有望继续改善。
　　政策由“逆周期”转向“跨周期”，警惕美国对华科技打压。1）央行新闻发布会流露的政策取向相对中性。4月20日央行召开一季度金融统计数据例会，一季度信贷高增的推手是结构性货币政策工具，会上并未提及“推动企业综合融资成本稳中有降”，而是说“确保利率水平合适”，暗指降息的必要性有所减弱。此外，根据央行测算，一季度宏观杠杆率为289.6%，较上年末提高8个百分点，表明扩信用或已由“主动推（企业，供给端）”转向“被动增（居民，需求端）。2）把准企业改革方向是当下重点。4月21日习近平主持召开二十届中央全面深化改革委员会第一次会议，提出“把全面深化改革作为推进中国式现代化的根本动力”。此次会议通过3个企业层面文件，分别是国有经济、民营经济和企业创新，也是近期中央调研的重点。3）拜登政府或在酝酿对华科技打压。消息人士披露，美国总统拜登将签行政令限制美企对华关键领域投资，包括半导体、人工智能等。
　　5月或为最后一次加息、Q3难给出降息信号，需要对美债、美股、黄金等资产保持谨慎。1）褐皮书显示美国经济活跃度几乎不变，信贷量普降。4月19日美联储发布今年第三次褐皮书显示，最近几周美国整体经济活动活跃度几乎没有变化，就业和通胀放缓，信贷获得渠道在银行业承压后收紧。2）美国成屋销售量基本触底但价仍在下跌。3月成屋销售折年数444万套，预期值450万套，前值458万套，3月成屋销售中位价同比降至-0.95%，为2012年1月以来最大跌幅，这表明美国地产销售量基本触底但价仍在加速下行。3）5月加息25BP且为最后一次基本确认，随后或暂停加息。4月21日CME加息预期显示5月加息25BP概率为84.5%，此后暂停加息。目前劳动力市场出现供需均衡调整加速的趋势，银行业冲击对美国经济负面影响仍在，预计5月为美联储的最后一次加息。考虑到美联储很难在Q3给出明确的降息信号，进而需要对美债、美股、黄金等较为充分计入了下半年降息预期的资产保持谨慎。
　　风险提示：国内及海外政策超预期。