事件：
　　4月20日，央行召开一季度金融统计数据例会，会议介绍补充了一季度金融数据，并就市场热点答记者问。
　　核心观点：
　　一季度强劲信贷增长背后，是结构性政策工具在起作用。一季度，新增人民币信贷10.6万亿，同比多增2.3万亿。超额信贷产生的原因和去向自然引起了市场的关注。
　　原因方面，企业部门是Q1贷款增量的主体（占全部贷款增量的84.8%），而央行结构性政策工具与企业新增贷款利率走低则是主要原因。具体来看，在结构性政策工具的引导下，普惠小微、科技中小、制造业与基建中长期贷款增速均超出贷款总体的10 pct以上；利率上，3月新发放的企业贷款加权平均利率3.96%，同比下降29个基点。政策引导与贷款利率下降，使得Q1贷款需求指数出现明显回升，信贷需求疲弱的现象得到初步缓解。
　　投向方面，服务业、基建与制造业是中长期新增信贷投放的重点领域。据央行披露，一季度服务业（不含房地产）中长期贷款新增3.1万亿，占新增中长期贷款总量的40.8%；基建贷款新增2.2万亿，占新增贷款总量的28.4%；制造业贷款新增1.3万亿，占新增贷款总量的17.1%。房地产与高技术制造业新增贷款分别为3791、2728亿元，占比分别为5%、3.6%。
　　今年，结构性政策工具还有哪些新的期待？我们在之前的报告反复强调，结构性政策工具与政策性金融工具是央行应对贷款需求疲弱，助力经济复苏的抓手工具。一季度，结构性政策工具投放的基础货币较上年末增加约4000亿，增速环比放缓。针对市场关心的“有进有退”问题，会议并未透露新工具的信息，并强调所谓退出，指的是不再新发放资金，已投放的存量资金将在存续间持续使用，不会因工具退出而对流动性产生“收水”影响
　　稳地产、存款利率下调、结构性通缩不会成为降息的触发因素。此次会议围绕降息的讨论，主要集中在稳地产、存款利率下调以及物价走低等因素上面。
　　稳地产方面，央行认为首套房贷利率调整机制发挥了重要作用。据其披露，截至3月末，全国符合放宽首套房贷利率下限的城市共96个。其中，绝大多数城市（95家）已下调首套房贷款利率下限，带动新发放个人住房贷款利率降至4.14%，同比下降1.35个百分点。
　　利率市场化方面，针对市场关心的近期部分银行存款利率下调是否会引起央行降息。货政司司长表示“商业银行根据市场供求变化，综合考虑自身经营情况，灵活调整存款利率，不同银行的调整幅度、节奏和时机自然就会有所差异，这是存款利率市场化环境下的正常现象”，暗指不构成降息的必要。对此，我们在报告《降息博弈进行时》中，已充分论述。
　　物价方面，除了市场讨论较多的基数效应、输入性因素等影响以外，会议补充认为1）复苏初期，供求恢复不匹配；2）金融与经济存在时滞效应，也是导致物价回落的主要因素。拉长视角来看，央行预计全年CPI将呈“U”型走势，下半年将回归正常水平。相关内容，我们在前期报告《复苏与“通缩”为何共存》中已详细阐述。
　　综合来看，此次会议央行对降息的表态，与之前易纲行长在国新办新闻发布会上的表示相一致（“货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”）。总体而言，降息意愿不强，下周召开的政治局会议将是对这一判断的验证。
　　一季度宏观杠杆率升高，关注控杠杆政策风险。根据央行测算，一季度宏观杠杆率为289.6%，较上年末提高8个百分点。维持宏观杠杆率基本稳定，是否会成为制约政策空间的约束？针对这一问题，央行认为主要是季节性因素导致：分子端，信贷开门红叠加财政前置发力，使得一季度实体负债超季节性走高；分母端，经济逐渐走出疫情影响，缓慢修复，处于全年相对低位。需要注意的是，中央经济工作会议“社融与M2增速向名义经济增速基本匹配”的要求暗含控制宏观杠杆率上升，一季度的快速升高，可能对后面三个季度产生较大挑战。如果宏观杠杆率持续走高，可能引发政策风险。
　　结论：
　　此次新闻发布会提供的增量信息不多，对二季度货币政策的取向保持中性。展望后市，由于制约需求复苏的核心原因在于部分实体资产负债表受损引发的负债收缩，当务之急是在提高盈利预期和稳定性的同时，尽快化解存量债务，降低利息支出。降息固然可以降低利息成本，但此过程相对漫长，并会导致结构性风险，推测并非央行的首要考虑。相比之下，以结构性政策工具、政策性金融工具为代表的中国式QE，则能定向修复受损实体的资产负债表，改善其信贷条件，起到“对症下药”的作用。因此，我们认为：相比价格型工具，货币政策的重心在于数量型政策工具方面，而LPR的调降概率将超过MLF等政策利率。
　　风险提示：疫情反复；政策收紧；出口低于预期