3月中旬以来人民币汇率几乎不“动”，说明多重因素博弈下暂时缺乏明确的趋势信号。往后看，脉冲结束，但内生性动力增强，经济进入复苏周期，政策顺势转向跨周期调节。预计经济回升期将持续至明年上半年。短中长期三因素共振美元大概率即将跌破100，人民币亦将重回升值通道。
　　当前人民币静止态体现了三因素的博弈：经济预期、结售汇以及美元。1）关于经济，市场普遍存在三点担忧。首先，复苏势头难以持续。第二，信贷结构表明内生性动力不足，且容易引发通缩。第三，“控杠杆”政策风险。2）出入境恢复加大了短期换汇需求。去年底群体免疫并恢复出入境后，国内居民部门出境旅游等需求开始回升。尽管周边游需求回升幅度仍偏低，但与疫情前的提前规划、换汇行为不同，今年的出境与换汇行为很可能是防疫政策优化后的临时起意，叠加年初有了新的换汇额度，进而会呈现出短期的换汇脉冲。3）美元指数同样暂失方向。疫后美国出现一些系统性变化一直在“对抗”周期性，加上去年6月美国防疫政策全面放开又提振了服务业，因此，至今就业与经济尚有韧性。美国经济是否会陷入衰退？在数据给出明确答案之前，美元指数的确也缺乏跌破100的有效动力。
　　复苏动能换挡，疫后脉冲转为内生动能。1）疫后脉冲结束，但内生动能改善。一季度国内经济其实处于主动去库存阶段，而经济数据的超预期强劲是疫后脉冲的结果。目前脉冲结束，但内生性动能开始转强，中国于3月走出衰退期开始复苏阶段。一季度居民失业率下降、收入增速回升、消费倾向恢复到疫情以来的同期最高水平，居民部门开启良性循环模式。2）“控杠杆”可能意味着内生性动能回暖后“主动推”变为“被动增”。结构性再贷款与财政前置两因素是政策端主动稳信用、扩信用的动作，体现了逆周期调节思路。3月城镇调查失业率回落表明前期政策已经显效，或为政策由“逆周期”转向“跨周期”的关键。但结构比总量重要，居民行为意义大于企业部门与政府部门。若信贷、社融增速并不持续回升，但结构转好，居民部门加杠杆意愿上升，市场可能会形成更加积极的看法。3）基于一季度经济数据超预期，我们将全年经济增速进一步上修至5.6%。一季度经济超预期存在脉冲因素，二季度经济增速接近8%与低基数有关，下半年经济更反映内生性。通常，主动补库存持续时间不少于一年，假若下半年中国进入主动补库存阶段，那么该阶段起码贯穿至明年上半年，因此2024年上半年经济增速有望高于今年下半年。
　　继续看空美元指数的三个理由。短期逻辑：美元尚未充分计入美联储政策转向预期；中期逻辑：疫情避险推动美元升破100，疫情“结束”美元丧失避险功能；长期逻辑：去美元化显著打压了离岸美元需求，削弱美元“价值”。
　　回到人民币汇率：升值动能正在积蓄。我们坚持认为Q2人民币汇率将重回升值通道，未来两个季度人民币汇率高点有望触及6.3-6.5。首先，市场将在Q2找到经济位置感，感受到内生性增长动能。第二，美元贬值将触发企业结汇，并加速人民币升值。疫后三年中国贸易顺差显著高于银行结售汇差额表明存在大量出口企业未结汇的情况。假若美元贬值，且更多贸易国选用非美货币（特别是人民币）进行贸易结算，后续企业或将大量结汇并助推人民币汇率升值。第三，一旦人民币重回升值通道，外资进入国内资本市场也将放大人民币的升幅。
　　风险提示：国内经济与政策超预期，海外风险超预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年4月22日为什么人民币汇率不动了定期报告3月中旬以来人民币汇率几乎不动说明多重因素博弈下暂时缺乏明确的趋势主要预测信号往后看脉冲结束但内生性动力增强经济进入复苏周期政策顺势转向20222023E跨周期调节预计经济回升期将持续至明年上半年短中长期三因素共振美元大概GDP305691率即将跌破100人民币亦将重回升值通道CPI201010PPI41-1035当前人民币静止态体现了三因素的博弈经济预期结售汇以及美元1关社会消费品零售-0281135于经济市场普遍存在三点担忧首先复苏势头难以持续第二信贷结构工业增加值3648105表明内生性动力不足且容易引发通缩第三控杠杆政策风险2出出口703052入境恢复加大了短期换汇需求去年底群体免疫并恢复出入境后国内居民部进口113535门出境旅游等需求开始回升尽管周边游需求回升幅度仍偏低但与疫情前的固定资产投资515373提前规划换汇行为不同今年的出境与换汇行为很可能是防疫政策优化后的M211810290临时起意叠加年初有了新的换汇额度进而会呈现出短期的换汇脉冲3社会融资余额96101107美元指数同样暂失方向疫后美国出现一些系统性变化一直在对抗周期性存款准备金率27526515加上去年6月美国防疫政策全面放开又提振了服务业因此至今就业与经济1年期MLF利率365355435尚有韧性美国经济是否会陷入衰退在数据给出明确答案之前美元指数的人民币汇率67265635确也缺乏跌破100的有效动力最新数据3月复苏动能换挡疫后脉冲转为内生动能1疫后脉冲结束但内生动能改善工业增加值3988一季度国内经济其实处于主动去库存阶段而经济数据的超预期强劲是疫后脉固定资产投资51154冲的结果目前脉冲结束但内生性动能开始转强中国于3月走出衰退期开社会消费品零售106124始复苏阶段一季度居民失业率下降收入增速回升消费倾向恢复到疫情以CPI0713来的同期最高水平居民部门开启良性循环模式2控杠杆可能意味着PPI-2590内生性动能回暖后主动推变为被动增结构性再贷款与财政前置两因资料来源CEIC招商证券素是政策端主动稳信用扩信用的动作体现了逆周期调节思路3月城镇调查失业率回落表明前期政策已经显效或为政策由逆周期转向跨周期的关键但结构比总量重要居民行为意义大于企业部门与政府部门若信贷社融增速并不持续回升但结构转好居民部门加杠杆意愿上升市场可能会张静静S1090522050003形成更加积极的看法3基于一季度经济数据超预期我们将全年经济增速zhangjingjingcmschinacomcn进一步上修至56一季度经济超预期存在脉冲因素二季度经济增速接近张一平S10905130800078与低基数有关下半年经济更反映内生性通常主动补库存持续时间不zhangyipingcmschinacomcn少于一年假若下半年中国进入主动补库存阶段那么该阶段起码贯穿至明年刘亚欣S1090516100001上半年因此2024年上半年经济增速有望高于今年下半年liuyaxincmschinacomcn继续看空美元指数的三个理由短期逻辑美元尚未充分计入美联储政策转向张秋雨S1090519010001预期中期逻辑疫情避险推动美元升破100疫情结束美元丧失避险功能zhangqiuyucmschinacomcn长期逻辑去美元化显著打压了离岸美元需求削弱美元价值张岸天S1090522070002回到人民币汇率升值动能正在积蓄我们坚持认为Q2人民币汇率将重回升zhangantiancmschinacomcn值通道未来两个季度人民币汇率高点有望触及63-65首先市场将在Q2赵宏鹤S1090522070005找到经济位置感感受到内生性增长动能第二美元贬值将触发企业结汇zhaohonghecmschinacomcn并加速人民币升值疫后三年中国贸易顺差显著高于银行结售汇差额表明存在马瑞超S1090522100002大量出口企业未结汇的情况假若美元贬值且更多贸易国选用非美货币特maruichaocmschinacomcn别是人民币进行贸易结算后续企业或将大量结汇并助推人民币汇率升值陈宇研究助理第三一旦人民币重回升值通道外资进入国内资本市场也将放大人民币的升chenyu13cmschinacomcn幅风险提示国内经济与政策超预期海外风险超预期宏观分析报告正文目录一当前人民币静止态体现了三因素的博弈经济预期结售汇以及美元3一关于经济市场普遍存在三点担忧3二出入境恢复加大了短期换汇需求3三美元指数同样暂失方向4二复苏动能换挡疫后脉冲转为内生动能5一疫后脉冲结束但内生动能改善5二控杠杆可能意味着内生性动能回暖后主动推变为被动增6三基于一季度经济数据超预期我们将全年经济增速进一步上修至567三继续看空美元指数的三个理由短期中期长期8一短期逻辑美元尚未充分计入美联储政策转向预期8二中期逻辑疫情避险推动美元升破100疫情结束美元丧失避险功能10三长期逻辑去美元化显著打压了离岸美元需求削弱美元价值11四回到人民币汇率升值动能正在积蓄11图表目录图1银行结售汇与人民币汇率走势4图2今年前2月中国周边游需求回升4图3OECD综合领先指标显示3月中国率先走出衰退期5图41季度居民消费倾向恢复到20年以来同期最高水平6图51季度居民失业率下降收入增速回升6图6M2同比与M1同比之差vs中国综合领先指标7图7居民中长期信贷相对2019年复合增速首度转正7图82022年11月以来美联储货币政策预期对美债的影响9图92022年11月以来美联储货币政策预期对国际金价的影响9图102016年以来欧元区失业率CPI同比以及核心CPI同比10图11美元指数10图12全球已确认外储美元占比与美元指数11图13中国贸易差额与银行结售汇差额12表12023Q2-Q4以及全年经济数据预测8敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告我们在1月17日报告67之后人民币汇率怎么走提示了人民币汇率自11月起由72升值至1月中旬的67附近驱动力主要来自国内政策确定性增强以及海外美元贬值两方面但随后将进入波动期并于Q2重回升值通道春节后人民币汇率走势基本符合预期3月31日报告小荷才露尖尖角预期开始起变化中指出人民币汇率或于Q2进入第二波升值年内高点仍看到63-65并给出三个理由首先我们仍预计全年经济增速在55附近明显高出两会给出的50左右的目标第二美元接近跌破100亦将助力人民币汇率升值第三人民币国际化加速或为人民币汇率升值催化剂但3月中旬以来人民币汇率几乎不动了说明暂时缺乏明确的趋势信号或者出现了多重反作用因素的博弈事实上人民币汇率经常呈现出静止状态或者窄幅波动特征比如2022年6-7月2022年12月类似2021年10月至次年3月更是有半年时间仅在63-64区间波动换言之只有极强的信号或者非常明确的宏观驱动力才能推动人民币汇率大开大合那么怎么理解当下人民币汇率的静止态后续出现什么信号才能令人民币汇率重回升值通道一当前人民币静止态体现了三因素的博弈经济预期结售汇以及美元一关于经济市场普遍存在三点担忧首先复苏势头难以持续尽管3月以及一季度经济数据基本大超市场预期但夹杂着疫后脉冲因素的数据令市场担心难以持续第二信贷结构表明内生性动力不足且容易引发通缩去年下半年企业中长期信贷增速已经触底回升但企业端加杠杆的同时居民信贷并未回暖且受地方债务等因素约束政府部门加杠杆空间也较为有限进而市场普遍不仅担忧需求不足更因供给扩张而引发通缩隐忧第三控杠杆政策风险我们在4月21日报告一季度金融数据发布会的几个亮点中指出根据央行测算一季度宏观杠杆率为2896较上年末提高8个百分点维持宏观杠杆率基本稳定是否会成为政策空间的约束中央经济工作会议社融与M2增速向名义经济增速基本匹配的要求暗含控制宏观杠杆率上升一季度的快速升高可能对后面三个季度产生较大挑战如果宏观杠杆率持续走高可能引发政策风险与以往稳增长阶段总量政策积极发力不同今年在稳增长的同时政策端还兼顾了调结构与防止经济过热的考虑因此3月与一季度各项数据的开门红叠加宏观杠杆率的攀升也令市场产生了政策转紧的担忧二出入境恢复加大了短期换汇需求如图1所示人民币汇率与银行结售汇差额存在短期的负相关关系去年底群体免疫并恢复出入境后国内居民部门出境旅游等需求开始回升尽管如图2所示周边游需求回升幅度仍偏低但与疫情前的提前规划换汇行为不同今年的出境与换汇行为很可能是防疫政策优化后的临时起意叠加年初有了新的换汇额度进而会呈现出短期的换汇脉冲敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告图1银行结售汇与人民币汇率走势中国银行结售汇差额当月值亿美元中国平均汇率美元兑人民币右轴800746007240020070068-20066-400-60064-80062-1000-120060201512016120171201812019120201202112022120231资料来源Wind招商证券图2今年前2月中国周边游需求回升日本国外入境旅客人数合计中国当月值人泰国入境游客按国籍中国人韩国入境旅游人数按目的分总计中国人新加坡国际入境旅客数中国大陆人120000010000008000006000004000002000000201512016120171201812019120201202112022120231资料来源Wind招商证券三美元指数同样暂失方向我们在1月26日报告疫后美国消费行为的变化一次性还是持续性中就曾指出疫后美国劳动力市场有效出清令经济出现系统性变化这种系统性变化一直在对抗周期性加上去年6月美国防疫政策全面放开又提振了服务业因此至今就业与经济尚有韧性今年以来美国恢复移民政策部分长新冠患者病情或也有所缓解进而就业参与率有所回升这种因素进一步熨平了经济周期性波动但经济放缓乃至衰退的信号迟迟未至令市场陷入迷茫5月是否为美联储最后一次加息年内美联储是否一定会降息美国经济是否会陷入衰退在数据给出明确答案之前美元指数的确也缺乏跌破100的有效动力敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告二复苏动能换挡疫后脉冲转为内生动能一疫后脉冲结束但内生动能改善一季度国内经济其实处于主动去库存阶段而经济数据的超预期强劲是疫后脉冲的结果目前脉冲结束但内生性动能开始转强如图3所示OECD综合领先指标CLI显示中国于3月率先走出衰退期OECD编制的中国综合领先指标包括化肥产量粗钢产量建筑施工面积出口产品订单汽车产量以及上交所股票换手率6个指标均反映预期以及需求该指标上一次见顶在2021年1月随后25个月持续回落并于今年3月企稳回升从指标定义可知目前中国经济进入复苏周期图3OECD综合领先指标显示3月中国率先走出衰退期美国日本中国巴西105103101999795932016120171201812019120201202112022120231资料来源Wind招商证券就内生性动能来看居民消费与地产仍是关键我们在4月20日报告沿着三条线索复苏换挡期的经济亮点中指出一季度居民失业率下降收入增速回升消费倾向恢复到疫情以来的同期最高水平房价止跌企稳初步修复了居民资产负债表特别是中低收入群体的恢复状态不错消费复苏的第二个阶段可选商品有望接力服务消费提升复苏弹性此外由于购房需求回暖对新房销售的传导弹性和新房销售改善对拿地开工的传导弹性都有所减弱预计今年地产链前端继续偏弱但在行业供给侧大幅去产能后有限供给使得新房二手房需求回暖对于稳定房价的意义是相似的地产链后端是一个逐步确认的亮点竣工增速已经上升虽然3月地产后周期消费表现平平仍然可以期待后续改善敬请阅读末页的重要说明5宏观分析报告图41季度居民消费倾向恢复到20年以来同期最高水平图51季度居民失业率下降收入增速回升居民人均可支配收入当季同比全国居民人均消费支出全国居民人均可支配收入068城镇调查失业率右1565067066126106595706406365306206134906045059资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券二控杠杆可能意味着内生性动能回暖后主动推变为被动增过去两年央行为了兼顾稳信用以及精准发力推出了结构性再贷款工具我们在4月21日报告一季度金融数据发布会的几个亮点中指出一季度强劲信贷增长背后就是结构性政策工具在起作用一季度新增人民币信贷106万亿同比多增23万亿其中普惠小微科技中小制造业与基建中长期贷款增速均超出贷款总体10pct以上但正如前文所述央行这一稳信用的方式带来了两个负面影响一是需求不足存在通缩或者资金空转隐忧宽信用主体以企业部门为主政府部门其次居民部门Q1中长期信贷仍较去年同期少增1258亿元若企业低成本融资后转化为投资就将增加供给在需求不足的背景下导致供需进一步失衡若企业低成本融资后未转化为投资就可能出现资金空转目前通胀水平持续走低似乎在印证通缩担忧M2与M1剪刀差持续走扩似乎又在反映资金空转风险二是推升宏观杠杆率一季度宏观杠杆率较上年末提高8个百分点央行认为主要是季节性因素导致分子端信贷开门红叠加财政前置发力使得一季度实体负债超季节性走高分母端经济逐渐走出疫情影响缓慢修复处于全年相对低位换言之结构性再贷款对于提升宏观杠杆率的贡献不小财政前置因素亦然对此我们提供如下理解首先当前经济数据的矛盾恰恰是复苏周期的内涵经济复苏周期的定义就是经济回升通胀指标回落这与当前经济数据并不矛盾甚至CPI与PPI双双走弱恰是经济复苏阶段的特征此外如图6所示M2与M1剪刀差反映的也是库存周期目前国内库存周期正在或即将步入被动去库存因此Q2就能看到M2与M1剪刀差的收敛第二央行控杠杆或意味着内生性动能回暖后宽信用将从主动推变为被动增结构性再贷款与财政前置两因素是政策端主动稳信用扩信用的动作这种政策行为体现的是逆周期调节防止经济进一步下行3月居民中长期信贷回升固然有疫后脉冲因素但结合图4-5可知内生性因素的权重同样不低进一步看如图7所示3月居民中长期信贷相对2019年的复合增速为84是2022年2月以来首次转正在消费场景放开意愿回升收入前景改善的背景下居民部门杠杆率有望由稳中有降转为适度回升进而政策端将由逆周期调节再次转向跨周期调节换言之政策变化以及央行控杠杆均是建立在内生性动能增强的基础上否则政策仍会继续发力由于就业数据是滞后指标3月城镇调查失业率由前值56回落至53表明前期政策已经有效改善了居民就业与收入前景这一变化或为政策由逆周期转向跨周期的关键第三结构比总量重要居民行为意义大于企业部门与政府部门历史上沪深300指数与企业中长期信贷增速明显敬请阅读末页的重要说明6宏观分析报告正相关但这次二者相关性大大降低原因在于市场不仅关注总量更关注结构企业部门供给端加杠杆而居民部门需求端仍在去杠杆即便社融信贷增速改善仍无法扭转市场信心相反假若信贷社融增速并不持续回升但结构转好居民部门加杠杆意愿上升市场可能会形成更加积极的看法图6M2同比与M1同比之差vs中国综合领先指标OECD综合领先指标中国中国M2同比-中国M1同比右轴1041610212100898496094-492-890-1288-162009120111201312015120171201912021120231资料来源Wind招商证券图7居民中长期信贷相对2019年复合增速首度转正居民中长期当月值相对2019年复合增速20008421000-50-2000-67-112-235-211-4000-163-393-6000-548-248-304-8000-272-10000-12000-14000-1591-1422-16000资料来源Wind招商证券三基于一季度经济数据超预期我们将全年经济增速进一步上修至56一季度经济超预期存在脉冲因素二季度经济增速接近8与低基数有关下半年经济更反映内生性通常主动补库存持续时间不少于一年假若下半年中国进入主动补库存阶段那么该阶段起码贯穿至明年上半年因此2024年上半年经济增速有望高于今年下半年敬请阅读末页的重要说明7宏观分析报告表12023Q2-Q4以及全年经济数据预测2023Q22023Q32023Q42023核心假设指标4月5月6月7月8月9月10月11月12月GDP当季同比增速79495356CPI同比05070805070811101710PPI同比-30-30-28-120203020309-10出口美元值当月同比--00--15--10030进口美元值当月同比------固定资产投资增速累计同比--50--53--5753基建投资全口径累计同比--95--66--5077制造业投资累计同比--65--62--6070房地产投资完成额累计同比---30--25--6500房地产销售面积当月同比--50--10--9035工业增加值同比--73--38--5148社会消费品零售总额同比--110--60--9681资料来源Wind招商证券三继续看空美元指数的三个理由短期中期长期2022年11月我们发布了2023年海外宏观形势年度展望标题为站在美元的顶部尽管与彼时相比美元指数已经从高位大幅回落但我们认为这仅仅是美元贬值的开始短期中期长期三个逻辑均指向美元即将跌破100甚至年内有望重回2022年初美联储加速加息前水平一短期逻辑美元尚未充分计入美联储政策转向预期中国春节期间海外市场对于美联储货币政策的预期是3月最后一次加息25BP12月开始降息这一预期形成的过程令美元指数跌至1005-102区间同一时间国际黄金价格接近2000美元盎司2年期美债收益率降至41对此我们在2月FOMC点评是时候警惕缩表冲击了2月FOMC点评中指出市场预期过于鸽派大概率会修正此预期不出所料1月就业数据与ISM非制造业PMI均极其强劲市场开始消除年内降息预期甚至不断强化加息预期直至3月初已经开始有关于美联储是否会将基准利率提升至6的讨论随着预期变化美元与美债收益率反弹国际黄金价格重挫3月上中旬美欧银行业风险浮出水面该事件又打压了美联储的加息预期目前市场普遍预计5月FOMC最后一次加息25BPQ3有望转向降息由于银行业风波并未酿成我们以及市场最担心的流动性危机反而令美联储采取了临时扩表操作并且压低了加息预期因此3月中旬开始美债收益率再次大幅回落国际金价也升至去年俄乌冲突后的新高但美元指数并未创出年内新低美元的相对抗跌反映了两个临时性因素的干扰一是银行业风险下市场对于美元流动性仍有短期诉求二是刚刚上任的日本央行行长植田和男表示并未试图结束收益率曲线管理YCC与负利率政策令日元贬值反向助力了美元指数当然这也恰恰说明在海外众多对美联储政策非常敏感的资产中只有美元还没充分计入美联储政策转向的预期敬请阅读末页的重要说明8宏观分析报告图82022年11月以来美联储货币政策预期对美债的影响美国国债收益率10年4404203月最后一次加息40012月降息预期成型银行业风波打压加息预期380降息预期升温360持续加息预期重燃34032020221120221220231202322023320234资料来源Wind招商证券图92022年11月以来美联储货币政策预期对国际金价的影响COMEX黄金价格美元盎司210000200000持续加息预期重燃月最后一次加息190000312月降息预期成型银行业风波打压加息预期180000降息预期升温17000016000020221120221220231202322023320234资料来源Wind招商证券根据我们的判断美联储5月最后一次加息25BP确实为大概率但是加息结束后在一个季度内马上降息的可能性也的确不高最大的概率还是年底降息一旦如此诸如美债美股国际黄金等已经相对充分计入Q3降息预期的资产恐怕还会有所波动但这一预期变化对美元的影响将十分有限相反与多数资产不同的是汇率不仅看本国经济与货币政策也是双边甚至多边经济货币政策相对变化的结果从联储官员当前表态评估来看5月FOMC最后一次加息概率确实较高但美联储结束加息的前提是核心通胀核心CPI同比于2022年10月见顶核心PCE同比早在2022年2月就已见顶已经拐头向下再叠加银行业风波冲击目前欧元区核心通胀仍在上升因此迫于工会压力势必继续加息不排除单次加息50BP的可能性欧美货币政策相对变化的反转意味着美元指数短期贬值压力进一步上升敬请阅读末页的重要说明9宏观分析报告图102016年以来欧元区失业率CPI同比以及核心CPI同比欧元区HICP调和CPI当月同比欧元区核心HICP核心CPI当月同比欧元区19国失业率季调右轴1211101086948270-262016120171201812019120201202112022120231资料来源Wind招商证券二中期逻辑疫情避险推动美元升破100疫情结束美元丧失避险功能2020年以来美元指数仅有两个阶段升破100分别对应2020年3-5月以及2022年4月以来尽管去年3月起美联储开始提速加息但这两个阶段背后都有疫情影响2020年3-5月全球疫情突发黑天鹅事件驱动下美元的避险功能凸显2022年3月后中国突发疫情对全球而言有一定灰犀牛的影响美元升破100再次体现出避险逻辑虽然难以量化但我们估计若无疫情共振2022年美元高点或在100-105区间目前疫情对工作与生活的影响已经消退那么在美联储即将结束加息的背景下美元指数跌破100应该指日可待进一步看假若年底降息预期兑现那么下半年美元指数有望跌至去年初加速加息前位置对应95附近图11美元指数美元指数11611210810410096928820201202072021120217202212022720231资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明10宏观分析报告三长期逻辑去美元化显著打压了离岸美元需求削弱美元价值历史上美元全球外储占比与美元指数趋势正相关但疫后二者显著背离疫后美元指数大幅升值2022年美元指数更是创出20年新高但外储占比却跌破60未来数月二者由分化转向收敛应为大概率由于今年去美元化加速美元外储占比或进一步回落因此二者收敛的结果应体现为美元贬值图12全球已确认外储美元占比与美元指数已分配外汇储备份额全球美元美元指数季平均值右轴741207211070681006664906280605870199932002320053200832011320143201732020320233资料来源Wind招商证券四回到人民币汇率升值动能正在积蓄我们坚持认为Q2人民币汇率将重回升值通道未来两个季度人民币汇率高点有望触及63-65首先市场将在Q2找到经济位置感感受到内生性增长动能与Q1脉冲因素下经济数据显著分化不同Q2经济数据方差收敛就会使得经济预期更为稳定而居民中长期信贷亦有望延续改善势头提振投资者对经济以及市场的信心第二美元贬值将触发企业结汇并加速人民币升值假若美元如我们预期般贬值本身就会助力人民币汇率升值且在年初集中换汇过后居民部门行为对于汇率的干扰也将降低此外疫后三年中国贸易顺差显著高于银行结售汇差额表明存在大量出口企业未结汇的情况假若美元贬值且更多贸易国选用非美货币特别是人民币进行贸易结算未来数月企业或将大量结汇并助推人民币汇率升值第三一旦人民币重回升值通道外资进入国内资本市场也将放大人民币的升值幅度敬请阅读末页的重要说明11宏观分析报告图13中国贸易差额与银行结售汇差额中国贸易差额当月值亿美元中国银行结售汇差额当月值亿美元12000010000080000600004000020000000-20000-40000-60000-8000020201202052020920211202152021920221202252022920231资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明12宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师董事总经理负责宏观经济研究2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士招商证券研发中心宏观高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士招商证券研发中心宏观高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师陈宇研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明13