核心观点
　　收入双位数增长，净利润因浆成本上行下滑5%。2022全年营收397.7亿元同比增长24%，新增产能释放助力收入提升；归母净利润28.1亿元，同比下滑5%。毛利率为15.2%，同比下滑2.2个百分点，毛利率下降主要原因为成品纸价格下跌、原材料和能源价格上涨等。期间费用率提升约0.6个百分点，主要因研发投入加大致研发费用率提升，汇兑亏损加大致财务费用率提升。净利率7.1%，同比下降2个百分点。四季度单季收入、归母净利润为101.3亿元，同比增长22.3%，5.4亿元，大幅增长186.84%，主要因毛利率13.2%，提升3.3个百分点，去年四季度成本大幅上行毛利率仅为9.9%，今年四季度文化纸提价、浆产品销售部分抵消成本压力。
　　成本压力高位，终端提价与产业链布局缓解盈利压力。分产品看，成品纸中：1）非涂布文化用纸增长23.7%，铜版纸因下游需求疲软下行22.5%；2）瓦楞原纸、生活用纸高增；浆制品中：溶解浆、化学浆、化机浆分别增长28%、2140%、9%。毛利率方面，成品纸中除非涂布文化用纸、生活用纸外毛利率因成本上行有所下滑，浆制品中化学奖提升21个百分点至13.9%。
　　林浆纸一体化稳步推进，三大基地协同发展。2022年公司纸、浆产能已超过1000万吨，山东、广西、老挝三大基地协同发展，且均有自制浆产线布局。（1）广西基地构建北海、南宁“双园”驱动模式，年内广西北海园区竣工试产，启动南宁525万吨林浆纸项目。（2）山东基地的兴隆分公司搬迁暨年产5万吨特种纸搬迁升级改造项目、太阳宏河年产3.4万吨超高强度特种纸项目、华茂纸业PM23搬迁和升级改造项目等均顺利实施（3）老挝基地溶解浆生产线持续做好提产增效工作，年内出圃苗木1,923万株，完成近8,700公顷的造林面积。
　　风险提示：下游成品纸需求不及预期；成本大幅上涨，产能扩张不及预期。
　　投资建议：看好行业景气上行推动盈利修复，长期林纸浆一体化效应释放。
　　2022年浆价快速上行，下游需求因疫情等因素相对疲软，盈利承压，公司通过提价、产品结构调整等方式应对成本压力。同时上游延申浆、林产业，进行长期产能布局，可加强可本管控能力、灵活捕捉浆类景气需求。展望2023年浆价下行持续兑现，教辅招标、传单展会等社会需求利好纸价提升，同时公司持续加大产能建设，造纸盈利有望修复。长期凭借龙头综合实力与林纸浆一体化布局，有望抵消成本周期导致的盈利波动。考虑浆价回落和需求复苏情况，小幅下调盈利预测，预计2023-2025年净利润为30.8/35.7/38.5亿元(原2023-2024年：32.6/36.3亿元），同增9.5%/16%/7.8%，维持合理估值区间14.9-15.7元，对应2024年11.6-12.3倍PE，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年04月23日太阳纸业002078SZ买入归母净利润下滑5浆价高位致盈利承压核心观点公司研究财报点评收入双位数增长净利润因浆成本上行下滑52022全年营收3977亿元轻工制造造纸同比增长24新增产能释放助力收入提升归母净利润281亿元同比下证券分析师丁诗洁联系人刘璨滑5毛利率为152同比下滑22个百分点毛利率下降主要原因为成0755-819813910755-81982887dingshijieguosencomcnliucan5guosencomcn品纸价格下跌原材料和能源价格上涨等期间费用率提升约06个百分点S0980520040004主要因研发投入加大致研发费用率提升汇兑亏损加大致财务费用率提升基础数据净利率71同比下降2个百分点四季度单季收入归母净利润为1013投资评级买入维持亿元同比增长22354亿元大幅增长18684主要因毛利率132合理估值1490-1570元收盘价1152元提升33个百分点去年四季度成本大幅上行毛利率仅为99今年四季度总市值流通市值3219531610百万元52周最高价最低价1315994元文化纸提价浆产品销售部分抵消成本压力近3个月日均成交额21122百万元成本压力高位终端提价与产业链布局缓解盈利压力分产品看成品纸中市场走势1非涂布文化用纸增长237铜版纸因下游需求疲软下行2252瓦楞原纸生活用纸高增浆制品中溶解浆化学浆化机浆分别增长2821409毛利率方面成品纸中除非涂布文化用纸生活用纸外毛利率因成本上行有所下滑浆制品中化学奖提升21个百分点至139林浆纸一体化稳步推进三大基地协同发展2022年公司纸浆产能已超过1000万吨山东广西老挝三大基地协同发展且均有自制浆产线布局1广西基地构建北海南宁双园驱动模式年内广西北海园区竣工试产启动南宁525万吨林浆纸项目2山东基地的兴隆分公司搬迁暨年产5万吨特种纸搬迁升级改造项目太阳宏河年产34万吨超高强度特种纸项目华茂纸业PM23搬迁和升级改造项目等均顺利实施3老挝基地资料来源Wind国信证券经济研究所整理溶解浆生产线持续做好提产增效工作年内出圃苗木1923万株完成近相关研究报告8700公顷的造林面积太阳纸业002078SZ-三季度收入增长24毛利率环比下降2022-10-30风险提示下游成品纸需求不及预期成本大幅上涨产能扩张不及预期太阳纸业002078SZ-归母净利润增长514综合竞争力持续提升2022-04-18投资建议看好行业景气上行推动盈利修复长期林纸浆一体化效应释放太阳纸业-002078-2021业绩预告点评归母净利预增46-602022年浆价快速上行下游需求因疫情等因素相对疲软盈利承压公司通四季度成本压力较大2022-01-29太阳纸业-002078-2021年中报点评一体化稳步推进孕育新增过提价产品结构调整等方式应对成本压力同时上游延申浆林产业进长机遇2021-09-08太阳纸业-002078-2020年和2021年一季度财报点评项目获行长期产能布局可加强可本管控能力灵活捕捉浆类景气需求展望2023丰收砥砺再前行2021-05-19年浆价下行持续兑现教辅招标传单展会等社会需求利好纸价提升同时公司持续加大产能建设造纸盈利有望修复长期凭借龙头综合实力与林纸浆一体化布局有望抵消成本周期导致的盈利波动考虑浆价回落和需求复苏情况小幅下调盈利预测预计2023-2025年净利润为308357385亿元原2023-2024年326363亿元同增951678维持合理估值区间149-157元对应2024年116-123倍PE维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元3199739767418834394445339-482243534932净利润百万元29572809307635693846-514-509516078每股收益元110101110128138EBITMargin12398101109113净资产收益率ROE158122124132131市盈率PE1051151059084EVEBITDA9696797065市净率PB165139129119110资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告图1太阳纸业营业收入及增速百万元图2太阳纸业净利润及增速百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3太阳纸业毛利率和净利率图4太阳纸业销售管理和财务费用率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5太阳纸业营运周转天数图6太阳纸业ROE资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图7太阳纸业2022年各业务收入及同比增速百万元图8太阳纸业2022年各业务毛利率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图9公司季度营业收入及增长图10公司季度净利润及增长资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图11公司季度利润率水平图12公司季度费用率水平资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告投资建议看好行业景气上行推动盈利修复长期林纸浆一体化效应释放2022年浆价快速上行下游需求因疫情等因素相对疲软盈利承压公司通过提价产品结构调整等方式应对成本压力同时上游延申浆林产业进行长期产能布局可加强可本管控能力灵活捕捉浆类景气需求展望2023年浆价下行持续兑现教辅招标传单展会等社会需求利好纸价提升同时公司持续加大产能建设造纸盈利有望修复长期凭借龙头综合实力与林纸浆一体化布局有望抵消成本周期导致的盈利波动考虑浆价回落和需求复苏情况小幅下调盈利预测预计2023-2025年净利润为308357385亿元原2023-2024年326363亿元同增951678维持合理估值区间149-157元对应2024年116-123倍PE维持买入评级表1盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元3199739767418834394445339-482243534932净利润百万元29572809307635693846-514-509516078每股收益元110101110128138EBITMargin12398101109113净资产收益率158122124132131市盈率PE1051151059084EVEBITDA9696797065市净率PB165139129119110资料来源wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物34682386326552308206营业收入3199739767418834394445339应收款项19412500263327622850营业成本2643833735353173668837667存货净额35065339542655995719营业税金及附加139178187197203其他流动资产23352358248426062689销售费用136153178187193流动资产合计1125112588138121620119468管理费用8141033116012131249固定资产2821732147340153349332700研发费用538781880923952无形资产及其他12741767169616251555财务费用565834740776801投资性房地产17561256125612561256投资收益4322232425资产减值及公允价值变长期股权投资241256289318344动849899497资产总计4273748014510695289455323其他收入539775765806834短期借款及交易性金融负债1077010467104671046710467营业利润33993033346940074319应付款项51055032511452775390营业外净收支2035373940其他流动负债19991949310126512692利润总额33793068350640464360流动负债合计1787517448186821839418549所得税费用412251421485523长期借款及应付债券53916640664066406640少数股东损益1089910其他长期负债657753763773783归属于母公司净利润29572809307635693846长期负债合计60497392740274127422现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计2392424840260842580625971净利润29572809307635693846少数股东权益8190847973资产减值准备59403621股东权益1873323084249002700829279折旧摊销17572047315034983767负债和股东权益总计4273748014510695289455323公允价值变动损失849899497财务费用565834740776801关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动281904862701127每股收益110101110128138其它52443175每股红利030041045052056经营活动现金流47432996717264557577每股净资产6978268919661048资本开支05929500030003000ROIC1212111213其它投资现金流04000ROE1612121313投资活动现金流375949503430293026毛利率1715161717权益性融资110000EBITMargin1210101111负债净变化21821248000EBITDAMargin1815181920支付股利利息7941150126014621575收入增长4824553其它融资现金流69971675000净利润增长率51-510168融资活动现金流42081871126014621575资产负债率5652514947现金净变动498108187919642977息率2536394549货币资金的期初余额29703468238632655230PE1051151059084货币资金的期末余额34682386326552308206PB1714131211企业自由现金流02215273540275168EVEBITDA9696797065权益自由现金流0708194532554429资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有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