业绩符合快报指引，市场挑战下一体化布局彰显优势
　　太阳纸业发布2022年报。全年归属于母公司净利润28.1亿元，同比-5.0%，符合业绩快报指引(27.8亿元)。在造纸行业面临经济增长放缓、原料成本高企、供给快速增长的情况下，公司的盈利总体平稳，体现了一体化发展下更强的平抑周期波动能力。派息率小幅提升至19.9%（2021:18.2%），净负债率小幅下降至63.5%。基于更低的制浆业务但更高的造纸业务吨毛利假设，我们将公司2023E/2024E预测EPS分别下调12.8%/1.4%至1.22/1.38元，2025E预测EPS1.70元，目标价下调4.6%至12.17元，基于10x2023年PE，与2015年以来的历史均值一致。我们预计2023年造纸业务有望迎来需求复苏，但供给端仍需克服进口扰动增加、产能投放加速的挑战；在纸浆产能增长加快的情况下，制浆业务盈利2023年承压。维持“增持”评级。
　　造纸业务：需求复苏可期，但供给尚待消化
　　公司2022年造纸业务实现销量557万吨，同比+6.5%。尽管箱板瓦楞纸价格回落，但得益于文化纸价格上涨，造纸业务平均售价同比+3.6%至4,979元/吨。由于木浆和煤炭价格的上涨，吨纸成本同比7.3%至4,317元/吨，吨纸毛利同比-124元/吨至662元/吨。我们预计线下交流场景的增加和消费的回暖，有利于文化纸和箱板纸需求的复苏，但造纸行业在供给端尚需克服：1）进口关税下调以及海外废纸价格回落后，进口再生箱板纸对国内市场的扰动，2）箱板纸开工率的潜在恢复以及3）文化纸产能投放在2023年进一步加速这三大挑战。我们预计2023年造纸业务毛利率有望同比温和修复。
　　制浆业务：供给逐步宽松，浆价或将承压
　　得益于广西原生木浆产能的全面释放，公司2022年制浆业务实现销量184万吨，同比+72%。在化学浆、化机浆和溶解浆等产品价格全面上涨的情况下，公司制浆业务实现平均售价5,177元/吨，同比+287元/吨；但受制于成本的上升，吨浆毛利小幅回落，同比-61元/吨至989元/吨。年初以来，供应瓶颈的逐步解除，木浆价格加速回归，随着UPM在乌拉圭210万吨浆厂近期获得环保许可并计划5月份开始供货，木浆供给可能进一步宽松。在供给投放加速的情况下，我们预计2023年公司制浆业务的盈利或将承压。
　　风险提示：消费复苏弱于预期，供给投放快于预期，进口再生纸影响大于预期。