全球领先的职业教育集团，公司FY2022归母净利同比增长27.8%。中教控股从事职业教育，经营高等职教、中等职教、国际教育三大分部，业务覆盖中国、澳大利亚与英国。公司运营12所中国学校（8所高等教育学校与4家职业教育院校）、1所澳大利亚高等教育学校和1所英美双学位颁授大学。公司是中国在校生人数最多的上市高等及中等职教集团。FY2022公司收入47.6亿元，同比增长29.2%，归母净利润18.5亿元，同比增27.8%。截至2022年8月31日，公司在校生人数30.5万，同比增长26.9%。
　　高等教育收入稳定增长。①高等教育：FY2022收入39.3亿元，同比增长42.5%，占总收入的83%。收入的增长来自在校学生人数和学费的增长以及成都锦城学院的并入。②中职教育：FY2022收入6.4亿元，同比下降9.5%。收入小幅下降由于新冠疫情管控对部分地区招生工作的影响。③国际教育：FY2022收入1.89亿元，同比下降14.1%。收入的波动来自疫情对于澳大利亚入境和汇率影响。
　　乘政策东风，民办教育迎来发展新机遇。2021年9月施行的《民促法实施条例》提出政府应当支持和规范民办教育发展，引导民办学校提高质量，在税收、用地、贷款等方面给予民办学校优惠和扶持。2022年12月，中共中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要》，提出完善职业技术教育和培训体系，支持和规范民办教育发展；中办、国办印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》，强调加快推动现代职业教育高质量发展，提高职业学校办学能力，并扩大应用型本科学校在职教高考中的招生规模。根据贺阳教育招股书援引弗若斯特沙利文数据，预计中国民办高等教育行业的总收益将由2019年的135.6亿增长至2024的198.4亿元，复合年增长率为7.9%。
　　内生外延驱动成长。①内生：2020/21、2021/22、2022/23学年公司招生学额获批总数分别为37563、59239和78157人，2021/22、2022/23学年各增58%和32%；2021/22年内，集团成员学校获得国际级、国家级和省级奖项约3200项。②外延：公司于今年1月10日发布公告，新一轮配售股份1.47亿股，相当于配售前总股本的6.17%，配售价格为10.94港币/股，认购所得款净额约为16亿港币，本次配售的资金用于扩大学校网络（包括校园发展及潜在并购项目）以及营运资金用途。收并购或将重启，我们认为，此次配售将使公司进一步扩大业务版图，提高办学质量，为公司外延扩张提供支持。
　　收入预测拆分。假设不考虑新并购学校，预计公司2023-25年收入分别为56.24、64.50、74.01亿元，同比各18.26%、14.68%、14.74%。其中：①学费分别收入51.96、59.65、68.60亿元，同比各+17.9%、+14.8%、+15.0%；②住宿费分别收入3.92、4.46、4.97亿元，同比各+24.9%、+13.7%、+11.6%；③配套服务分别收入0.4、0.4、0.4亿元，同比各+1.9%、+7.5%、+12.3%。预计公司2023-25年收入分别为56.24、64.50、74.01亿元，同比增长18.26%、14.68%、14.74%。
　　盈利预测和估值。预计公司2023-25年归母净利润各20.80、24.15、27.85亿元，同比增长12.75%、16.11%、15.31%；对应EPS各0.82、0.95、1.09元。结合可比公司估值，考虑到中教控股为行业龙头企业，内含外延增长动能强劲，给予23年9-11倍PE，对应合理价值区间7.34-8.97元/股，8.38-10.24港元/股；给予23年6.5-8.0倍EV/EBITDA，对应合理价值区间7.51-9.40元/股，8.57-10.74港元/股。（1港元=0.8758人民币）
　　综合给予合理价值区间7.34-9.40元/股，8.38-10.74港元/股。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。政策风险，竞争加剧风险，所得税率提升风险，招生不及预期风险。