全年业绩再创新高，新校区扩建稳步推进；宣告高比例现金分红
　　中教控股FY22实现收入/归母净利润47.56/ 18.45亿元（yoy+29.2%/+27.8%），均超我们预期（46.04/18.05亿元）。由于新学校并表影响，毛利率短期同比下降1.2pct至57.9%。公司宣告派送现金股息人民币33.57分每股，约占经调整归母净利润的44.4%。综合考虑23学年新生人数大幅增长、新并购学校待整合、扩容改建开支持续增加等因素，我们上调FY23-24收入、资本开支预测，下调毛利率预测，新增FY25预测。预计FY23-F25归母净利润为20.96/23.42/27.32亿元（前值：21.81/25.97/-亿元）。除上述因素外，我们结合市场变化调整WACC及汇率，基于DCF估值的目标价为10.21港元（WACC从11.22%上调至14.27%，永续增长率为1%，1港元=0.91元人民币）。维持“买入”。
　　高等教育稳健增长，国际教育业务进一步拓展
　　FY22公司高等教育板块收入同增42.5%至39.31亿元，其中排除成都锦城学院并表影响后的内生增速为25%。中等职业教育招生受外部扰动影响较大，FY22收入同比下降9.5%至6.36亿元，随着疫情影响逐步减弱，预计中职招生有望恢复正常。国际教育收入同比下降，主因1HFY22澳大利亚疫情防控入境限制导致招生受阻，但2HFY22澳大利亚边境放开后，国际教育板块快速反弹，收入环比增55.4%。公司在澳大利亚设立Newcastle校区、新收购澳大利亚商业学院，业务范围进一步拓展。预计未来国际教育有望贡献更多收入。
　　新生及在校生规模创新高，持续扩容驱动内生增长
　　截至FY22公司旗下14所院校总在校生人数约30万人，yoy+26.9%，我们预计FY23有望增至32-33万人。23学年高等教育板块新生同增48%至70,915人，招生指标利用率同比上升约10pct至90.3%，主要得益于本科和专升本招生比例提高，生源结构进一步优化。公司预计未来资本开支主要用于学校容量扩张以支撑在校生规模增长。肇庆新校区二期建设已于FY22完工，公司已再购买372亩土地用于第三期建设，此外公司计划在四所学校新建及翻新合计约3万个床位。我们预计FY23-25每年新校区建设及现有宿舍改扩建支出或达10亿元。
　　整合扩容或使盈利能力短期承压，下调目标价至10.21港元，维持“买入”
　　考虑到23学年新生人数大幅增加、新并表学校毛利率低于集团整体水平、资本开支增加等因素，上调FY23-24收入和资本开支、下调毛利率预测，预计FY23-FY25归母净利润为20.96/23.42/27.32亿元（前值：21.81/25.97/-亿元），下调DCF估值目标价至10.21港元（前值：13.96港元），WACC为14.27%，永续增长率为1%，港元兑人民币为0.91。维持“买入”。
　　风险提示：在校生规模增长不及预期，主管部门对于学费定价的管控收紧。