本报告导读：
　　锦城学院并表驱动21/22财年收入高增，公司作为民办高教龙头，内生增长稳健；重启高分红比例，股息配置价值进一步凸显。
　　摘要：
　　业绩符合预期，维持“增持”评级。我们预测2023-2025财年收入分别为57.01/65.46/75.05亿元，归母净利润分别为19.96/22.07/24.34亿元，给予2023财年12x PE估值，目标价10.92港元，维持“增持”评级。
　　业绩简述：21/22财年公司实现收入47.56亿元/yoy+29.2%，毛利27.54亿元/yoy+26.6%，经调整净利润18.0亿元/yoy+12.1%，整体业绩符合预期。21/22财年毛利率57.91%/-1.17pct，销售费用率3.57%/-0.99pct，管理费用率15.22%/+2.32pct，财务费用率6.48%/+2.08pct，管理费用率上行主要由于学生人数增加、新增学校及新校区投入使用并开始确认折旧及确认购股权计划下以股份为基础的付款。
　　锦城学院并表，高教驱动收入高增。①拆分业务收入：21/22财年高等教育分部实现营收39.31亿元/yoy+42.5%，主要由在校学生人数及学费增长带动；中等职业教育分部实现营收6.36亿元/yoy-9.5%，疫情扰动部分地区招生工作暂时中断影响招生人数；国际教育分部实现营收1.89亿元/yoy-14.1%，疫情导致澳大利亚入境限制影响新招人数及澳元兑人民币贬值。②学生人数：截至2022年8月31日，集团总在校人数30.45万人/yoy+26.9%，其中高等教育在校生24.60万人/yoy+38.7%，中等职业教育在校生5.50万人/yoy-7.60%，国际教育在校生3431人/yoy+13.8%。
　　重启高分红比例，股息配置价值进一步凸显。公司重启高分红回馈股东，21/22财年现金分红8亿元（对应经调整净利润的44%），分红默认以100%全现金方式发放，股息配置价值进一步凸显。中长期看，我国构建职普融通双轨制推动职业教育高质量发展，明确对职业教育的政策支持方向。截至2022年8月31日，公司在手现金储备55.21亿元，在手现金充沛，可用于内生校园网络扩建与投资。随着粤港澳大湾区两个新校园及澳大利亚第四个校区的投入使用，办学容量进一步提升；同时集团通过校区扩建，内生增长可期。
　　风险提示：校区扩建及学生人数增长不及预期，政策监管波动风险等。