民办高教龙头，深耕学历职教。公司17年在香港联交所上市，是民办高等教育的龙头，旗下拥有14所学校，旗下所有本科均为应用型本科学校，因此也属于学历职业教育细分领域。截至22年8月末，集团在校生人数达到30.45万人，是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的公司。
　　办学质量高，资金实力强。公司全面推进产教融合，22年校企合作数量达到3,475家、同增43%。在产教融合的推进下，集团旗下学校就业落实率较高，20年受疫情影响有所下滑，21年就业率均在88%以上，夯实学校品牌，提升招生吸引力。截至22年8月末，集团货币现金余额为47.9亿元，账面资金充裕，且集团实际借款利率处于较低水平。
　　量价齐升，成长可期。公司招生学额翻倍式增长，已由19/20学年的3.0万增长至22/23学年的7.8万，CAGR达38.1%。在校生总人数高增长，18~22年，在校学生人数由12.1万人增长至30.4万人，CAGR达到25.9%。营利性民办学校收费市场化，公司平均学费稳步增长，自18/19学年的1.0万元增至21/22学年的1.4万元，CAGR达11.3%。
　　净利润高增长，盈利能力强。公司归母净利润由19年的5.9亿元增至22年的18.5亿元，CAGR达46.0%。20年净利率大幅下降，主要是因为并购标的净利率较低，且受疫情影响一次性退还住宿费，21年净利率迅速回升至40%，22年同比提升0.7pct至40.7%。
　　民办高教行业政策鼓励，增长稳健。民办高教政策导向清晰，在选择营利性以及完成独立学院转设后，潜在政策风险较小。我国民办高教行业收入规模由16年的1024亿元增至20年的1415亿元，CAGR达8.4%，弗若斯特沙利文预计25年将达到2174亿元。“十四五”规划提出，35年高等教育毛入学率达到65%；05~17年出生人口均超过1500万人，且稳中有增，可见高等教育的基数在2035年前是十分稳定的。我们认为，国家提升毛入学率的目标将带来各高校学额的增加，驱动民办高教集团内生增长。
　　投资建议：公司是民办高等教育的龙头，规模优势显著，旗下学校办学质量高，内生增长稳健，并有望通过外延不断拓展学校版图，展现更强的增长潜力。我们预计23~25年归母净利润为21.4/24.7/28.2亿元，当前股价对应估值为9.6x/8.3x/7.3x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险因素：长期出生率下滑的风险。招生增长、学费提价不及预期的风险。教育行业的政策风险。商誉及其他无形资产减值的风险。
　　

研究报告全文：龙头地位稳固内生外延优势显著TableCoverStock中教控股0839HK公司深度报告TableReportDate2023年03月08日TableCoverAuthor范欣悦社服零售行业首席分析师S150052108000115201927096fanxinyuecindasccomTableCoverReportList证券研究报告TableTitle龙头地位稳固内生外延优势显著公司研究TableReportDate2023年03月08日本期内容提要公司深度报告TableReportTypeTableSummary民办高教龙头深耕学历职教公司17年在香港联交所上市是民办高TableStockAndRank中教控股0839HK等教育的龙头旗下拥有14所学校旗下所有本科均为应用型本科学校因此也属于学历职业教育细分领域截至22年8月末集团在校生人数达投资评级买入到3045万人是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的公司上次评级办学质量高资金实力强公司全面推进产教融合22年校企合作数量达到3475家同增43在产教融合的推进下集团旗下学校就业落实TableChart中教控股恒生指数90率较高20年受疫情影响有所下滑21年就业率均在88以上夯实学校品牌提升招生吸引力截至22年8月末集团货币现金余额为479亿40元账面资金充裕且集团实际借款利率处于较低水平-10量价齐升成长可期公司招生学额翻倍式增长已由1920学年的30-60万增长至2223学年的78万CAGR达381在校生总人数高增长2203220722111822年在校学生人数由121万人增长至304万人CAGR达到资料来源万得信达证券研发中心259营利性民办学校收费市场化公司平均学费稳步增长自1819学年的10万元增至2122学年的14万元CAGR达113净利润高增长盈利能力强公司归母净利润由19年的59亿元增至22公司主要数据TableBaseData年的185亿元CAGR达46020年净利率大幅下降主要是因为并收盘价港元91552周内股价波动区间434-1342购标的净利率较低且受疫情影响一次性退还住宿费21年净利率迅速回港元升至4022年同比提升07pct至407最近一月涨跌幅-124总股本亿股2551民办高教行业政策鼓励增长稳健民办高教政策导向清晰在选择营流通港股比例100利性以及完成独立学院转设后潜在政策风险较小我国民办高教行业收总市值亿港元2349入规模由16年的1024亿元增至20年的1415亿元CAGR达84弗资料来源信达证券研发中心若斯特沙利文预计25年将达到2174亿元十四五规划提出35年高等教育毛入学率达到650517年出生人口均超过1500万人且稳中有增可见高等教育的基数在2035年前是十分稳定的我们认为国家提升毛入学率的目标将带来各高校学额的增加驱动民办高教集团内生增长投资建议公司是民办高等教育的龙头规模优势显著旗下学校办学质量高内生增长稳健并有望通过外延不断拓展学校版图展现更强的增长潜力我们预计2325年归母净利润为214247282亿元当前股价对应估值为96x83x73x首次覆盖给予买入评级风险因素长期出生率下滑的风险招生增长学费提价不及预期的风险教育行业的政策风险商誉及其他无形资产减值的风险TableProfit重要财务指标FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E营业总收入百万元368244475600554506640089720011信达证券股份有限公司增长率YoY37502915165915431249CINDASECURITIESCOLTD归属母公司净利润144380184500213809247095281652北京市西城区闹市口大街9号院1号楼百万元邮编100031增长率YoY1280278159156140毛利率591579582587589净资产收益率ROE132132132133131EPS摊薄元064077084097110市盈率PE倍20378968373市净率PB倍2710131110资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年3月7日收盘价TableReportClosing请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录投资聚焦5公司介绍民办高教龙头深耕学历职教6业务介绍自建学校美誉度高并购巩固龙头地位7竞争优势办学质量高资金实力强9经营分析量价齐升成长可期11学额容量增加带动在校生人数高增长11学费提价顺畅13财务分析内生外延共促高增长14职业教育政策鼓励增长稳健17职业教育一直是政策鼓励的方向17营利性选择仍在推进中教控股独立学院均已转设完毕17持续受益于毛入学率提升和稳步提价18盈利预测及投资建议22风险提示23表目录表1公司历史沿革6表2公司主要管理层简介6表3集团自建学校7表4集团上市后并购学校8表5集团独立学院全部完成转设9表6集团部分并购学校并购前后学生人数学费变化11表7营利性民办学校收费政策13表8职业教育政策17表9上市高教院校中完成独立学院转设的学校18表10上市高教院校中尚未完成转设的独立学院18表11公司收入拆分及预测22表12DCF估值敏感性测算22图目录图1公司股权结构7图2部分学校风采8图3江西科技学院合作企业9图4部分学校毕业生去向落实率9图5集团学校提供课程数量10图622年各省市人均GDP10图721年各省市高等教育毛入学率10图8集团期末货币资金11图9集团实际借款利率11图10集团主要招生渠道12图11集团招生学额总数及注册新生人数12图12集团在校生总人数13图13学生人数按板块拆分13图14集团平均学费及同比增速14图15公司收入及同比增速14图16公司收入拆分14图17收入按类型拆分15图18集团毛利率15图19集团管理销售财务费用率16图20集团归母净利润与净利率16图21我国民办高教市场规模19图22普通本专科招生人数万人及同比增速19请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图23高等教育毛入学率19图24普通本专科在校生人数万人及同比增速20图25我国民办高教平均年学费元20图2621年我国民办高教市场竞争格局21请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4投资聚焦报告亮点详细阐述了公司及行业的发展逻辑公司近年学额容量增加带动在校生人数高增长同时学费稳中有增高等教育的人口基数在2035年前十分稳定学费仍有提升空间本文还详细分析了现阶段职业教育政策对民办高校选择营利性以及独立学院转设的进度进行了论述投资逻辑民办高教龙头深耕学历职教公司17年在香港联交所上市是民办高等教育的龙头旗下拥有14所学校包括2所技师学院8所本专科2所中专和2所国际教育学校伦敦里士满大学为合作办学覆盖我国南昌广州海口等9个城市英国与澳大利亚公司旗下所有本科均为应用型本科学校因此也属于学历职业教育细分领域截至22年8月末集团在校生人数达到3045万人是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的公司自建学校美誉度高并购巩固龙头地位公司自建学校美誉度高其中江西科技学院连续10年蝉联民办院校综合竞争力排行榜榜首广东白云学院连续12年蝉联广东省民办高校竞争力十强第一名上市后集团积极通过并购扩张学校版图先后并购10所学校包括6所本专科2所中职1所技师学院以及1所海外高等院校办学质量高资金实力强公司全面推进产教融合22年校企合作数量达到3475家同增43输送应用型毕业生人才61万同增19在产教融合的推进下集团旗下学校就业落实率较高20年受疫情影响有所下滑21年就业率均在88以上夯实学校品牌提升招生吸引力截至22年8月末集团货币现金余额为479亿元账面资金充裕且集团实际借款利率处于较低水平量价齐升成长可期受益于专升本扩招公司招生学额翻倍式增长已由1920学年的30万增长至2223学年的78万CAGR达381在校生总人数高增长1822年在校学生人数由121万人增长至304万人CAGR达到259在营利性民办学校收费市场化的背景下公司平均学费近年稳步增长自1819学年的10万元增至2122学年的14万元CAGR达113净利润高增长盈利能力强公司归母净利润由19年的59亿元增至22年的185亿元CAGR达46020年净利率大幅下降主要是因为并购标的净利率较低且受疫情影响一次性退还住宿费21年净利率迅速回升至4022年同比提升07pct至407民办高教行业政策鼓励增长稳健民办高教的政策导向十分清晰特别是在选择营利性以及完成独立学院转设后潜在政策风险较小我国民办高教行业收入规模持续增长总收入由16年的1024亿元增至20年的1415亿元CAGR达84弗若斯特沙利文预计25年将达到2174亿元高等教育毛入学率不断提高带动学额增长十四五规划提出35年高等教育毛入学率达到65同时假设平均18岁开始进入高等教育阶段0517年出生人口均超过1500万人且稳中有增可见高等教育的基数在2035年前是十分稳定的我们认为国家提升毛入学率的目标将带来各高校学额的增加驱动民办高教集团内生增长请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5公司介绍民办高教龙头深耕学历职教民办高教龙头深耕高等职业教育公司17年在香港联交所上市是民办高等教育的龙头旗下拥有14所学校包括2所技师学院8所本专科2所中专和2所国际教育学校伦敦里士满大学为合作办学覆盖我国南昌广州海口等9个城市英国与澳大利亚公司旗下所有本科均为应用型本科学校因此也属于学历职业教育细分领域截至22年8月末集团在校生人数达到3045万人是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的公司表1公司历史沿革年份事件1999年江西科技学院及广东白云学院获教育部批准设立2003年广东白云学院获广东省社会科学院评为广东省民办院校竞争力第一名2005年江西科技学院及广东白云学院将办学层次由高等职业学校提高至本科专科高等职业教育2007年于先生及谢先生同意共同对江西科技学院及广东白云学院进行管理和控制2009年江西科技学院取得中国民办院校综合竞争力排行榜第一名2017年集团取得江西科技学院及广东白云学院的控制权于香港联交所上市2018年西安铁道学院郑州城轨学校广州应用科技学院松田职业学院加入集团2019年烟台科技学院重庆外语外事学院澳大利亚国王学院加入集团2020年海口经济学院海口经济学院附属艺术学校加入集团与伦敦里士满美国国际大学英国合作2021年成都锦城学院加入集团资料来源公司招股书公司公告信达证券研发中心创始人为民办高教先驱于果先生于90年代末推动了民办教育促进法的出台曾任第九十十一届人大代表现任中国民办教育协会副主席第十三届江西省人大常委谢可滔先生于1989年投身民办教育连续9年担任中国民办教育协会副会长第十二届广东省人大代表第十届广东省政协委员公司通过VIE架构在港股上市截至23年1月两位创始人各持股294为一致行动人和控股股东表2公司主要管理层简介姓名职务简介执行董事董事会联于先生拥有28年的教育行业经验目前为中国民办教育协会副会长曾获教育部颁发的全国优秀于果席主席及提名委员会教育工作者国务院颁发的全国先进工作者等荣誉称号主席执行董事董事会联谢先生拥有33年的教育行业经验目前为中国民办教育协会副会长及监事会副主席曾获第六届谢可滔席主席广州市十佳青年广东省民办教育杰出贡献人物中国民办高等教育先进个人等多项荣誉称号喻先生拥有13年的教育行业经验曾担任世界银行教育顾问并曾参与中国国务院学位委员会办公执行董事兼首席执行室教育部高等教育司教育部学位管理与研究生教育司及江西省人民政府研究室的研究工作在中喻恺官薪酬委员会成员国美国德国瑞士新加坡等国出版了10本着作及发表了超过30篇期刊论文涵盖教育政策学习融资及投资等主题王先生拥有9年的教育行业经验王先生自2018年2月起担任公司战略投资部的投资经理王先生王睿执行董事分别于2012年及2013年从美国肯恩大学取得计算器科学学士学位及计算器信息科学硕士学位资料来源公司公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图1公司股权结构于先生谢先生100100蓝天BVI白云BVI其他股东英属维尔京群岛英属维尔京群岛294329434114公司开曼群岛资料来源公司招股书公司公告信达证券研发中心业务介绍自建学校美誉度高并购巩固龙头地位上市时拥有2所本科学校和1所技师学校1999年两位创始人于先生和谢先生分别成立江西科技学院和广东白云学院并于07年签订合作协议对两所学校进行共同管理和控制白云工商技师学院为谢先生创办集团于17年8月取得学校控制权其中江西科技学院连续10年蝉联中国科教网民办院校综合竞争力排行榜榜首广东白云学院连续12年蝉联广东省社会科学院评定的广东省民办高校竞争力十强第一名表3集团自建学校旗下学校权益比例获取方式办学性质在校生人数占地面积办学特色05年由专科升格为本科建有汽车技术中心等200多个校内实验实训室现有国家级特色专业建设点1个教育部产学合作协同育人项目69个省级特江西科技学院100自建本科3万余人2000余亩色专业5个省级一流专业1个被评为中国十大品牌民办高校连续10年蝉联中国科教网民办院校综合竞争力排行榜榜首学校以应用型本科教育为基础稳步拓展国际教育大力推进继续教育形成多层次多形式的人317万余530亩新才培养体系有14个省级优势特色专业18个广东白云学院100自建本科人校区750亩校企协同育人示范性专业6个省级一流专业建设点连续12年蝉联广东省社会科学院评定的广东省民办高校竞争力十强第一名学校以技工教育为基础稳步拓展职业培训形成中技高技预备技师一体化贯通育人体系设137万余白云工商技师学院100自建技师学院90余亩有7个系2个产业学院1个学部1个单列教研人室连续七年蝉联广东省技工学校竞争力20强第一名资料来源公司公告各学校官网信达证券研发中心上市后积极并购扩张学校版图上市后集团积极通过并购扩张学校版图先后并购10所学校包括6所本专科2所中职1所技师学院以及1所海外高等院校其中包括全国民办本科高校含独立学院第1名的广州应用科技学院2022软科中国民办高校中西部第一的成都锦城学院请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7表4集团上市后并购学校权益上市后获对价亿办学性在校生旗下学校占地面积办学特色比例取方式元质人数专业的实训设备名师教学已建成了多个实训实验中郑州城轨交通中等18年3月1001093中职2万余人635亩心其中城市轨道交通综合实训场等实训中心与郑州专业学校并购市内优质对口单位合作对口就业学院是培养轨道交通类事业人才的技师学院开设国家18年3月技师学西安铁道技师学院908842万余人近500亩级工学一体化重点建设专业3个特色专业5个热并购院门专业5个订单专业6个20年由独立学院转设为本科20年广州日报数据和数广州应用科技学院100本科2万余人1420亩字化研究院应用型大学独立学院百强榜排名全国前列18年9月538产教融合校企合作的育人机制学校建有省级高并购190亩筹水平专业群广州市创业培训定点机构单位学校毕业广州松田职业学院100专科1万余人建中367生专升本升学率连续三年居广东省民办高职院校排名第亩一新生报到率连续三年位居全省民办高职院校前列21年由独立学院转设为本科学校着力培养学生的综19年3月18万余合能力专业能力和创新创业能力先后获得山东最烟台科技学院100475本科1789亩并购人佳社会声誉高校山东最具影响力本科院校等称号设有38个本科专业建有同声传译实验室综合语言19年7月18万余重庆外语外事学院100101本科1500余亩实验室服装工作室产品工作室等曾获文法类独立并购人学院全国第一名25308应用型人才培养模式21年6月省教育厅请示教育海口经济学院60本科约1800亩人部同意确定学校为第一批省级示范应用型本科高校20年9月1356坐落于海是海南省舞蹈家协会授权培训考级基地中国艺术职业海口经济学院附属并购4100余60中职口经济学教育学会中国民族民间舞蹈等级考试中心师资培训基艺术学校人院内地升学和就业率在省内同类学校中名列前茅21年6月由独立学院转设为本科定位为多学科综合性的应用型创业型大学现设有57个本科专21年9月26万余成都锦城学院512329本科2100余亩业27个专科专业100余个专业方向2021软科并购人中国大学排名独立学院100强榜单中排名全国第5位3个校区是一所被澳大利亚及中国教育部认可的高等教育学府19年10134以海外高澳大利亚国王学院1001个新校其三个校区均位于悉尼市中心向澳大利亚国内及国际月并购澳元计等院校区学生提供15个认证硕士及本科课程3431人20年3月集团与里士满大学建立全球合作关系里伦敦里士满美国国20年3月海外高--2个校区士满大学成立于1972年为一所同时颁授英国及美国际大学达成合作等院校学位的大学获得中国教育部的认可资料来源各学校官网公司公告信达证券研发中心图2部分学校风采成都锦城学院海口经济学院广东白云学院重庆外语外事学院资料来源公司公告信达证券研发中心独立学院全部完成转设公司旗下原有的4所独立学院已经全部转设为独立设置的本科学请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8校分别命名为广州应用科技学院烟台科技学院重庆外语外事学院成都锦城学院表5集团独立学院全部完成转设转设前学校转设后学校广州大学松田学院广州应用科技学院济南大学泉城学院烟台科技学院四川外国语大学重庆南方翻译学院重庆外语外事学院四川大学锦城学院成都锦城学院资料来源公司公告信达证券研发中心选营工作稳步推进中公司旗下学校分类登记选择营利性的工作正在稳步推进中其中江西科技学院已于22年2月成功选择为营利性民办学校竞争优势办学质量高资金实力强产教融合铸就业优势品牌招生正向循环全面推进产教融合1与企业或基金会共建产教学院教学内容与职业标准深度匹配22年获批教育部产学合作协同育人项目共计84项2订单班企业和学校共同选拔学生参加订单班学校根据企业特定需求量身订制学生培养计划如江西科技学院与华为开展联合培养的现代学徒制订单班每年定向培养二个订单班22年集团校企合作数量达到3475家同增43输送应用型毕业生人才61万同增19在产教融合的推进下集团旗下学校就业落实率较高20年受疫情影响有所下滑21年就业率均在88以上夯实学校品牌提升招生吸引力图3江西科技学院合作企业图4部分学校毕业生去向落实率江西科技学院广东白云学院广州大学松田学院广州松田职业学院烟台科技学院重庆翻译学院成都锦城学院海口经济学院1009590858075702018年2019年2020年2021年资料来源江西科技学院官网信达证券研发中心资料来源各学校就业质量报告信达证券研发中心注去向落实率包含就业升学自主创业等办学质量高课程丰富集团旗下学校办学质量高知名度较高江西科技学院连续10年蝉联中国科教网民办院校综合竞争力排行榜榜首并获批立项为硕士层次建设单位成都锦城学院在2022软科中国民办高校排名中位列全国第五中西部第一21年广东白云学院在粤港澳大湾区最好大学民办排行榜中位列第一海口经济学院为全国首家被评为省级示范应用型本科高校的民办高校截至2022年8月在高等职业教育层次共开请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9设了普通本科专业359个专科专业169个继续教育专业192个覆盖了绝大多数高等教育课程为学生提供了丰富的课程选择图5集团学校提供课程数量普通专科课程普通本科课程硕士课程个继续教育课程职业教育课程10009008001827001691926001450015015118440014132115359300129285200112210238100861091690436871201718201819201920202021202122资料来源公司公告信达证券研发中心学校区位优势显著毛入学率仍有较大提升空间学校主要布局于成渝双城经济圈粤港澳大湾区海南自贸区三大产业集群区域经济发展迅速且高质量人才需求旺盛广东重庆山东等地人均GDP处于全国相对领先位置但高等教育毛入学率中等偏下其中广东重庆等省份高等教育毛入学率低于全国水平仍有较大提升空间图622年各省市人均GDP图721年各省市高等教育毛入学率2022年人均GDP万元2021年高等教育毛入学率16085080014075012070010065080600全国高教毛入学率60550578405002045000400陕西河南江苏福建天津浙江广东湖北重庆山东山西安徽湖南江西宁夏新疆四川海南西藏河北广西湖北江苏天津浙江山东安徽陕西海南福建宁夏山西重庆广东湖南新疆西藏江西四川河南河北广西内蒙古黑龙江黑龙江内蒙古资料来源Wind信达证券研发中心资料来源教育部各省教育厅市教委信达证券研发中心整理资金实力强并购成功率高截至22年8月末集团货币现金余额为479亿元账面资金充裕且集团实际借款利率处于较低水平23年1月完成新一轮配售合计147亿股主要用于扩大学校网络包括校园发展以及潜在的并购项目以及营运资金用途1821请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10年公司分别收购4321所院校并购节奏按部就班且均顺利完成22年并购速度趋缓主要由于一二级市场估值倒挂所致图8集团期末货币资金图9集团实际借款利率货币现金实际利率亿元60044434350047942400350344333414130041402003939100380019年8月末20年8月末21年8月末22年8月末372019202020212022资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心注实际利率银行及其他借款及债券利息支出银行及其他借款及债券总额平台化管理为并购标的赋能体现公司的整合能力着力打造智慧精品课程平台协同招聘平台教师及管理人员培训平台等在教学质量学生发展与就业招生以及财务等一系列方面实现了平台化管理提升了教学质量与运营效率如郑州城轨学校西安铁道学院广州松田职业学院和重庆翻译学院在并购后在校生人数有显著提升表6集团部分并购学校并购前后学生人数学费变化学生人数变化人学费变化元并购学校名称并购时间并购前并购后并购前并购后郑州城轨学校18年3月并购208652447673007900-8600西安铁道学院18年3月并购7600206359800160009800-10800广州松田职业学院18年9月并购8700925619500-2150023000-25000山东泉城学院19年3月并购852984888000-148008000-17020重庆翻译学院19年7月并购130001323812000-1700013000-17000资料来源公司公告信达证券研发中心经营分析量价齐升成长可期学额容量增加带动在校生人数高增长主要招生渠道为高考高职单招及成人高考本科主要招生渠道为高考专科招生渠道为高考与高职单招继续教育主要招生渠道为成人高考请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图10集团主要招生渠道招生渠道高考高职单招成人高考本科专科专科继续教育资料来源公司招股书信达证券研发中心受益于专升本扩招招生学额翻倍式增长本专科招生人数受学额限制需要每年地方教育部门的审批公司招生学额总数已由1920学年的30万增长至2223学年的78万CAGR达381其中专升本学额受益于教育部扩大专升本招生规模而迅速释放自2021学年的08万增长至2223学年的28万CAGR达715图11集团招生学额总数及注册新生人数万人招生学额总数注册新生人数90807060504030201000201920202021202122202223资料来源公司公告信达证券研发中心新建校区不断扩大容量广州应用科技学院肇庆校区二期建设已于近期竣工广州应用科技学院三期372亩及澳大利亚国王学院新南威尔士州新校区未来的落地将进一步扩大办学规模在校生总人数高增长1822年在校学生人数由121万人增长至304万人CAGR达到259其中高等教育分部在校生人数复合增长率为4071920学年进军国际教育截至2022年8月国际教育分部在读人数达3431人请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图12集团在校生总人数图13学生人数按板块拆分在校学生总人数YoY高教分部职教分部国际教育分部万人3504510021131130440240901813002488039635366240482250703323026960200170180255015020121408081573910030604613105182050595100000201718201819201920202021202122201718201819201920202021202122资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心整理学费提价顺畅营利性民办学校收费市场化民促法修订前规定学历教育民办学校的收费实行审批制由学校根据办学成本测算确定收费标准报物价部门批准16年民办教育促进法修正案中明确提出了营利性民办学校收费实行市场调节江西广东等多个省份陆续放开对营利性民办学校收费的审批趋于市场化表7营利性民办学校收费政策颁布时省份法律法规颁布机构具体内容间营利性民办学校的收费标准实行市场调节由学校自主决定收取费用-民办教育促进法2016年人大常委会的项目和标准根据办学成本市场需求等因素确定并向社会公示江西省发展江西省发展改革委江西省教改革委江民办学校制定或调整学费住宿费标准由原来按学校类别和隶属关系报育厅江西省人力资源和社会江西2015年西省教育价格主管部门批准后执行改为由民办学历教育学校自主确定学费住宿保障厅关于放开民办教育收费厅江西省费标准并实行登记管理有关事项的通知人社厅关于改革我省民办高校学历教河南省发改营利性民办高校教育收费实行市场调节价民办高校对学历教育收费标准河南育收费管理方式有关事项的通2017年委河南省的调整间隔原则上不少于两年知教育厅广东省人民政府关于鼓励社会除义务教育阶段外其余各级各类民办学校收费实行市场调节价民办学校广东省人民广东力量兴办教育促进民办教育健2018年可以按学期或学年收费收费项目标准和方式应在招生报名开始前不少政府康发展的实施意见于30天向社会公示四川省教育四川省市场监督管理局关于完厅四川省营利性民办高校学历教育非学历教育学费住宿费继续实行市场调节四川善我省民办高校价格管理方式2020年发展和改革价具体收费标准由学校自主确定加强事中事后监管的通知委员会资料来源信达证券研发中心整理学费稳中有增平均学费近年稳步增长自1819学年的10万元增至2122学年的14万元CAGR达113其中1920学年学费大幅增长主要是山东泉城学院重庆翻译学院以及国际教育加入集团学费较高所致请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图14集团平均学费及同比增速元平均学费YoY16000351437713613140631400030120001043025100002080001560001040002000500201819201920202021202122资料来源公司公告信达证券研发中心注平均学费学费收入在校生人数财务分析内生外延共促高增长高等职业教育带动收入高速增长收入自18年的130亿增长至22年的476亿元CAGR达384其中高等职业教育收入自18年的93亿元增长至22年的393亿元CAGR达434收入占比提升至22年的8272022年由于并购较少收入增长主要为内生驱动22年高等职业教育收入同增425而中等职业教育和国际教育收入受22H1疫情影响国内部分地区中职招生工作暂停澳大利亚入境限制而同比减少图15公司收入及同比增速图16公司收入拆分高等职业教育中等职业教育国际教育营业收入YoY亿元10050607560409013445285503471904080276357040306025305020408272071575015306536491010205100002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心9成以上收入由学费构成学费占收入比重超过90为主要收入来源22年披露口径变化教育服务收入学费住宿费占比同比提升03pct至992请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图17收入按类型拆分学费住宿费教育服务配套服务100131417120881796772908070605099290590791691740302010020182019202020212022资料来源Wind信达证券研发中心注18年为截至18年8月末8个月业绩22年披露口径变化教育服务学费住宿费毛利率较高在58左右公司毛利率较高在58左右22年成本中包含034亿元独立学院合作费用21年为069亿元目前集团下所有独立学院均已转设成独立设置的本科学校在转设前录取的学生全部毕业后则不再有合作费用我们预计未来毛利率将提高图18集团毛利率毛利率65060060659859157457955050045040020182019202020212022资料来源Wind信达证券研发中心集团费用总体控制良好销售费用率控制良好22年同减10pct至36财务费用率提请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15升主要是因为长期借款由20年8月末的239亿元逐年增加至22年8月末的706亿元利息支出增加22年管理费用率同比提升23pct至152图19集团管理销售财务费用率管理费用率销售费用率财务费用率200180160140120100806040200020182019202020212022资料来源Wind信达证券研发中心净利润高增长盈利能力强归母净利润由19年的59亿元增至22年的185亿元CAGR达46020年净利率大幅下降主要是因为并购标的净利率较低且受疫情影响一次性退还住宿费21年净利率迅速回升至4022年同比提升07pct至407图20集团归母净利润与净利率归母净利润净利率20050180454301604004074014035235120301002652580206015401020500020182019202020212022资料来源公司公告信达证券研发中心注18年归母净利润为截至18年8月末8个月业绩请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16职业教育政策鼓励增长稳健职业教育一直是政策鼓励的方向近年来国家多次发文鼓励现代职业教育的发展特别是在22年12月发布的关于深化现代职业教育体系建设改革的意见中明确提出优先选择新一代信息技术产业高档数控机床和机器人高端仪器航空航天装备节能与新能源汽车新材料生物医药等重点行业和重点领域支持龙头企业和高水平高等学校职业学校牵头组建学校科研机构上下游企业等共同参与的跨区域产教融合共同体向行业企业员工开展岗前培训岗位培训和继续教育可见高端制造和服务这些符合产业升级趋势的重点领域的职业教育有望充分受益表8职业教育政策时间政策主要内容完善职教高考制度健全文化素质职业技能考试招生办法扩大应用型关于深化现代职业教育体系建本科学校在职教高考中的招生规模招生计划由各地在国家核定的年度招生规2022年12月21日设改革的意见模中统筹安排面向新业态新职业新岗位广泛开展技术技能培训服务全民终身学习和技能型社会建设扩大内需战略规划纲要2022-2022年12月14日完善职业技术教育和培训体系增强职业技术教育适应性2035年鼓励各类企业事业组织社会团体及其他社会组织以独资合资合作等方式依法参与举办职业教育培训机构积极参与承接政府购买服务建立职业资关于加强新时代高技能人才队2022年10月7日格职业技能等级与相应职称学历的双向比照认定制度推进学历教育学习伍建设的意见成果非学历教育学习成果职业技能等级学分转换互认建立国家资历框架到2025年职业教育类型特色更加鲜明现代职业教育体系基本建成技能型社会建设全面推进办学格局更加优化办学条件大幅改善职业本科教育关于推动现代职业教育高质量2021年10月12日招生规模不低于高等职业教育招生规模的10职业教育吸引力和培养质量发展的意见显著提高鼓励上市公司行业龙头企业举办职业教育鼓励各类企业依法参与举办职业教育职业教育提质培优行动计划强化中职教育的基础性作用巩固专科高职教育的主体地位稳步发展高层次2020年9月16日20202023年职业教育推动学历教育与职业培训并举并重资料来源国务院信达证券研发中心营利性选择仍在推进中教控股独立学院均已转设完毕对于民办高教的政策担忧逐步缓解16年民办教育促进法修订21年国务院出台民办教育促进法实施条例其中提到1非义务教育阶段民办学校的关联交易在公开公平公允的原则和不损害国家学校师生利益下可以依法展开明确了高等教育阶段关联交易的合法性消除了市场对于民办高教VIE架构的担忧2民办学校控股股东和实际控制人变更应当报主管部门备案明确了收购并购的具体实施细则以及法律上的可行性由此可见民办高教的政策导向还是十分清晰的特别是在选择营利性以及完成独立学院转设后潜在政策风险较小各省营利性选择仍在推进进度各异16年民办教育促进法修订时规定非义务教育阶段民办教育举办者可自行选择设立非营利性或者营利性民办学国务院配套出台了鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见规定地方各级人民政府制定出台实施意见和配套措施进行营利性选择的分类登记目前全国除少数省市外其余均明确规定完成分类登记工作的时间大部分要求在22年前完成选营选非工作目前各省份进展情况各异但整体正在推进过程中22年10月下旬黑龙江民办高校选营选非结果落请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17地新高教集团旗下哈尔滨华德学院和中国科培旗下哈尔滨石油学院成功转为营利性民办学校江西省也在稳步推进中教控股旗下江西科技学院成功完成营利性转设公司旗下独立学院已全部完成转设根据教育部22年9月公布的2021年全国教育事业发展统计公报全国共有164所独立学院仍有部分独立学院未完成转设最近一次教育部公示独立学院转设是在21年6月目前上市高教集团中中教控股新高教集团旗下独立学院已全部完成转设进度居前通常民办高教集团需向大校支付一次性分手费之后便不必向大校每年支付管理费根据独立学院转设必要性困境及路径设计通常为学费收入的1530因此独立学院转设有望带来盈利能力的提升另外根据教育部20年5月发布的关于加快推进独立学院转设工作的实施方案对按期完成转设的举办高校和转设后独立设置的学校在招生计划等方面给予倾斜支持因此我们预计转设后的学校有望迎来学额的稳定增长表9上市高教院校中完成独立学院转设的学校民办高教集团转设前学校转设后学校权益比例上市后获取方式广州大学松田学院广州应用科技学院100并购济南大学泉城学院烟台科技学院100并购中教控股4所四川外国语大学重庆南方翻译学院重庆外语外事学院100并购四川大学锦城学院成都锦城学院51并购贵州财经大学商务学院贵州黔南经济学院100收购希望教育2所贵州大学科技学院贵州黔南科技学院100并购湖北民族大学科技学院湖北恩施学院100并购新高教集团3所哈尔滨工业大学华德应用技术学院哈尔滨华德学院74并购兰州理工大学技术工程学院兰州信息科技学院100并购民生教育1所西南大学育才学院重庆人文科技学院100自建东北石油大学华瑞学院哈尔滨石油学院100收购中国科培2所淮北师范大学信息学院淮北理工学院100收购资料来源各公司公告教育部信达证券研发中心表10上市高教院校中尚未完成转设的独立学院民办高教集团旗下学校权益比例上市后获取方式西南交通大学希望学院100自建山西医科大学晋祠学院100收购希望教育4所南昌大学共青学院100并购内蒙古大学创业学院100并购重庆工商大学派斯学院100自建民生教育2所云南大学滇池学院股权51管理费100并购中国新华教育2安徽医科大学临床医学院100并购所南京财经大学红山学院100并购资料来源各公司公告民生教育官网信达证券研发中心持续受益于毛入学率提升和稳步提价民办高教行业增长空间广阔我国民办高教行业收入规模持续增长总收入由16年的1024亿元增至20年的1415亿元CAGR达84根据中国通才教育招股书援引弗若斯特沙利文报告预计民办高教行业规模25年将达到2174亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图21我国民办高教市场规模民办高教行业总收入亿元250021742018200018691728159014151500136612061024109592510005000资料来源中国通才教育招股书教育部弗若斯特沙利文信达证券研发中心高等教育逐渐成为应届生就业的硬门槛20年我国劳动年龄人口平均受教育年限为108年新增劳动力平均受教育年限达到138年并且新增劳动力群体中有535的人受过高等教育这说明对于初次进入劳动力市场的年轻群体而言至少需要具有二年制大专学历如五年一贯制大专才能到达平均水平高等教育已然成为迈入劳动力市场的硬门槛高等教育毛入学率不断提高带动学额增长十三五期间我国高等教育毛入学率从15年的40提升至20年的544实现了从大众化阶段向普及化的跨越十四五规划和中国教育现代化2035提出2025年高等教育毛入学率达到602035年高等教育毛入学率达到65同时假设平均18岁开始进入高等教育阶段0517年出生人口均超过1500万人且稳中有增可见高等教育的人口基数于2035年前十分稳定我们认为国家提升毛入学率的目标将带来各高校学额的增加驱动民办高教集团内生增长图22普通本专科招生人数万人及同比增速图23高等教育毛入学率普通本专科招生人数万人YoY高等教育毛入学率1200018578100136001654410000914955051614791048174865004578000688872141266184504276077104006000546140037583453504000630030026542422000250230221020000015020062015201920072008200920102011201220132014201620172018202020212005资料来源Wind教育部信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图24普通本专科在校生人数万人及同比增速普通本专科在校生数YoY38001834963285163300303214283126962800254812239122321023002021817391800156264130028000资料来源Wind教育部信达证券研发中心学费具备提价空间15年后民办高校收费逐渐市场化实行备案制学费住宿费标准由学校自主确定抄送价格主管部门教育行政部门并向社会公示后执行19年我国民办高教平均学费达14万元1519年复合增长率达59学费有望继续保持高速增长图25我国民办高教平均年学费元20000180001600014000120001000080006000400020000201520192024E资料来源中国通才教育招股书弗若斯特沙利文信达证券研发中心市场集中度低公司为民办高教龙头我国民办高教市场竞争格局分散以在校人数为口径计算民办高教公司的市占率中教控股以360的市占率位列第一希望教育新高教集团和民生集团的市占率分别为274170和120请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20