流媒体促进了整体音乐录制行业的持续增长，中国市场增速亮眼。全球来看，2022年录制音乐业务持平，和防疫政策变化对线上消费的冲击有一定关系。中国录制音乐市场在2022年有接近30%增长。渠道结构来看，流媒体持续侵蚀其他渠道的贡献（如实体、数字下载等），流媒体的增长一定程度受益于消费渠道从线下到线上的变迁。
　　龙头三大唱片业绩增长和利润持续保持双位数增长，有较强的定价权，中小唱片业绩波动较大。以环球、索尼和华纳音乐为代表的三大唱片，在全球的市场份额高达70%以上，受强大内容库的驱动，仍有双位数以上的收入增长，利润也跟随收入保持稳定提升，流媒体渠道贡献了业绩增长。中小唱片公司，相对依赖单一艺人的表现，录制音乐受内容库规模限制，持续增长性不强，线下演出业务受疫情波动影响收入的年对年浮动较大。
　　海外上游产品集中，下游渠道分散，三大唱片盈利稳增；国内则呈现上游分散，下游集中的格局，流媒体开始提升议价力。Spotify披露三大唱片和Merlin的播放占比，虽然呈现分散化趋势，但前4家唱片公司播放占比仍高达75%。Spotify作为全球头部流媒体平台的会员占有率也仅达30%，在美国区域的占有率为20%。国内市场相反，内地/国际/港台/顶级艺人工作室的唱片公司份额分别为39%、33%、19%及9%。从2021年中国400多家音乐唱片公司的市场份额来看，版权销售收入排名第1/前3/前10的公司加总的市场份额分别达10.1%、24.1%和36.6%。从国内下游渠道的格局来看，腾讯音乐和云音乐在流量的结构上来看呈现3:1市占率的状态，会员角度，两家的体量在约2:1，腾讯音乐在国内流媒体市场占有绝对主导地位，短视频系的音乐流媒体产品体量较小。
　　音乐流媒体平台持续缓慢挤压上游的收入份额。2021年，流媒体收入在音乐产业链中的占比达到32%（2017年为26%）。流媒体的收入份额增加大部分靠挤压唱片的份额获取，唱片的收入则为37%（2017年为40%）。我们认为，国内的流媒体平台的优势强于海外，上游较分散+下游整合，前置投资的模式也设置了进入门槛。云音乐和腾讯音乐探索自制音乐向上游发展的契机，云音乐靠“企划人+工作室”孵化爆款打造自制曲库；腾讯音乐则更侧重于和三大唱片的合资厂牌孵化艺人，拥抱腾讯游戏、长视频等方面的资源进行自制歌曲的输出。但我们认为自制歌曲还是更长期的基建，远期或通过不断创造增量市场来改变优质内容被上游垄断的现状。
　　投资建议。目前有较稳固市场份额的头部唱片公司（环球音乐、华纳音乐）的估值参数高于音乐流媒体平台（腾讯音乐等），前者约30x PE vs后者10-20x PE。因国内的产业链格局和海外有较大的不同，且国内有较强溢价力的唱片公司较少，流媒体平台目前仍在不断增强对上游的溢价力和话语权，未来有机会进一步改变对上游的合约模式来提升平台的盈利性，投资逻辑好于单一的唱片公司。海外市场，我们建议关注环球音乐、华纳音乐，国内市场，推荐腾讯音乐(TME)/腾讯音乐-SW和云音乐。
　　风险提示。被其他娱乐形态挤压的风险、行业竞争加剧的风险、监管趋严的风险。