23Q1业绩超预期，改革势能延续
　　22年收入/归母/扣非净利28.9/3.0/2.8亿，同比+26.8%/+100.0%/+201.5%；22Q4收入/归母/扣非净利9.2/0.8/0.8亿，同比+41.3%/+12.8%/+25.7%，符合前次业绩快报。此外公司业绩预告预计23Q1实现归母净利1-1.2亿元，同增62.9%-95.4%，扣非净利0.9-1.1亿，同增76.8%-117.5%，业绩表现超预期（我们业绩前瞻预计23Q1归母净利同增60%），主要系零食量贩、电商等渠道红利持续释放，改革红利释放支撑营收较快增长；同时原料价格同比回落，释放利润弹性。23Q1强势开局奠定全年增长基础，我们看好公司改革势能持续释放，预计23-25年EPS 3.58/4.58/5.56元，参考可比23年均PE 35x（Wind一致预期），其22-24年净利CAGR（58%）高于可比均值（19%），认可溢价，给予23年45x PE，目标价161.10元，“买入”。
　　产品+渠道双轮驱动，转型变革红利持续兑现
　　公司聚焦六大核心品类，推进全渠道布局，产品+渠道双轮驱动业绩较快增长。产品端，22年辣卤零食/深海零食/休闲烘焙/薯片/果干营收9.9/5.6/6.5/2.8/1.9亿，同比+60.4%/+17.7%/+14.0%/+52.2%/-12.6%，辣卤（其中魔芋22年营收同增120.3%至2.6亿）、薯片等品类表现亮眼。渠道端，22年直营商超/经销/电商营收3.7/21.0/4.2亿，同比-43.6%/+41.8%/+201.4%，营收占比同比-16.1/+7.7/+8.4pct至12.8%/ 72.7%/14.5%，电商渠道增速亮眼，经销渠道受益于零食量贩渠道红利实现较快增长。截至22年末，公司经销商数量达到2483家，较21年末净增734家，渠道下沉拓展稳健推进。
　　费用精细化管控支撑22年归母净利率同比+3.8pct
　　22年毛利率34.7%，同比-1.0pct（其中22Q4同比+5.7pct），其中辣卤/深海零食/休闲烘焙毛利率分别-4.4/+2.7/-2.3pct，主要系22年以来部分原辅材料成本同比有所上涨，22Q4以来随着原料成本压力趋缓、供应链效率不断提升，毛利率稳步改善。22年销售费率同比-6.3pct至15.8%，系公司调整营销战略，减少商超投入；管理/财务/研发费用率同比-0.7/-0.6/+0.1pct至4.5%/0.3%/2.6%，费用精细化管控支撑22年归母净利率同比+3.8pct至10.4%。随着原材料价格趋稳回落，同时叠加聚焦核心单品后规模效应进一步释放，经营效率提升、产品及渠道结构优化有望引领利润率中枢向上。
　　改革红利稳步释放，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计23-24年EPS为3.58/4.58元，引入25年EPS 5.56元，参考可比23年均PE 35x（Wind一致预期），给予23年45x PE，目标价161.10元（前次150.36元），维持“买入”评级。
　　风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告盐津铺子002847CH23Q1业绩超预期改革势能延续华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年4月15日中国内地食品目标价人民币16110研究员龚源月23Q1业绩超预期改革势能延续SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL73786212897222822年收入归母扣非净利2893028亿同比2681000201522Q4收入归母扣非净利920808亿同比413128257研究员张墨符合前次业绩快报此外公司业绩预告预计23Q1实现归母净利1-12亿元SACNoS0570521040001zhangmohtsccom同增629-954扣非净利09-11亿同增768-1175业绩表现SFCNoBQM965862128972228超预期我们业绩前瞻预计23Q1归母净利同增60主要系零食量贩联系人俞慕寒电商等渠道红利持续释放改革红利释放支撑营收较快增长同时原料价格SACNoS0570121070175yumuhanhtsccom同比回落释放利润弹性23Q1强势开局奠定全年增长基础我们看好公862128972228司改革势能持续释放预计23-25年EPS358458556元参考可比23年均PE35xWind一致预期其22-24年净利CAGR58高于可比基本数据均值19认可溢价给予23年45xPE目标价16110元买入目标价人民币16110收盘价人民币截至4月14日13086产品渠道双轮驱动转型变革红利持续兑现市值人民币百万16829公司聚焦六大核心品类推进全渠道布局产品渠道双轮驱动业绩较快增6个月平均日成交额人民币百万9373周价格范围人民币长产品端22年辣卤零食深海零食休闲烘焙薯片果干营收995665526174-13761BVPS人民币8822819亿同比604177140522-126辣卤其中魔芋22年营收同增1203至26亿薯片等品类表现亮眼渠道端22年股价走势图直营商超经销电商营收3721042亿同比-4364182014盐津铺子营收占比同比-1617784pct至128727145电商渠道增速亮人民币相对沪深300眼经销渠道受益于零食量贩渠道红利实现较快增长截至22年末公司13811经销商数量达到2483家较21年末净增734家渠道下沉拓展稳健推进11961002费用精细化管控支撑22年归母净利率同比38pct80322年毛利率347同比-10pct其中22Q4同比57pct其中辣卤深海零食休闲烘焙毛利率分别-4427-23pct主要系22年以来部分原辅618Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23材料成本同比有所上涨22Q4以来随着原料成本压力趋缓供应链效率不断提升毛利率稳步改善22年销售费率同比-63pct至158系公司调资料来源Wind整营销战略减少商超投入管理财务研发费用率同比-07-0601pct至450326费用精细化管控支撑22年归母净利率同比38pct至104随着原材料价格趋稳回落同时叠加聚焦核心单品后规模效应进一步释放经营效率提升产品及渠道结构优化有望引领利润率中枢向上改革红利稳步释放维持买入评级我们维持盈利预测预计23-24年EPS为358458元引入25年EPS556元参考可比23年均PE35xWind一致预期给予23年45xPE目标价16110元前次15036元维持买入评级风险提示原料成本波动行业竞争加剧食品安全风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万22822894349941414859-16472683209318341734归属母公司净利润人民币百万1507430149460125893871533-376510001526228092137EPS人民币最新摊薄117234358458556ROE17472629288527132488PE倍111645582365828552353PB倍192814831063779588EVEBITDA倍63254052276721541708资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1盐津铺子002847CH图表12018-2022盐津铺子营业收入及增速图表22018-2022盐津铺子归母净利润及净利率3500营业收入百万元YOY右轴50350归母净利百万元净利润率右轴144530003001240250035250103020002008251500150620100015100410500502500002018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表市值mnPE倍EPS元22-24净利润公司简称股票代码2023041421A22E23E24E21A22E23E24ECAGR立高食品300973CH154645094573618209716125612绝味食品603517CH27086277930211600551422059甘源食品002991CH76565043342416518924234728洽洽食品002557CH207112221201518419320927214安井食品603345CH428395140332528436444558127平均值227514055352419518024033219中间值207115043332418218920927214盐津铺子002847CH1682911256372911723435845858注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表4盐津铺子PE-Bands图表5盐津铺子PB-Bands人民币盐津铺子35x50x人民币盐津铺子80x117x65x80x100x153x190x226x250200188150125100635000164201610201642116102116422161022164201610201642116102116422161022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2盐津铺子002847CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产684781053150218982632营业收入22822894349941414859现金134532029463994780811469营业成本14671889220525803006应收账款1981016142273342411436253营业税金及附加20292788337239904682其他应收账款9431116137415721884营业费用5054145733542546378973876预付账款59741182796991577414115管理费用1189813086195372074023849存货2591345344378345948153904财务费用2096882769443025其他流动资产23851057499731074210161资产减值损失068000001001001非流动资产13971402162818402050公允价值变动收益000000000000000长期投资000000000000000投资净收益096105105105105固定投资101094091119614161623营业利润1697934105516186588979793无形资产1954120019219512403325675营业外收入042057057057057其他非流动资产1919426068211891837416950营业外支出306878878878878资产总计20822455313037384682利润总额1671433285507986506878972流动负债11811142138814381699所得税12783098472960577351短期借款5284247156471564715647156净利润1543630186460695901171621应付账款2216326910303733664541439少数股东损益362037057073088其他流动负债4306340161612796004581320归属母公司净利润1507430149460125893871533非流动负债175316442144861243410323EBITDA2727542627608347742193483长期借款200137101175497027591EPS人民币基本121240358458556其他非流动负债15532732273227322732负债合计11981307153315631802主要财务比率少数股东权益10561316137314451533会计年度202120222023E2024E2025E股本1293612869128691286912869成长能力资本公积3684938517385173851738517营业收入16472683209318341734留存公积5317970460114717142401营业利润389510087513527652110归属母公司股东权益873051135158321602864归属母公司净利润376510001526228092137负债和股东权益20822455313037384682获利能力毛利率35713472369837703814现金流量表净利率6771043131714251474会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE17472629288527132488经营活动现金477894255577363503351069ROIC14162096314031163761净利润1543630186460695901171621偿债能力折旧摊销8270827090381163814216资产负债率57565323489841813850财务费用2096882769443025净负债比率464737560477673033投资损失096105105105105流动比率058092108132155营运资金变动1246310669216952053021315速动比率029034067073109其他经营现金961913990103122143营运能力投资活动现金3223125135315183277935056总资产周转率111128125121115资本支出3328126206316223288335161应收账款周转率12881610161016101610长期投资000000000000000应付账款周转率679770770770770其他投资现金10501071105105105每股指标人民币筹资活动现金205049678214534703021每股收益最新摊薄117234358458556短期借款56025686000000000每股经营现金流最新摊薄372331602391831长期借款1281413510195720522111每股净资产最新摊薄679882123116802227普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加71631668000000000PE倍111645582365828552353其他筹资现金6129191711891418910PB倍192814831063779588现金净增加额49477745437001408768802EVEBITDA倍63254052276721541708资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3盐津铺子002847CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达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