休闲食品行业蓬勃发展，细分品类集中度有望提升。休闲食品消费者分布广泛，预计2022年市场规模将达到12391亿元，因品种众多，行业整体竞争格局分散，但在细分子行业仍有实现高集中度的可能。回顾休闲食品的消费趋势变化，渠道发展呈现多元化发展，消费需求开始追求品质化、健康化、个性化。考虑到休闲食品进入门槛相对较低，产品同质化严重，企业的渠道力、品牌力将成为核心竞争要素。
　　深耕行业十余载，积极转型再出发。盐津铺子成立于2005年，深耕零食行业近二十年，公司通过直营商超主导、经销跟随的战略加速全国扩张，2018年公司推出中岛模式充分享受到商超红利，2020年底公司意识到商超人流加速下滑且社区团购等新渠道涌现，公司积极转型：1）渠道端，在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌深度合作，加深与抖音、拼多多等合作，引领突围电商、直播、社区团购等渠道；2）产品端聚焦六大核心品类，围绕辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果干，全力打磨供应链，同时全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，实现产品全规格发展；3）管理端加强人才引进，引入张小三总负责经销渠道，张磊总负责线上渠道，黄敏胜总负责供应链。
　　差异化聚焦小品类，长期增长空间可期。公司聚焦六大核心品类，其中辣味休闲零食受欢迎程度持续提升，预计2026年辣味休闲食品行业零售额将达到2727亿元，5年CAGR9.6%，公司线上电商主打盐津辣卤系列产品，聚焦魔芋产品打造丰富产品矩阵，未来有望凭借优质产品力及丰富的产品矩阵打造新的大单品；烘焙行业2021年市场规模2462亿元，公司产品定位中保产品，渠道优势下有望加速发展；深海零食系列22H1实现收入2.26亿元，毛利率50.7%，大单品雏形初显，公司围绕深海零食系列持续扩充产品矩阵，通过产品矩阵调整提高售价，未来量价提升下，深海零食有望实现加速增长；薯片及果干品类性价比优势明显，未来均有较大成长空间。
　　首次覆盖给予“增持“评级。我们预测公司22-24年归母净利润分别为3.01亿元、4.34亿元、5.41亿元，分别同比100%、44%、25%。对应EPS为2.33、3.35、4.18元，当前股价对应22-24年PE为56x、39x、31x。给予公司2023年可比公司市值加权平均PEG，对应目标市值195亿，较2023年3月3日收盘市值仍有16%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。
　　股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期
　　核心假设风险：渠道商业模式变化的风险、原材料成本波动、食品安全事件

研究报告全文：上市公司食品饮料2023年03月03日公司盐津铺子002847研究差异化聚焦细分品类拓展全渠道加速增长公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级增持休闲食品行业蓬勃发展细分品类集中度有望提升休闲食品消费者分布广泛预计2022年市场规模将达到12391亿元因品种众多行业整体竞争格局分散但在细分子行业仍证市场数据券2023年03月03日有实现高集中度的可能回顾休闲食品的消费趋势变化渠道发展呈现多元化发展消费研收盘价元130需求开始追求品质化健康化个性化考虑到休闲食品进入门槛相对较低产品同质化一年内最高最低元133585464究严重企业的渠道力品牌力将成为核心竞争要素报市净率160告息率分红股价-深耕行业十余载积极转型再出发盐津铺子成立于2005年深耕零食行业近二十年流通A股市值百万元14905公司通过直营商超主导经销跟随的战略加速全国扩张2018年公司推出中岛模式充分上证指数深证成指3328391185192享受到商超红利2020年底公司意识到商超人流加速下滑且社区团购等新渠道涌现公注息率以最近一年已公布分红计算司积极转型1渠道端在保持原有KAAB类超市优势外重点发展电商CVS零食专卖店校园店等与当下热门零食量贩品牌深度合作加深与抖音拼多多等合作基础数据2022年09月30日引领突围电商直播社区团购等渠道2产品端聚焦六大核心品类围绕辣卤零食每股净资产元811资产负债率5250深海零食烘焙薯片蒟蒻以及果干全力打磨供应链同时全力发展定量装小商品总股本流通A股百万129115以及量贩装产品实现产品全规格发展3管理端加强人才引进引入张小三总负责经流通B股H股百万--销渠道张磊总负责线上渠道黄敏胜总负责供应链一年内股价与大盘对比走势差异化聚焦小品类长期增长空间可期公司聚焦六大核心品类其中辣味休闲零食受欢迎程度持续提升预计2026年辣味休闲食品行业零售额将达到2727亿元5年盐津铺子沪深300指数收益率150CAGR96公司线上电商主打盐津辣卤系列产品聚焦魔芋产品打造丰富产品矩阵未100来有望凭借优质产品力及丰富的产品矩阵打造新的大单品烘焙行业2021年市场规模502462亿元公司产品定位中保产品渠道优势下有望加速发展深海零食系列22H1实0现收入226亿元毛利率507大单品雏形初显公司围绕深海零食系列持续扩充产-50品矩阵通过产品矩阵调整提高售价未来量价提升下深海零食有望实现加速增长薯04-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0401-0402-0403-04片及果干品类性价比优势明显未来均有较大成长空间相关研究首次覆盖给予增持评级我们预测公司22-24年归母净利润分别为301亿元434证券分析师亿元541亿元分别同比1004425对应EPS为233335418元当吕昌A0230516010001前股价对应22-24年PE为56x39x31x给予公司2023年可比公司市值加权平均PEGlvchangswsresearchcom周缘A0230519090004对应目标市值195亿较2023年3月3日收盘市值仍有16上涨空间首次覆盖给予zhouyuanswsresearchcom增持评级联系人吕昌股价表现的催化剂产品放量超预期渠道开拓增速超预期862123297818lvchangswsresearchcom核心假设风险渠道商业模式变化的风险原材料成本波动食品安全事件财务数据及盈利预测202122Q1-Q2022E2023E2024E3营业总收入百万元22821970289434984115同比增长率165210268209176归母净利润百万元151219301434541同比增长率-3771829999440247每股收益元股117170233335418毛利率357364378385390ROE市盈率111563931注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值我们预测公司22-24年归母净利润分别为301亿元434亿元541亿元分别同比1004425对应EPS为233335418元当前股价对应22-24年PE为56x39x31x公司主营休闲食品全渠道覆盖消费者对于可比公司洽洽食品主营坚果炒货类焙烤类休闲食品良品铺子布局众多休闲食品品类劲仔食品主要生产肉鱼制品豆制品等甘源食品深耕籽类坚果炒货行业考虑到休闲食品行业竞争分散渠道多元化品牌竞争力凸显的企业更易获得消费者的广泛认可给予公司2023年可比公司市值加权平均PEG对应目标市值195亿较2023年3月3日收盘市值仍有16上涨空间首次覆盖给予增持评级关键假设点烘焙点心公司加速烘焙专柜下沉薯片品类凭借性价比优势快速放量伴随渠道精耕预计22-24年销量分别同比增长242015考虑公司通过产品矩阵调整预计22-24年均价保持2增长深海零食公司围绕深海零食系列持续扩充产品矩阵预计22-24年销量分别同比增长302015考虑公司近期专注鳕鱼产品未来通过产品结构调整实现均价提升预计22-24年平均售价分别同比提升522休闲肉鱼公司在线上电商主打盐津辣卤系列通过挖掘达人资源加速抖音和拼多多等资源投放预计22-24年销量分别同比增长503025考虑到线上竞争较为激烈预计22-24年平均售价分别-223其他素食辣条等辣卤产品以及芒果干将贡献主要增量预计22-24年实现收入94110631191亿元分别同比增长151312考虑公司聚焦核心品类发挥规模效应整合供应链提升盈利能力预计22-24年综合毛利率分别为378385390费用率上公司梳理渠道结构优化费用投放预计22-24年销售及管理合计费用率分别为247233230有别于大众的认识市场担心休闲食品品类众多公司产品难以实现快速增长我们认为公司差异化聚焦细分品类顺应发展拓展全渠道整合供应链打磨性价比加大研发投入保障企业核心竞争力通过产品和渠道双轮驱动提升品牌力未来有望加速增长股价表现的催化剂产品放量超预期渠道开拓增速超预期核心假设风险渠道商业模式变化的风险原材料成本波动食品安全问题请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共26页简单金融成就梦想公司深度目录1盐津铺子集研产销于一体的休闲食品企业611历史发展回顾612股权结构清晰管理团队资深72休闲食品行业蓬勃发展品牌竞争力凸显921休闲食品整体竞争分散部分品类海外品牌集中922渠道竞争多元化品牌竞争力凸显113产品渠道双轮渠道长期空间可期1231深耕零食十余载转型开启新征程12311初创期差异化竞争小品类直营商超主导下快速发展13312发展期强化多品牌战略中岛模式加速全国拓展14313转型再出发聚焦核心品类拓展全渠道1532聚焦细分赛道长期空间可期1833打磨供应链提升盈利能力深化研发构筑行业壁垒214盈利预测与估值225风险提示2451股价表现的催化剂2452核心假设风险24请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共26页简单金融成就梦想公司深度图表目录图12017-2022Q3公司营业收入情况单位百万元6图22017-2022Q3公司归母净利润情况单位百万元6图3盐津铺子收入结构单位7图4盐津铺子收入区域分布单位7图5盐津铺子股权结构截至2022年9月30日7图62010-2023年中国休闲零食行业规模及预测单位亿元9图72021年休闲零食市场构成单位9图8休闲食品行业细分子类9图92021年休闲食品按零售额统计的市场份额情况单位10图10中国巧克力行业企业市占率单位10图11中国糖果行业企业市占率单位10图12吃穿用类实物商品网上销售额同比单位12图132014-2022H1三只松鼠营收情况单位百万元12图142020年休闲食品渠道构成单位12图152015-2022H1公司各品类营收情况单位亿元13图162017-2022H1直营商超收入情况单位百万元13图172017-2022H1各渠道收入占比单位13图18公司成功打造休闲烘焙点心第二曲线单位百万元14图19憨豆爸爸产品丰富14图20盐津铺子零食屋及憨豆先生面包屋效果图15图212015-2021年公司收入按区域单位百万元15图222019-2022Q3公司营收情况单位亿元15图232019-2022Q3公司归母净利润情况单位亿元15图242017-2022H1休闲食品企业毛利率对比单位16图252017-2022H1休闲食品企业销售费用率对比单位16图262017-2022H1休闲食品企业净利率对比单位16图272020-2022H1公司直营门店系统和门店卖场数量单位个家16图282017-2021年公司前五大客户情况单位百万元16图-H公司经销商数量单位个请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共26页简单金融成就梦想公司深度图302017-2022H1各品类毛利率单位18图312016-2026E中国辣味休闲食品营收额情况单位十亿元18图322013-2023E我国魔芋纯化微粉魔芋胶市场销量单位千吨18图33烘焙行业市场规模单位亿元20图34长保烘焙品牌份额趋于下滑单位20图352018年薯片制造商市场份额单位20图362014-2023E薯片市场份额单位亿美元20图37芒果干产品宣传图21图382020-2022H1芒果采购金额单位万元21图392017-2022H1休闲食品企业研发费用单位百万元22图402017-2022H1休闲食品企业研发费用率单位22表1公司发展历程回顾6表2盐津铺子高层管理者概况8表3公司2021年股权激励考核目标9表4达利食品依托传统渠道快速发展11表5零食渠道相关品牌17表6辣卤零食部分品类相关信息19表7深海零食大单品雏形初显19表8芒果干产品规格及价格对比单位元元斤21表9公司收入关键假设23表10可比公司估值24请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共26页简单金融成就梦想公司深度1盐津铺子集研产销于一体的休闲食品企业11历史发展回顾盐津铺子是我国最具影响力产品品类最齐全的小品类休闲食品企业之一公司成立于2005年经过多年的发展公司推出包括休闲豆制品凉果蜜饯坚果炒货休闲素食休闲肉制品五个大类近百种产品2017年公司于深交所挂牌上市目前公司与沃尔玛永辉苏宁家乐福华润大润发步步高等5000余家大型连锁商超直营合作与1200多个县市经销商紧密合作深度服务5万多家区域性超市门店覆盖全国数百万家小店表1公司发展历程回顾年份事件2005公司成立率先推出凉果蜜饯独立散装产品2007创建豆干工厂2008创建肉制品工厂2010创建坚果炒货厂荣获湖南省著名商标荣誉2011相继创建素食厂和糕点厂2013新建坚果炒货厂仓储物流中心建成在全国设有多个物流自主配货仓2014成立电商公司实现传统和电商的完美融合2016糕点厂投产2017深交所上市2021业务模式转型聚焦核心品类积极应对渠道变革资料来源公司官网申万宏源研究公司建立了小品类休闲食品全品类产品体系2021年公司实现营收228亿元同增165实现归母净利润15亿元同降377主要原因系成本压力22Q1-Q3公司实现营收197亿元同增21实现归母净利润22亿元同增1829主要原因系毛利率同比提升同时优化费用投放公司品类丰富22H1休闲烘焙点心类休闲深海零食休闲肉鱼产品素食豆制品其他果干类蜜饯炒货产品占收入比重为3691871118881737021区域分布上公司以华中地区为主要市场开展业务华中华南华东西南西北华北东北境外占收入比重分别为4161941881267601图12017-2022Q3公司营业收入情况单位百图22017-2022Q3公司归母净利润情况单位万元百万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共26页简单金融成就梦想公司深度30020025005045250150200040200351001500301502550100020100155005001050-5000归母净利润百万元同比营业收入百万元同比资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图3盐津铺子收入结构单位图4盐津铺子收入区域分布单位10010001768090801266070188406050194204003020182019202020212022H12041610休闲烘焙点心类休闲深海零食休闲肉鱼产品0素食豆制品其他201720182019202020212022H1果干类蜜饯炒货产品华中华南华东西南西北华北东北境外资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究12股权结构清晰管理团队资深创始人张学武及其兄张学文二人合计持股64其中张学武通过直接和间接形式持有公司4815的股份为公司最大股东张学文持有公司1627的股份公司股权相对集中股权结构稳定图5盐津铺子股权结构截至2022年9月30日请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共26页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究相继引入经验丰富管理者2020年后公司加强外部人才引进先后聘请张小三先生担任副总经理负责公司大营销全渠道运营管理黄敏胜担任公司副总经理负责大制造和质量保证事业部运营管理张磊担任公司副总经理负责电商及线上数字化营销工作高管经验与职位相匹配有效保障相应业务板块稳定发展表2盐津铺子高层管理者概况姓名职务个人履历张学武董事长总经理公司创始人现任公司董事长兼总经理兰波董事副总经理2004年7月入职公司先后任职长沙江西云贵广湖南省等大区经理华西片区华东片区负责人渠道事业部副部长部长现任公司董事副总经理杨林广董事副总经理曾任职于米老头湘商联盟股权投资基金田园香生鲜集团2018年1月入职公司任公司管理事业部负责人兼总经理特别助理现任公司副总经理张小三副总经理曾任职于康富来保健品娃哈哈集团全益食品泓一食品卫龙等公司2021年8月入职公司任副总经理负责公司大营销全渠道运营管理黄敏胜副总经理曾就职于雀巢中国2021年2月入职公司负责大制造和质量保证事业部运营管理现任公司副总经理张磊副总经理曾任职于库巴网海吉星立白集团2020年10月入职公司负责电商及线上数字化营销工作现任公司副总经理资料来源公司公告申万宏源研究多元化激励计划提高员工积极性2019年6月21日公司完成首次授予限制性股票登记工作向12名激励对象授予限制性股票440万股2021年6月17日公司向32名激励对象授予限制性股票22367万股但由于公司2021年经营承压业绩未达成第一个解除限售期的业绩考核目标公司于2022年1月结合实际情况调整业绩考核目标22-23年收入目标增速分别为1820扣非净利润增幅分别为17153新修订的业绩考核目标可以最大程度发挥激励效果激发核心员工积极性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共26页简单金融成就梦想公司深度表3公司2021年股权激励考核目标202020212022E2023E营业收入百万元195885228150270322325169同比161820扣非归母净利润百万元1893591402480538059同比-5217153资料来源公司公告申万宏源研究注2021年营收和扣非归母净利润为公司实际值2022-2023年营收和扣非归母净利润目标根据修订后股权激励考核目标测算2休闲食品行业蓬勃发展品牌竞争力凸显21休闲食品整体竞争分散部分品类海外品牌集中休闲食品是指在正餐以外时间里或休闲时间食用的包装食品品类分散品种众多休闲食品俗称零食整体品类分散品种众多休闲食品的消费者分布广泛购买人群不受地域年龄等限制市场覆盖面广根据艾媒咨询统计2010年至2021年中国休闲食品行业市场规模从4100亿元增长到11562亿元11年的复合增长率约99预计2022年市场规模将达到12391亿元图62010-2023年中国休闲零食行业规模及预测图72021年休闲零食市场构成单位单位亿元1400016休闲蔬菜制品休闲豆干制品其他休闲食品352212000144712调味面制品1000055108000糖果巧克力8肉制以及水产6000动物制品及蜜饯610323340004种子及坚果炒20002饼干100货001832013201520172019202120102011201220142016201820202023E2022E中国休闲食品市场行业规模亿元同比面包蛋糕与糕点香脆休闲食品108114资料来源艾媒咨询申万宏源研究资料来源弗若斯特沙利文报告卫龙招股说明书申万宏源研究注其他休闲食品包括果冻鸡蛋等产品图8休闲食品行业细分子类请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共26页简单金融成就梦想公司深度资料来源申万宏源研究休闲食品整体竞争格局分散但部分子行业高度集中由于休闲食品的消费场景广泛同时品类多元行业整体竞争格局分散但不乏行业高集中度的子行业以糖巧为例本身就属于玛氏好时等海外头部品牌的优势领域具备产品品牌和渠道等优势在上世纪进入中国后迅速占领市场目前市占率遥遥领先同行业国产品牌考虑到海外公司仍掌握包括可可豆等在内的原材料优势未来国内公司在糖巧等行业实现突破的难度较大图92021年休闲食品按零售额统计的市场份额情况单位好丽友14雀巢13其他786卫龙13桃李面包14喜之郎12三只松鼠14洽洽食品11前十五大企业市场良品铺子15盼盼食品10份额214玛氏16费列罗10不凡帝范梅勒旺旺2009达利食品20百事23资料来源弗若斯特沙利文报告卫龙招股说明书申万宏源研究图10中国巧克力行业企业市占率单位图11中国糖果行业企业市占率单位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共26页简单金融成就梦想公司深度玛氏2252玛氏35其他其他40雀巢8费列罗阿尔卑斯187雀巢9亿滋国际费列罗47资料来源Euromonitor申万宏源研究资料来源华经情报网申万宏源研究22渠道竞争多元化品牌竞争力凸显回顾休闲食品的消费趋势基本可以分为五个阶段1970-1990以国有大型百货为主体的单一业态彼时物资生活匮乏主要产品以饼干糖巧为主尚无其他休闲零食1991-200020世纪80年代中期超级市场的零售业态引入中国1992年允许外资零售企业进入中国零售领域我国形成百货超市便利店等多种业态并存的格局统一旺旺等台资企业在90年代进入中国大陆市场后专注于少数的SKU的宣传营销通过流通渠道快速触达全国的消费者休闲食品品类上膨化食品糖果等占主导地位舶来品和国产零食各据半壁江山2001-2011零售业态由偏重超市业态向便利店仓储商场等多种业态发展2003年淘宝成立各类电商品牌开始崛起电子商务初步形成但渠道上传统商超仍占据主导地位国际零售巨头沃尔玛家乐福等加速开店本土企业大润发永辉超市等也处于蓬勃发展期充饥性需求减弱消费者需求多样化休闲零食呈现多品类发展态势表4达利食品依托传统渠道快速发展产品名称推出年份零售额超过十亿元年份所需时间达利园蛋糕201020144年达利园软包面201020111年达利园花生牛奶PET瓶装201020122年达利园花生牛奶无菌包201220142年乐虎功能饮料201320141年资料来源公司公告申万宏源研究2012-2016移动支付的推广加速零售业增长电商渠道凭借流量红利经历高速增长的黄金时代其中三只松鼠营收从2014年的9亿提升至2019年的102亿5年CAGR超产品上消费者追求品质化健康化个性化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共26页简单金融成就梦想公司深度图12吃穿用类实物商品网上销售额同比单位图132014-2022H1三只松鼠营收情况单位百万元451200014012040100003510080008030606000254020400020015200010-200-40502015201620172018201920202021吃类穿类用类营收百万元同比资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究2016-至今新零售概念主导线上线下融合发展2018年后短视频电商直播带货成为新的零售方式渠道发展呈现多元化而休闲食品的消费动机也有所改变行业整体向细分化的领域发展考虑企业品牌力的建设在很大程度上可以获取消费者的广泛认可对品牌的信任感一旦产生后续会产生消费的依赖性因此品牌竞争力的作用逐步凸显图142020年休闲食品渠道构成单位其他渠道4网上渠道13传统渠道47现代渠道36资料来源华经产业研究院申万宏源研究3产品渠道双轮渠道长期空间可期31深耕零食十余载转型开启新征程持续专注休闲食品行业长期坚持自主制造公司成立后持续推进产能建设在制造端重资产积累多年休闲食品生产经验围绕直营商超形成多层次广覆盖高效率的渠道网络年上市后公司开始从区域向全国拓展其中休闲咸味零食第一曲线稳中请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共26页简单金融成就梦想公司深度有升休闲烘焙点心第二曲线快速增长2021年后公司按照多品牌多品类全渠道全产业链未来全球化的中长期战略全面转型聚焦六大核心品类拓展全渠道持续推动品牌建设311初创期差异化竞争小品类直营商超主导下快速发展差异化竞争聚焦小品类开发具有中国传统特色的休闲食品公司自成立以来专注于小品类休闲零食意图通过差异化竞争策略避开休闲食品行业巨头的优势领域从名字不难推测盐津铺子早期通过蜜饯产品起家逐步建立起中国传统特色小品类休闲食品全品类产品体系截至上市时公司产品主要围绕凉果蜜饯休闲豆制品坚果炒货休闲素食休闲肉制品五个大类包括近百种产品图152015-2022H1公司各品类营收情况单位亿元252015105020152016201720182019202020212022H1休闲烘焙点心类休闲深海零食休闲肉鱼产品素食豆制品其他果干类蜜饯炒货产品资料来源Wind申万宏源研究直营商超主导经销跟随公司早年间借助大型商超的高端渠道通过以点带面的模式发展本地区经销商大型连锁商超管理规范品牌信誉度高普遍受到消费者的青睐有助于公司树立良好的品牌形象公司与沃尔玛家乐福大润发华润万家步步高永辉天虹百货人人乐等现代大型连锁商超保持长期紧密的合作关系2020年以前直营商超渠道在公司收入占比高达30以上图162017-2022H1直营商超收入情况单位图172017-2022H1各渠道收入占比单位百万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共26页简单金融成就梦想公司深度70030100600208050010040060-10300-2040200-3020100-400-500201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1直营商超百万元同比直营商超经销渠道电商渠道资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究312发展期强化多品牌战略中岛模式加速全国拓展强化多品牌战略烘焙品类打造第二增长曲线上市后公司持续扩展产品矩阵增加了休闲蛋糕面包薯片沙琪玛果冻布丁糖果巧克力等诸多新品其中2017年推出烘焙产品成功打造休闲烘焙点心第二曲线公司在丰富产品矩阵的同时推广多品牌战略辣条推出小新王子系列产品烘焙产品推出憨豆爸爸系列其他品类零食仍主打盐津铺子品牌图18公司成功打造休闲烘焙点心第二曲线单位图19憨豆爸爸产品丰富百万元8003507003006002505002004001503002001001005000201720182019202020212022H1烘焙点心类收入百万元同比资料来源公司公告申万宏源研究资料来源淘宝申万宏源研究店中岛升级体验式消费场景多维度提升品牌知名度及美誉度相比于传统柜台店中岛模式独立的品牌形象展示更为突出同时辅以导购促销引流可进一步强化消费者的品牌认知根据公司公告披露2017年推出金铺子店中岛门店销售同比增长超502018年推出蓝宝石店中岛成功地确立了58天鲜在短促烘焙行业的行业地位门店销售大幅增长2019年公司进一步升级为盐津铺子零食屋憨豆先生面包屋全面提升盐津铺子品牌力和影响力店中岛模式标准化程度较高复制性较强从实施效果来看仅2018年金铺子蓝宝石店中岛便突破1000条陈列帮助公司加速全国化扩展2017年后公司在华中地区外市场发展迅速请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共26页简单金融成就梦想公司深度图20盐津铺子零食屋及憨豆先生面包屋效图212015-2021年公司收入按区域单位百万果图元1200100080060040020002015201620172018201920202021华中华南华东西南西北华北东北资料来源公司官网申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究313转型再出发聚焦核心品类拓展全渠道业务转型聚焦核心品类多品牌布局提升影响力公司2021年进行业务转型精简产品矩阵形成包括深海零食辣卤烘焙薯片蒟蒻和果干在内的六大类产品打造盐津铺子31鲜憨豆爸爸和薯惑四大品牌产品规格上除优势散装外全力发展定量装小商品以及量贩装产品满足消费者各种场景的零食需求从业绩表现上看21Q1营收和利润因春节促销表现较好21Q2因转型费用投放和原材料上涨利润端承压明显公司积极应对21Q3利润端很快企稳回升图222019-2022Q3公司营收情况单位亿元图232019-2022Q3公司归母净利润情况单位亿元8701025076008200650150065401004300450320020210-501000-1000-10-02-15019Q219Q420Q221Q121Q322Q119Q119Q320Q120Q320Q421Q221Q422Q222Q3-04-20019Q220Q221Q222Q219Q119Q319Q420Q120Q320Q421Q121Q321Q422Q122Q3营业收入亿元同比归母净利润亿元同比资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究优化渠道结构切换全渠道布局商超渠道毛利率通常高于其他渠道但由于要支付进场费条码费等因此费用率普遍较高对比其他休闲食品以商超渠道为主的盐津铺子虽然毛利率较高但销售费用率同样较高因此盈利能力并未领先公司主动精简直营请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共26页简单金融成就梦想公司深度商超渠道将部分门店卖场转场由经销商经营虽然直营商超数量有所增加但KA卖场数量大体上呈现下降趋势与此同时公司通过业务拓展和渠道下沉全面扩张经销渠道经销商数量不断增长截至2022年6月30日公司共有经销商1970家图242017-2022H1休闲食品企业毛利率对比单图252017-2022H1休闲食品企业销售费用率对位比单位5035304025302020151010500201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1盐津铺子甘源食品盐津铺子甘源食品劲仔食品洽洽食品劲仔食品洽洽食品资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图262017-2022H1休闲食品企业净利率对比单图272020-2022H1公司直营门店系统和门店卖位场数量单位个家20350060300050152500401020003015005201000050010201720182019202020212022H10020202021H120212022H1盐津铺子甘源食品劲仔食品洽洽食品门店卖场个左商超系统家右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图282017-2021年公司前五大客户情况单位图292019-2022H1公司经销商数量单位个百万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共26页简单金融成就梦想公司深度140502500120197040174910020008030150012066020880401000753102050000201720182019202020210201920202021H120212022H1沃尔玛步步高华润万家大润发华中地区华东地区西南地区华南地区家乐福前五大客户占比西北地区华北地区东北地区资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究线上电商主打盐津辣卤零食渠道继续发力从2014年起公司开始借助天猫京东等电商平台进行销售通过全资子公司盐津电子商务管理精准定位为制造企业的品牌电商公司积极拥抱探索社区团购直播带货B2BO2O等新零售渠道2020年后公司开始聚焦大单品战略各核心单品在抖音上已经取得行业领先地位目前线上电商主打盐津辣卤挖掘达人资源在抖音平台与主播种草引流拼多多爆款出击线下渠道方面重点发展CVS零食专卖店校园店等与热门零食量贩品牌零食很忙零食有鸣戴永红好想来老婆大人糖巢零食优选等深度合作表5零食渠道相关品牌品牌地区分布成立时间门店数量主营产品SKU数量商业模式产品理念不贵好吃真量贩零食很忙湖南湖北江西20171800糖果甜品膨化食品酸奶饮料等十大类别1600厂家对接人民的零食品牌零食好吃不贵生零食优选以湖南省为主2019700面包糕点果蔬豆制品进口食品等2000厂家对接活有滋有味零食有鸣贵州重庆成都等地2019400品类繁多1500厂家对接发现享受和分享糖巢零食福建广东20111000世界各地的食品1500厂家对接一切为人民省钱爱零食湖南2020600各类零食2000厂家对接爱零食爱生活锁味湖南江西2011300冷链冻品水果休闲食品等厂家对接吃更好花更少面包糕点坚果炒货蜜饯果干肉质食品好想来江苏省安徽省苏皖地区2011600厂家对接全球优选好零食糖果果冻膨化食品奶制品豆制品等十五年专注只做零食工坊以江苏为中心的周边多个省市2007300蜜饯炒货烘焙等十大品类1200自主生产好零食自主生产不玩套路真便宜赵一鸣江西2015600各类零食2000厂家对接超值超省超好吃为消费者提供放自主生产戴永红湖南1996近500家炒货及各类零食1000心优质平价的厂家对接产品283家直现场炒制肉类海鲜坚果炒货糕点膨化自主生产座上客南京青岛2006500零食板栗现炒营素食豆干果干蜜饯饮料果冻等厂家对接长沙上海武汉郑州等多烘焙小食坚果肉类零食果蔬制品酸自主生产买新鲜零食就来熊猫沫沫2021100个城市奶等厂家对接熊猫沫沫请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共26页简单金融成就梦想公司深度自主生产良心炒货就选薛薛记炒货济南济宁等地区2014600干果炒货果脯等休闲零食厂家对接记资料来源公司官网申万宏源研究32聚焦细分赛道长期空间可期公司早年间产品以散称装为主配合中岛模式快速放量但因SKU众多难以在消费者端形成产品壁垒因此公司一直没有超过10亿收入的大单品诞生规模效应有限公司聚焦细分市场有体量有成长空间未形成垄断有供应链优势的核心品类配合供应链优势致力打造以尽可能低的价格为消费者提供安全美味健康的品牌零食从2022H1开始公司各品类毛利率均有不同程度上升图302017-2022H1各品类毛利率单位706050403020100201720182019202020212022H1整体毛利率烘焙点心类含薯片深海零食含鱼豆腐等肉鱼产品资料来源Wind申万宏源研究辣味零食行业发展迅速公司聚焦魔芋产品辣味休闲零食受欢迎程度持续提升2021年辣味休闲食品零售额1729亿公司辣卤零食主要集中在浏阳工厂和九江工厂生产品类丰富包括肉鱼辣条和素食等公司聚焦魔芋产品打造丰富产品矩阵其中魔芋爽产品相比竞品膳食纤维比例更高热量更低更符合消费者追求健康的需求尽管目前盐津在辣卤零食品类中暂未有龙头大单品但公司凭借优质的产品力以及丰富的产品矩阵有望持续提升品牌势能带动公司销售收入提升图312016-2026E中国辣味休闲食品营收额情况图322013-2023E我国魔芋纯化微粉魔芋胶单位十亿元市场销量单位千吨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共26页简单金融成就梦想公司深度602530016502025014124015200103010150820561001004500-5200市场规模千吨同比增长辣味休闲食品零售额十亿元同比增长资料来源卫龙美味招股书弗若斯特沙利文申万宏源资料来源弗若斯特沙利文绿新亲水胶体海洋科技有研究限公司聆讯后资料集申万宏源研究表6辣卤零食部分品类相关信息品类口味主要配料规格产地手撕卤脖糖醋黑鸭香辣鸡脖植物油白砂糖食用盐味精香辛料等78g165g浏阳脆骨小肉枣香辣奥尔良鸡肉水胶原蛋白肠衣白砂糖麦芽糖浆大豆分离蛋白食用盐等240g九江香辣小鱼香辣麻辣糖醋小银线鱼植物油辣椒食用盐白砂糖香辛料等5101530包浏阳辣子鸡香辣鸡肉大豆拉丝蛋白植物油食用盐芝麻辣椒等100g浏阳鹌鹑蛋盐焗香卤鹌鹑蛋水白砂糖鸡精调味料食用盐等60g200g九江魔芋素毛肚火锅香辣水食用淀粉魔芋粉墨鱼汁等2030包单包约9g浏阳魔芋丝香辣酸辣烧烤剁椒水食用淀粉魔芋粉植物油等203050单包约9g浏阳手撕素肉卤香黑胡椒烧烤香辣水大豆拉丝蛋白白砂糖食用盐香辛料等203050单包约9g九江资料来源淘宝京东申万宏源研究持续打磨31鲜深海零食大单品雏形初显公司2015年推出31鲜鱼豆腐经过多年发展形成以深海零食鱼豆腐鱼肠蟹柳等产品为主的深海零食系列公司凭借产品品质高性价比收获广大消费者好评22H1休闲深海零食系列实现收入226亿毛利率507大单品雏形初显公司近期专注鳕鱼产品通过产品矩阵调整提高售价未来量价齐升下深海零食有望实现加速增长表7深海零食大单品雏形初显时间深海零食系列持续扩充产品矩阵2015年创新推出31鲜鱼豆腐并签约何炅为首位品牌形象代言人2016-2019年先后推出蒸鱼卷蒸鱼丸等深海零食产品2020年31鲜深海零食卖出95亿包深受消费者的追捧2021年推出高端深海零食深海鳕鱼肠手撕蟹柳果蔬海鱼棒资料来源公司公告申万宏源研究烘焙品类定位中保渠道优势下发展迅速憨豆爸爸品类丰富包括蛋糕面包沙琪玛等产品定位中保产品凭借渠道优势发展迅速2019年后烘焙品类含薯片已是请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共26页简单金融成就梦想公司深度公司第一大品类成为公司第二增长曲线考虑到长保产品因产品老化口感差逐渐被中短保产品替代挤压公司烘焙品类仍有较高提升空间图33烘焙行业市场规模单位亿元图34长保烘焙品牌份额趋于下滑单位40001812350016103000148250012610200048215006010004500200前五大长保品牌份额达利园盼盼好丽友徐福记200920112014201620192021200820102012201320152017201820202024E2026E2023E2025E2022E港荣烘焙食品零售额亿元零售额YOY前六大短保品牌份额桃李曼可顿宾堡嘉顿义利美焙辰资料来源Euromonitor申万宏源研究资料来源Euromonitor申万宏源研究薯之惑持续拓宽消费场景满足消费者对不同消费场景的需求薯片行业集中度比较高但从产品发展上看乐事上好佳等膨化食品近年来并未出现明显的产品创新更多的还是围绕口味丰富度的提升公司持续拓宽消费场景从原有散称售卖延伸99元量贩装2元流通装等产品未来有望凭借高性价比产品实现突围图352018年薯片制造商市场份额单位图362014-2023E薯片市场份额单位亿美元601614501240其他10303百事308424620上好佳41030200好丽友达利食品91152资料来源上好佳招股书弗若斯特沙利文申万宏源研资料来源上好佳招股书弗若斯特沙利文申万宏源研究究果干系列聚焦芒果干供应链优势凸显性价比果干类产品对原材料品质要求较高同时制作过程需要尽可能的保留水果的原味和营养芒果作为热带水果在东南亚被广泛种植公司优选越南新鲜优质青芒就近在广西工厂进行加工公司充分利用供应链优势产品价格更具性价比H果干类实现收入亿元同比下降主要原因系请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共26页简单金融成就梦想