核心观点
　　行业：渠道分流明显，零食专营渠道聚焦高性价比迅速崛起，优秀的上游供应商迎来发展良机。近年来随着线上电商新零售，以及线下生鲜店、商超会员店等多业态的兴起，休闲零食传统渠道（商超等）被加速分流。而零食专营渠道则凭借高效运转为消费者提供“高性价比”产品，实现快速崛起。纵观中国零食市场的发展，可以发现，能够顺应渠道变革的休闲食品企业往往能够实现快速发展，而近2-3年正是各零食折扣连锁店加速门店拓展的关键时期，我们认为如盐津铺子、甘源食品等优秀的上游供应商正迎来发展良机。
　　公司：供应链优势显著的“多品牌、多品类、全渠道”休闲食品领先玩家，战略转型成效显著，有望畅享下游渠道变革红利。公司2005年成立，此前主营商超渠道，后由于传统渠道被加速分流，经营压力陡增，于2021年开启全面战略改革：①供应链提效为根本，②聚焦深海零食、辣卤、烘焙、果干、薯片五大核心产品，③打造全渠道销售网络（保持原有商超渠道优势下，重点发展零食店、电商、流通等渠道）。公司致力于为消费者提供高品质、高性价比产品，产品属性与电商、零食专营等渠道高度适配，有望充分享受到当前下游渠道变革的红利。此外，公司拥有优秀的管理团队，且激励充分，为公司的战略改革和长期稳健发展保驾护航。
　　成长性分析：商超基本盘稳定，电商、零食专营渠道快速发展；规模效应显现、盈利能力有望逐步提高。分渠道看，①直营商超渠道22年已完成部分转经销改革，预计未来营收总量维持稳定；②BC超（经销商拓展）是公司营收和利润的主要来源，营收主要集中在华中，在华南、华东、西南还有较大拓展空间，预计未来保持稳定增长；③零食专营渠道是公司营收增量的主要来源之一，随着下游零食店的快速开店，预计未来2-3年有望快速成长；④电商渠道是公司重点发力渠道之一，随着自播、直播等业务的开展，以及新品的推出，预计未来2-3年有望实现约35%的增长；⑤流通&定量渠道是新拓展渠道，随着招商工作的持续推进，预计未来2-3年有望实现约50%的增长。同时，随着营收体量扩大、规模效应显现，公司盈利能力有望持续提高。
　　投资建议：短期看公司有望充分享受下游渠道改革红利、保持较高速增长；长期看卓越的管理能力叠加优秀的供应链能力助力持续成长。考虑公司零食专营渠道和电商渠道增速超出我们预期，因此小幅上调公司盈利预测（上调幅度约4%），预计公司22-24年收入和利润分别为28.9/35.5/42.1亿元和3.0/4.6/6.0亿元，现价对应PE分别53/34/26X，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期；食品安全风险；成本价格波动风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月24日盐津铺子002847SZ买入战略转型成效显著把握零食渠道变革红利核心观点公司研究深度报告行业渠道分流明显零食专营渠道聚焦高性价比迅速崛起优秀的上游供食品饮料休闲食品应商迎来发展良机近年来随着线上电商新零售以及线下生鲜店商超会证券分析师陈青青联系人胡瑞阳员店等多业态的兴起休闲零食传统渠道商超等被加速分流而零食专0755-229408550755-819829080755-81983057营渠道则凭借高效运转为消费者提供高性价比产品实现快速崛起纵chenqingqguosencomcnhuruiyangguosencomcn观中国零食市场的发展可以发现能够顺应渠道变革的休闲食品企业往往S0980520110001能够实现快速发展而近2-3年正是各零食折扣连锁店加速门店拓展的关键基础数据时期我们认为如盐津铺子甘源食品等优秀的上游供应商正迎来发展良机投资评级买入维持合理估值12560-14360元公司供应链优势显著的多品牌多品类全渠道休闲食品领先玩家收盘价12120元总市值流通市值1558713978百万元战略转型成效显著有望畅享下游渠道变革红利公司2005年成立此前52周最高价最低价135115575元近3个月日均成交额9631百万元主营商超渠道后由于传统渠道被加速分流经营压力陡增于2021年开启全面战略改革供应链提效为根本聚焦深海零食辣卤烘焙果市场走势干薯片五大核心产品打造全渠道销售网络保持原有商超渠道优势下重点发展零食店电商流通等渠道公司致力于为消费者提供高品质高性价比产品产品属性与电商零食专营等渠道高度适配有望充分享受到当前下游渠道变革的红利此外公司拥有优秀的管理团队且激励充分为公司的战略改革和长期稳健发展保驾护航成长性分析商超基本盘稳定电商零食专营渠道快速发展规模效应显现盈利能力有望逐步提高分渠道看直营商超渠道22年已完成部分转经销改革预计未来营收总量维持稳定BC超经销商拓展是公司营收和利润的主要来源营收主要集中在华中在华南华东西南还有较大资料来源Wind国信证券经济研究所整理拓展空间预计未来保持稳定增长零食专营渠道是公司营收增量的主要相关研究报告来源之一随着下游零食店的快速开店预计未来2-3年有望快速成长盐津铺子002847SZ-2022年业绩预告点评改革成效持续兑现新渠道快速增长2023-01-27电商渠道是公司重点发力渠道之一随着自播直播等业务的开展以及新盐津铺子002847SZ-2022年三季度业绩点评营收稳定增长盈利能力改善2022-10-26品的推出预计未来2-3年有望实现约35的增长流通定量渠道是新拓盐津铺子002847SZ-2022年三季度业绩预告修正点评改展渠道随着招商工作的持续推进预计未来2-3年有望实现约50的增长革成效显著三季度业绩有望延续较高增长2022-10-18盐津铺子002847SZ-2022年半年报点评改革成效持续兑同时随着营收体量扩大规模效应显现公司盈利能力有望持续提高现预计三季度继续环比增长2022-08-17盐津铺子002847SZ-2022年半年度业绩预告点评改革成投资建议短期看公司有望充分享受下游渠道改革红利保持较高速增长效持续兑现盈利能力逐步改善2022-07-18长期看卓越的管理能力叠加优秀的供应链能力助力持续成长考虑公司零食专营渠道和电商渠道增速超出我们预期因此小幅上调公司盈利预测上调幅度约4预计公司22-24年收入和利润分别为289355421亿元和304660亿元现价对应PE分别533426X维持买入评级风险提示渠道拓展不及预期食品安全风险成本价格波动风险盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元19592282289435524209-400165268227185净利润百万元242151300463599-888-377990543294每股收益元187117232358463EBITMargin11450113142155净资产收益率ROE282173277329328市盈率PE6531047526341263EVEBITDA531698383268215市净率PB1837180714571121864资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录行业渠道分流加速零食折扣连锁店聚焦高性价比迅速崛起5中国休闲食品市场空间大集中度低品类众多5销售渠道加速多元化零食折扣连锁崛起6零食折扣连锁以高性价比瞄准中国70-80的大众消费者真正下沉到乡镇的零售业态7公司概况自主制造的多品牌多品类全渠道休闲零食重要玩家9发展历程商超人流量下滑倒逼转型升级成效显著10股权结构集中管理层激励充分14聚焦核心品类打造高品质高性价比产品16核心竞争力供应链研发渠道优势构筑护城河19核心竞争力1自主生产盈利能力强当前产能建设充沛19核心竞争力2卓越的研发能力助力产品快速更新迭代21核心竞争力3店中岛高坪效受到商超青睐基本盘稳定23成长性分析原有渠道基本盘稳定新渠道快速成长24BC超拓展空间大基本盘稳定增长24借力新零售平台线上渠道快速成长25零食专营渠道快速崛起公司有望充分受益26流通渠道初起步拓展空间大26盈利预测27假设前提线下零食专营门店加速拓展线上渠道稳步成长27未来3年业绩预测预计22-24年利润复合增速50以上28盈利预测的敏感性分析29估值与投资建议29绝对估值1132-1541元30相对估值1256-1436元30投资建议短期业绩弹性大长期持续成长能力强的休闲食品领先企业31风险提示33附表财务预测与估值34免责声明35请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1预计中国休闲食品市场规模2021-2026年复合增速约75图22021年中国休闲食品市场集中度仍较低5图3中国人均休闲食品消费额尚有较大提升空间5图4中国休闲食品人均消费额随着居民可支配收入的增加而增加5图5中国休闲食品各细分品类市场规模变化图亿元6图6中国休闲食品各细分品类年复合增速示意图6图7中国休闲食品各细分品类市场占比示意图6图82018年休闲零食各子行业CR5差异较大6图9盐津铺子营收利润变化图10图10盐津铺子休闲零食屋11图11店中岛自2018年投放以来数量快速增长11图12公司产品结构示意图14图13公司渠道结构示意图14图14经营改革后公司盈利能力有所改善14图15经营改革后公司销售费率明显下降14图16公司股权结构图15图17中国烘焙市场规模及增速示意图17图18中国面包市场规模及增速示意图17图19公司烘焙类产品收入快速增长17图20烘焙产品毛利率呈上升趋势17图21中国辣味休闲食品市场规模变化及增速示意图19图22辣味休闲食品在休闲食品中占比逐渐提升19图23中国辣味休闲食品细分市场规模变化示意图19图24中国辣味休闲食品细分市场增速示意图19图25休闲食品行业产业链示意图20图26盐津铺子自动化生产车间示意图20图27自主生产企业毛利率更高21图28自主生产企业净利率更高21图29实验工厂模式加速产品推新速度提高产品推新成功率22图30公司研发人员储备充足22图31公司研发费用投入逐年增加23图32公司研发费率行业领先23图33公司经销数量逐渐增加25图34公司电商渠道快速增长26图35公司线上销售占比仍有提升空间26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表1主要零食专营品牌经营情况简介8表2零食很忙与良品铺子门店模型对比9表3供应链提效后公司盈利能力明显改善13表4公司产品矩阵示意图13表5公司管理层信息整理14表6公司限制性股票激励计划授予情况15表7烘焙系列产品16表831鲜品牌系列18表9自主生产模式与OEM模式对比20表10公司工厂情况简介21表11店中岛坪效高受到商超青睐24表12各地区16-21年销售额亿元及销售增速变化图24表13中国零食店中长期空间测算26表14公司主要业务未来三年营收预测表27表15公司主要渠道未来三年营收预测表28表16未来3年盈利预测表29表17情景分析乐观中性悲观29表18公司盈利预测假设条件30表19资本成本假设30表20绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元30表21可比公司的估值对比31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告行业渠道分流加速零食折扣连锁店聚焦高性价比迅速崛起中国休闲食品市场空间大集中度低品类众多我国休闲食品市场空间大但集中度低根据FrostSullivan数据按零售额计算2021年我国休闲食品市场规模约8251亿元预计2025年有望达到11472亿元对应2021-2026年复合增速为68但CR15仅215龙头百事市占率仅23是典型的大行业小企业市场尽管近年来随着我国居民可支配收入的提高我国人均休闲食品消费额呈逐年上升趋势但与经济发达国家地区相比仍有较大差距中国休闲食品人均消费额仅约50美元远低于西方发达国家如英美人均年休闲零食消费额约400美元和饮食习惯相近的日本人均年休闲零食消费额约282美元和韩国人均年休闲零食消费额约123美元与中国香港的1411美元也有较大差距随着居民可支配收入的增加城镇化进程的加快我们认为我国休闲食品市场仍有较大的发展空间图1预计中国休闲食品市场规模2021-2026年复合增速约7图22021年中国休闲食品市场集中度仍较低资料来源FrostSullivan国信证券经济研究所整理资料来源FrostSullivan国信证券经济研究所整理图4中国休闲食品人均消费额随着居民可支配收入的增加而图3中国人均休闲食品消费额尚有较大提升空间增加资料来源Euromonitor国信证券经济研究所整理资料来源Euromonitor国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告我国休闲食品种类繁多中国特色休闲食品细分赛道发展前景更佳目前市场规模最大的细分品类分别为糖果巧克力及蜜饯种子及坚果炒货香脆休闲食品2021-2026年预计增速最快的细分品类分别为休闲蔬菜制品调味面制品种子及坚果炒货市场集中度较低的行业分别为坚果炒货烘焙糕点和休闲卤制品图5中国休闲食品各细分品类市场规模变化图亿元图6中国休闲食品各细分品类年复合增速示意图资料来源FrostSullivan国信证券经济研究所整理资料来源FrostSullivan国信证券经济研究所整理图7中国休闲食品各细分品类市场占比示意图图82018年休闲零食各子行业CR5差异较大资料来源FrostSullivan国信证券经济研究所整理资料来源前瞻产业研究院中国食品工业协会国信证券经济研究所整理销售渠道加速多元化零食折扣连锁崛起近年来随着电商新零售平台的快速发展以及线下零食专营店便利店生鲜店商超会员店等多业态的兴起传统线下商超等线上阿里京东等渠道被加速分流同时由于疫情下外部环境不确定性加强居民消费更加理性更加重视产品性价比在这种情况下经过多年积淀的零食折扣连锁店快速崛起零食行业空间大品类众多但具体到某一品类各厂商之间的产品差异化并不显著仅少数品牌形成一定的品牌认知因此上游零食厂商相比于下游渠道普遍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告相对弱势因此下游销售渠道的变革对于零食厂商来说既是挑战也是机遇纵观中国零食市场的发展可以发现优秀的休闲食品企业往往能够快速顺应渠道变革并迅速崛起如徐福记旺旺等老牌企业均享受过商超渠道的红利三只松鼠则把握电商快速发展的红利体量快速增长因此我们认为随着零食折扣连锁快速发展如盐津铺子甘源食品等优秀的产品供应商发展潜力较大整体看我国休闲食品市场的发展大体分为四个阶段1978-1995年需求觉醒外资零食品牌涌入需求端改革开放后随着我国居民的人均收入的不断提高温饱之外的饮食需求增加同时招商引资逐渐成为时代潮流外资雀巢卡夫百事等台资旺旺统一等港资徐福记等休闲零食品牌逐渐进入大陆市场中国休闲零食市场逐渐觉醒渠道端这个阶段是中国商业破立尝试最丰富的阶段各种商业模式开始涌现如超级菜市场自选市场食品街连锁超市百货市场购物中心等但整体看渠道以百货和个体零售为主的大流通为主产品端以生产工艺较为简单的饼干和糖果巧克力为主且包装率极低1995-2010年国货崛起连锁超市快速发展零食连锁出现需求端千禧一代逐渐成长为休闲食品的消费主力需求更加多元化渠道端1995年起外资连锁超市涌入中国市场家乐福麦德龙沃尔玛等此后我国本土连锁超市通过学习借鉴国外先进的经营管理经验后也逐渐崛起连锁商超逐渐成为重要的线下渠道此外良品铺子绝味食品等也开始发力线下的自营加盟门店这一时期线下渠道是各厂家的主要竞争市场产品端国产品牌逐步成长香飘飘和优乐美成为冲泡类饮料双雄洽洽瓜子成为坚果炒货龙头绝味食品桃李面包等也都纷纷开始抢占市场份额2010-2020年零食电商兴起全渠道拓展逐渐成为潮流需求端消费者需求进一步多元化口味健康佐餐等需求逐渐增多渠道端随着互联网的普及三只松鼠等零食电商崛起各企业开始积极布局线上2015年后随着线上红利逐步消失新零售兴起线下消费体验重提线上线下均衡发展逐渐成为行业认可的渠道拓展战略产品端随着居民可支配收入的提高产品多样化及升级成为主旋律2020年至今渠道加速多元化零食电商崛起需求端疫情影响下消费者零食健康属性更为重视且在经济下行的形式中消费者回归理性更加重视产品性价比渠道端顺应消费便捷化的趋势以及随着渠道端对供应链效率的重视社区电商抖音快手便利店零食专卖店商超会员店等多业态兴起冲击传统的线下商超渠道渠道的多元化拓展成为厂商的渠道拓展方向产品端产品品质多样化健康化是发展趋势零食折扣连锁以高性价比瞄准中国70-80的大众消费者真正下沉到乡镇的零售业态为什么零食折扣连锁店近年来快速崛起瞄准下沉空白市场沉淀多年以高性价比产品得到消费者认可不同于良品铺子三只松鼠等重点拓展高线城市的零食连锁品牌零食折扣连锁店以三四线甚至乡镇地区为根据地瞄准中国70-80的大众消费者以高性价比产品获得认可同时多数零食专营连锁品牌已成立5-10年逐渐形成自身的优势市场在当地的品牌形象深入人心高效率运转最大程度减低渠道加价率让利消费者零食折扣连锁店通过请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告高效率运转最大程度降低渠道加价率让利消费者价格相当于商超价格的7-8折其高运转效率主要体现在以下几个方面和产品厂商直接对接缩减中间经销环节以销售数据选品只选卖得好的产品付款方式为现结无账期没有进场陈列条码等费用投放产品丰富主要以散装模式售卖方便小批量购买消费体验好零食连锁折扣面积一般在100-200平米之间sku在1500-2000个左右包括20的高档商品低价化用来吸引顾客50的中端商品抬高顾客忠诚度30低端商品打价格战扫除竞争对手产品包括水饮面包多种热销休闲食品等种类丰富与电商相比增加了线下的购物体验且主要以散装模式售卖方便消费者进行小批量购买消费体验好此外相比三只松鼠良品铺子等传统零食店虽然同为代工但是零食折扣连锁与品牌方直接合作产品品质更有保障换新更为灵活临近居住地消费者购买便捷零食既有冲动型非计划性消费的特征销售场所越贴近消费者越有利动销亦有快消品高频复购的特性因此广泛分布在楼下底商或者小区三五百米半径范围之内的零食折扣专营店与消费者距离更近为消费者提供更加便利的购买渠道表1主要零食专营品牌经营情况简介区域品牌成立时间门店数sku主要市场零食很忙201718001600立足湖南布局全国戴永红19966001500主要分布在湖南零食优选20058001800立足湖南向湖北贵州等地拓展华中赵一鸣20156002000主要分布在江西安徽等地吖嘀吖嘀2021200-始于南昌辐射江西良品铺子201030002000主要分布在华中华东华南西南等地也有零食有鸣20196001000立足成都门店主要分布在四川重庆广东等地西南蓉一品20072002000主要分布在成都渝蓉良品20162001800主要分布重庆四川贵州老婆大人201010003000立足宁波门店主要分布在上海浙江江苏等地好幸福20083501000主要分布在宁波华东好想来20114004000主要分布在苏皖地区来伊份200235001100主要分布在上海江苏等地华南糖巢201110001500主要分布在福建广东等地资料来源相关品牌官网国信证券经济研究所整理零食折扣连锁真正下沉到乡镇社区的现代零售业态未来可期经营业态本质利用供应链信息化数字化实现盈利的单店模型以及规模化复制扩张真正下沉到社区和小镇的现代零售业态前景可期管理端用数字化渗透供应链实现高效运转打造智能物流运营体系零食折扣连锁往往设有总仓和多个分仓通过现代物联网供应链管理等技术可以实现从分拣运输门店入库统计等的智能化运转门店统一化数字管理设置统一门店标准化管理规章制度包括门店形象收银台卫生店员服务细节等实现加盟店的高标准化管理通过门店销售数据了解终端消费倾向提高选品效率门店端门店标准化程度高管理难度低这是连锁门店可以大规模拓展的前提零食折扣连锁店标准化程度高容易复制可实现门店的快速增加一方面相比生鲜水果等这种有有效期和新鲜度的管理零食都是标品管理更加容易另一方面消费者在门店自助式选购对店员店长的管理要求较低同时由于各区域之间对零食的需求差异性不大可以通过产品调整来补充因此零食连请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告锁更容易实现跨区域供应端与上游厂商直接合作能够助力上游厂商渠道拓展且渠道费用低是上游厂商的优选合作对象上游厂商与零食折扣连锁店直接合作一方面有利于厂商的渠道拓展和下沉另一方面合作后销售费用很少因此即使加价率低当合作体量达到一定时上游品牌厂商往往能够实现10左右的合理净利率这个净利率水平对于零食企业虽然一般低于经销渠道但往往高于直营KA对于上游厂商来说是不错的因此上游零食品牌也在积极建立和零食折扣连锁店的合作如盐津铺子甘源食品等需求端以极致性价比面向更广大的消费者拉进消费者距离有效刺激消费需求终端消费习惯逐渐养成零食折扣连锁店通过极致高性价比的产品面向更广大的消费者是街边夫妻老婆店的升级模式性价比与线上基本持平这是店面渗透到三四线乡镇地区的必要条件同时门店接近生活区有效地刺激了消费需求增加了线下的购物体验且散装零食更方便挑选是理想的休闲食品零售渠道有利于终端消费习惯的养成表2零食很忙与良品铺子门店模型对比零食很忙良品铺子客单价元30-5050-70日销量元10000-150004000-5000毛利率15-2040-45月人工成本元1500015000单店面积平米100-15050-100每月房租元10000-150008000-10000水电杂费元1000010000月净利润元3000024000净利率815sku数量个1500-2000700-800资料来源相关公司官网国信证券经济研究所整理零食折扣连锁店的发展趋势各品牌加速跑马圈地区域内连锁化区域间差异化1各品牌加速跑马圈地当前零食折扣连锁在中国方兴未艾除了零食店密度较高的长沙外其他区域的尚有较大的拓展空间因此各品牌正处于加速门店拓展跑马圈地的阶段据不完全统计头部品牌如零食很忙赵一鸣等23年有千家店以上的拓展计划其他品牌如戴永红等亦有几百家的开店计划2品牌大多呈区域化发展受分仓位置和配送范围的限制零食折扣连锁品牌的拓展基本集中在某一优势区域或辐射临近省份如零食很忙门店数在长沙占比过半赵一鸣门店主要分布在江西门店数超过3500的来伊份门店主要分布在上海和江苏地区良品铺子门店数超过3000也主要深耕湖北市场等3行业成熟度地区差距大受人均可支配收入房租等的影响目前各地区零食店折扣业态发达成熟度差异较大湖南及其周边省份发展相对成熟除了这些省份外其他省份的零食折扣店业态基本处在发展中甚至萌芽状态消费者仍习惯在超市社区门店等地方购买零食但通过实地走访我们发现即使在三四线城市甚至乡镇地区零食折扣门店也可以很好存活地下来因此我们认为其他省份的零食折扣业态也有较大的发展潜力公司概况自主制造的多品牌多品类全请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告渠道休闲零食重要玩家发展历程商超人流量下滑倒逼转型升级成效显著盐津铺子2005年成立以特色凉果蜜饯产品起家以独具中国特色的零食散称模式进军商超渠道逐渐发展成为集休闲食品的研发生产销售于一体的散称零食重要玩家公司2017年上市被誉为休闲零食自主制造第一股目前公司拥有四大生产基地形成以深海零食鱼豆腐鱼肠蟹柳等辣卤零食休闲豆制品魔芋休闲肉鱼产品等休闲烘焙点心蛋糕面包布丁等薯片果干等产品为核心的产品矩阵并以多品牌多品类全渠道全产业链未来全球化为中长期战略引领增长图9盐津铺子营收利润变化图资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理公司发展历程大致可分为三个阶段2005-2016年进军商超散称渠道逐步树立高端时尚休闲健康的品牌形象自成立以来公司从凉果蜜饯切入休闲食品赛道并以零食散称模式重点拓展商超渠道凭借大型现代连锁商超的高端渠道优势逐渐树立起高端时尚休闲健康的品牌形象产品端公司从凉果蜜饯切入休闲食品行业随后逐渐向豆制品肉制品坚果素食糕点等方向拓宽产品矩阵2015年成功推出新品鱼豆腐2016年营收占比超20截止2016年底公司产品品类已近百种渠道端在线下2006年公司签约沃尔玛通过直营模式在商超渠道开启品牌建设之路并逐步形成直营商超主导经销跟随的渠道拓展策略在线上2014年公司设立湖南盐津铺子电子商务有限公司全资子公司以开设线上旗舰店等多种形式与主流电商合作天猫京东一号店等开始建设线上渠道生产端2007年开始公司陆续布局及扩建各大生产厂房包括豆干厂肉制品厂坚果炒货厂素食糕点厂等产能建设逐步升级产品品类日益丰富2016年公司创建烘焙糕点厂烘焙产品逐渐成为公司重要的业务增长点2017-2020年店中岛模式确立商超散称渠道优势步入快增长通道2017年公司在深交所中小板挂牌上市在资本的加持下产品渠道持续升级公司通过店中岛模式在商超渠道建立起渠道优势步入成长快车道产品端请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告2018年公司在行业开创性推出58天保质期面包切入散称中保面包市场产品包括吐司面包乳酸菌小口袋面包乳酸菌蒸蛋糕等自此烘焙品类快速成长成为公司第一大单品公司也逐步形成盐津铺子系列咸味休闲零食深海零食休闲豆制品蜜饯炒货休闲素食休闲肉鱼产品等和憨豆爸爸系列休闲烘焙点心产品蛋糕面包薯片沙琪玛果冻布丁糖果巧克力饼干等的产品矩阵渠道端2018年公司开始在商超投放店中岛金铺子店中岛促进门店销售同比增长30-50蓝宝石烘焙店中岛的推出成功确立了58天鲜在烘焙行业的行业地位同年金铺子蓝宝石店中岛数量突破1000且快速增长截止2020年底公司已铺设约16000个店中岛生产端2017年烘焙生产线和热带果干生产线开工2019年公司成立河南盐津铺子食品有限公司在深耕华中市场基础上布局华北市场2020年8月河南基地投产使用全国产能布局雏形初成在该阶段店中岛投放培育新品放量驱动公司营收和利润双丰收店中岛的快速投放和新品烘焙鱼糜制品等的相继放量驱动公司营收和净利润实现快速增长2020年公司营业收入和归母净利润分别为1959亿元242亿元2017-2020年复合增长率分别为33846净利润增速显著高于营收增速主要系新品陆续放量后规模效应显现毛利率提高且随着公司营收体量的扩大各项费用均有所摊薄图10盐津铺子休闲零食屋图11店中岛自2018年投放以来数量快速增长资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2021年至今新零售业态冲击下倒逼转型升级聚焦产品高性价比战略成效显著在线上抖音等新零售线下小型超市便利店生鲜店等多业态的冲击下叠加大卖场多年来转型效果不佳等的影响2021年前后商超人流量下滑明显公司经营也受到较大影响2021Q2利润转负2021年公司归母净利润同比下滑3765因此公司在2021年全面启动战略转型升级由渠道驱动增长升级为产品渠道双轮驱动增长致力于为消费者提供高品质高性价比的产品主要体现在3个方面供应链提效为根本公司通过聚焦核心品类产品研发供应链整合等方式最大化降低生产成本提高产品性价比聚焦核心产品公司聚焦辣卤零食深海零食烘焙薯片以及果干五大核心品类并除优势散装外还发展定量装小商品以及量贩装产品满足消费者各种场景的零食需求实现全渠道覆盖打造全国化的全渠道销售网络在保持原有KABC类超市优势外重点发展电商CVS零食专卖店校园店等与当下热门零食量贩品牌零食很忙戴永红等深度合作在抖音平台与主播种草引流拼多多爆款出击引领突围电商直播社区团购等渠道请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告引入优秀高管人员优化升级组织结构助力公司长期发展为配合战略落地公司一方面对组织架构进行了优化调增另一方面引入业内经验丰富的管理人员组织架构方面公司设立营销业务总部统一调度管理各个渠道销售并从渠道着手下设直营KA散装BC定量流通零食专营电商等事业部同时为配合战略转型落地公司2020年引入原立白电商总经理张磊负责电商事业部2021年引入原雀巢中国品类技术总监黄敏胜对公司的供应链进行整合升级成效显著战略转型落实到位成效显著从业绩表现来看21Q2在商超人流量下滑和同期高基数的影响下公司营收出现负增长同时归母净利润也在原材料价格上涨和费用的不合理投放的影响下大幅下滑下滑幅度约146但随着战略转型的稳步推进公司业绩于2021Q3转亏为盈于2021Q4持续改善于2022Q2Q3Q4实现较高速增长经营改革成效持续兑现我们认为随着电商和零食专卖店渠道的快速发展公司正逐步回归快速成长的通道零食专营渠道和电商渠道正快速增长其中电商渠道含税月销量快速增长23年1月已突破7000万零食专营渠道自21年下半年拓展以来目前含税月销量已突破4000万元毛销差提高盈利能力逐步改善随着供应链优化控费提效等公司毛销差提高盈利能力逐步改善未来随着电商零食专营店等渠道营收体量的增加公司盈利能力仍有提升空间我们认为公司未来净利率有望提升至15左右的较高水平主要有以下几点依据1随着供应链提效规模效应显现毛利率稳中有升2018-2020年公司毛利率分别为391429438高毛利率与公司商超渠道占比提高以及2020年高毛利率较高的烘焙品类放量有关2021年随着商超流量下滑公司主动对直营商超渠道进行瘦身转经销同时2021年运费调整进成本叠加原材料成本上行的影响公司毛利率出现下降但在供应链调整后按照还原口径来看将运输费调整进营业成本1H22相比1H21毛利率提高06pct可见改革成效显著因此我们认为随着营收体量的扩大公司毛利率仍有上升空间2分产品看随着营收体量扩大规模效应显现公司产品毛利率仍有提高空间果干原材料如芒果主要来自东南亚此前受疫情影响产量较小毛利率仅小个位数未来仍有较大提升空间此外公司尚无过10亿大单品未来随着产品营收体量的扩大单品毛利率尚有提升空间3分渠道看随着规模效应显现电商和零食专营渠道的盈利水平尚有较大提升空间线上产品价格较为透明且费用较高如平台费用达播费用品牌宣传费用等因此厂商线上毛利率普遍较低但随着营收体量的增大凭借优秀的供应能力我们认为公司电商渠道的盈利能力仍有提升空间在零食专营渠道公司直接与终端渠道对接合作初期营收体量较小22年约3亿故净利率较低对比甘源食品等我们认为公司在零食渠道的净利润有望接近104渠道结构改善后毛销差逐渐扩大运营效率提高随着高毛利率高费用率的直营渠道占比的下降以及渠道运转效率更高的零食渠道经销渠道等占比的提升公司毛销差自3Q21起至3Q22连续五个季度持续环比改善5原材料多为大宗产品集采有优势公司原材料多为大宗商品上游供应商较多厂商话语权较大同时公司作为上市公司经营稳定且随着营收体量的扩大采购量逐年增加集采相比众多规模较小的零食厂商更有优势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告表3供应链提效后公司盈利能力明显改善盐津铺子洽洽食品甘源食品劲仔食品良品铺子三只松鼠20161253102269665224553520178668937899870795442018643105213151430389434净利率2019912124815151323453235202012361522152911364363082021677155311877553034212022Q3110914329248784101752016309512191964672290652012017146110622080169662042722018114113553185211724923166ROE201918111729368919342731158820202963204818621366196415102021174120631072970133218882022Q322811292614996127941020162172182414501639105494420171619163216621746996956201813151758216320061176739毛销差201918301949242718271137521202019772213226116641057641202113562186190415338848182022Q31912212319391550977496资料来源wind国信证券经济研究所整理表4公司产品矩阵示意图产品品类产品图片烘焙薯片深海零食辣卤果干资料来源公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图12公司产品结构示意图图13公司渠道结构示意图资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理表5公司管理层信息整理最新薪酬最新持股数姓名任职日期简介万元万股2004年7月入职公司先后任职长沙销售主管区域经理江西省省区经理云贵广大区经理湖南省省区经兰波2019-03730011150理2015年任全国经销商渠道负责人2016年任公司华西片区华东片区负责人2017年5月起历任公司渠道事业部副部长部长2019年3月起任公司副总经理2019年10月起任公司董事副总经理2008年-2013年任库巴网华南大区总经理2013-2014任深圳海吉星商城CEO2015-2020年9月任立白集团张磊2020-107827500电商总经理2020年10月入职盐津铺子食品股份有限公司负责电商及线上数字化营销工作2006年7月至2021年1月就职于雀巢中国有限公司历任生产主管质量体系主任绩效管理经理生产黄敏胜2021-0371302000经理品类生产服务经理工厂厂长和品类技术总监2021年2月入职盐津铺子食品股份有限公司负责大制造和质量保证事业部运营管理资料来源wind国信证券经济研究所整理图14经营改革后公司盈利能力有所改善图15经营改革后公司销售费率明显下降资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理股权结构集中管理层激励充分公司是典型的家族企业实际控制人为张学文张学武兄弟截止2022Q3二人合计持股达到6635公司股权结构相对集中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图16公司股权结构图资料来源Wind国信证券经济研究所整理两轮股权激励计划充分绑定核心管理层利益助力公司长远发展2019年公司发布限制性股票激励计划授予公司董事和高级管理人员6人以及核心技术业务人员6人合计550万股占比444考核目标为以2018年为基准2019-2021年的营业收入和净利润增速分别不低于153560和95160250授予价格为1365元股2021年3月2日公司推出新一轮股权激励计划拟授予公司含子公司董事和高级管理人员4人以及核心技术业务人员28人合计22367股占总股本的173考核目标为调整后以2020年为基准2021-2023年的营业收入和扣非净利润增速分别不低于283866和4231101授予价格为5337元股我们认为公司在快速成长期频繁推出激励政策能够调动高层管理人员和核心技术人员的工作积极性帮助公司从市场中吸引优秀人才助力公司长远发展表6公司限制性股票激励计划授予情况姓名职位获授的限制性股票数量万股占授予限制性股票总数的比例2019年限制性股票激励计划分配情况王宾董事36655兰波副总经理1102000杨林广副总经理30545孙林副总经理20364朱正旺董事会秘书财务总监601091邱湘平总经理助理561018核心技术业务人员共6人1282327预留部分1102000合计550100002019年限制性股票激励计划预留部分分配情况兰波董事副总经理10909王宾董事201818朱正旺董事会秘书财务总监10909邱湘平总经理助理201818核心技术业务人员4人504545合计110100002021年限制性股票激励计划分配情况兰波董事副总经理9402杨林广董事副总经理251118黄敏胜副总经理20894张磊副总经理5224请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告朱正旺董事会秘书财务总监15671核心技术业务人员共27人1506692合计22410000资料来源公司公告国信证券经济研究所整理聚焦核心品类打造高品质高性价比产品2017年至今公司推出烘焙产品鱼糜制品辣条果干素食等多个品类新品不断扩充原有产品矩阵业绩逐步得到增厚其中烘焙深海零食辣卤产品逐渐发展成为公司的主要大单品22年合计营收占比约70左右1顺应新鲜烘焙大趋势中保烘焙成长空间大中保烘焙具备健康属性且保质期相对较长便于渠道拓展成长空间大2020年我国烘焙市场规模达2358亿元近10年复合增长率11其中包装类产品包括包装化的短保和中长保烘焙类食品占比约25市场规模为600亿元随着消费者对于烘焙产品的需求不断向新鲜健康靠拢中保短保和新鲜烘焙产品越来越受到消费者追捧顺应新鲜烘焙大趋势公司中保产品自推出后便实现快速增长针对这一趋势公司2018年创新性推出58天鲜中保烘焙系列产品包括系列面包吐司蛋糕和华夫饼等中保面包保质期介于短保面包和长保面包之间与短保面包相比对工厂及运输要求较低更容易做渠道下沉且比长保面包更加健康口感更好兼具新鲜和囤货双重属性天然与公司商超散称渠道的契合度高因此公司的中保烘焙系列憨豆爸爸上市即得消费者青睐销售收入实现快速增长从2017年的054亿元增长至2021年的754亿元营收占比快速提高达到2021年的33成为公司第一类大产品同时公司通过高性价比的品牌焙宁拓展线上和零食专营渠道随着电商零食专营店渠道销量的增长我们认为烘焙品类未来仍有望保持较快速的成长并成为10亿级大单品表7烘焙系列产品面包系列吐司系列蛋糕系列饼系列资料来源公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图17中国烘焙市场规模及增速示意图图18中国面包市场规模及增速示意图资料来源欧睿国信证券经济研究所整理资料来源欧睿国信证券经济研究所整理图19公司烘焙类产品收入快速增长图20烘焙产品毛利率呈上升趋势资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理注2021年毛利率下降主要系会计准则调整影响2鱼糜制品供应链体系完善31鲜有望成为深海零食第一品牌深耕深海零食多年独创的31鲜品牌有望成为深海零食第一品牌随着国民消费水平的提高以及消费饮食结构不断升级对于食品健康营养新鲜的需求呼声日益高涨鱼糜制品因具有高蛋白低脂肪等特点愈来愈受到消费者的青睐公司自2015年开始探索深海零食领域独创31鲜鱼豆腐这一鱼糜制品精选深海优质鱼肉将31比例的鱼糜与大豆调配经多道工序秘制出鲜香Q弹的口感产品一经上市便创下一年销售95亿包的奇迹目前31鲜鱼豆腐仍是盐津铺子的拳头产品累计销售额超10亿元公司不断研发和打磨31鲜深海零食产品先后推出31鲜蒸鱼卷蒸鱼丸等深海零食产品2021年盐津铺子31鲜深海零食系列再次升级推出高端深海零食深海鳕鱼肠手撕蟹柳果蔬海鱼棒等致力将31鲜打造成深海零食第一品牌未来公司仍将重点发力深海零食凭借公司多年的经验积累31鲜有望争创深海零食第一品牌此外鱼糜制品是公司产业链较为完善的产品之一公司也在积极推进鱼糜制品的定量装销售覆盖商超社区团购便利店等多种渠道综上我们认为鱼糜制品未来有望成长成为10亿级别大单品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告表831鲜品牌系列鱼豆腐鳕鱼肠手撕蟹柳果蔬海鱼棒资料来源公司官网国信证券经济研究所整理3顺应辣味零食消费趋势打造辣卤爆品矩阵顺应辣味零食消费趋势打造辣卤爆品矩阵辣味在中国有悠久的饮食习惯辣味食品可以为消费者带来愉悦感因此在中国受到各个年龄段消费者的喜爱此外随着人口流动和物流设施的进一步完善辣味食品由主分布在湖南四川重庆等地逐步风靡全国电商及社交媒体的发展也助力了辣味食品的盛行根据FrostSullivan统计2021年国内辣味零食零售额为1729亿元在零食行业中占比212016-2021年预计2021-2026年增速分别为8796快于行业增速6168CR5仅115是典型的大行业小企业竞争格局综上我们认为辣味零食市场是空间大成长较快的优质子赛道公司有望凭借卓越的供应链优势抢占更多市场份额辣味休闲肉制品和水产动物制品是辣味休闲零食中最大的细分板块2021年市场规模为476亿元预计2021-2026年增速78辣味休闲肉制品和水产动物制品包括各种鸭肉制品肉铺制品鱼类制品等行业代表企业有绝味食品周黑鸭劲仔食品有友食品等公司主要生产和销售休闲肉鱼制品制品如小肉枣脆皮肠鹌鹑蛋海洋小鱼辣子鸡凤爪鸭肉制品等未来成长空间较大调味面制品在中国是一款传统美食2021年市场规模为455亿元预计2021-2026年增速892021年CR5仅193行业龙头卫龙市占率143行业集中度低但在逐步提升2019年公司顺应趋势推出小新王子辣条系列邀请流量小生林更新作为品牌代言人凭借高人气流量为产品引流助力新品类增长公司开创性地将粗粮健康概念引入辣条中极大满足消费者兼顾美味与健康的消费心理此外公司调味面制品还包括素毛肚素牛排等辣味休闲蔬菜制品是指由海带魔芋藕片等蔬菜制成的辣味休闲食品得益于健康的属性优质的口感新产品的推出市场规模快速增长2021年市场规模265亿2016-2021年复合增速达148预计2021-2026年增速达1722021年CR5仅192行业龙头卫龙市占率达143其中魔芋制品本身具有高膳食纤维低碳水化合物低脂肪的健康属性因而广受欢迎根据FrostSullivan数据2021年中国人均魔芋年消费量不足01kg和日本的20相比仍有巨大的成长潜力顺应健康消费的趋势公司大力发展魔芋制品22年含税收入超过3亿未来仍有较大成长空间此外公司还销售金针菇竹笋藕片等产品矩阵较为丰富辣味休闲豆干制品豆干在中国饮食烹饪传统中有2000多年的悠久历史上世纪90年代以来包装类豆干制品在中国消费者中开始流行到2021年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告市场规模92亿预计2021-2026年增速80公司主要销售各种口味形态的豆干类制品包括手磨酱豆干兰花串豆干劲道豆干传统风味豆干黄金豆棒等产品矩阵丰富满足消费者多种消费需求仍有较大成长空间图21中国辣味休闲食品市场规模变化及增速示意图图22辣味休闲食品在休闲食品中占比逐渐提升资料来源FrostSullivan国信证券经济研究所整理资料来源FrostSullivan国信证券经济研究所整理图23中国辣味休闲食品细分市场规模变化示意图图24中国辣味休闲食品细分市场增速示意图资料来源FrostSullivan国信证券经济研究所整理资料来源FrostSullivan国信证券经济研究所整理核心竞争力供应链研发渠道优势构筑护城河核心竞争力1自主生产盈利能力强当前产能建设充沛盐津铺子从一开始就定位食品生产企业此前在电商零食纷纷走代工轻资产模式道路的大势下依然坚守制造业的自主生产基因深耕供应链打造源头控制自主生产产品溯源的全产业链模式实现对采购生产销售三个环节的严格把控是休闲零食行业内少数布局全产业链的公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图25休闲食品行业产业链示意图资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理图26盐津铺子自动化生产车间示意图资料来源公司官网国信证券经济研究所整理全产业链模式的优势在于1食品安全得到有效保障产品品质佳采用全产业链模式能从原材料采购生产等环节把控产品质量产品品质佳2全产业链运营模式盈利水高对比OEM模式自主生产可以直接赚取生产环节的利润对比同业几家以OEM为主的休闲食品企业可以看出公司的毛利率和净利率明显较高盈利能力更强且全产业链模式能够帮助公司通过整合产品链调整产品结构放大规模效应等方式平滑上游原材料价格的波动维持稳定的毛利率3自主生产对终端相应速度更快自主生产灵活性高可以针对市场变化及时调整生产相比于OEM模式来说反应更迅速这是公司能够在商超散称渠道占有一席之地的重要原因表9自主生产模式与OEM模式对比自主生产OEM代表企业盐津铺子劲仔食品甘源食品等三只松鼠良品铺子来伊份等生产端从采购生产到销售均自主负责负责部分原材料采购及销售端代工生产利润端利润率更高具备成本优势利润率较低不太具备成本优势资产端固定资产比例较高轻资产模式固定资产比例不高规模扩张受产能和市场需求影响规模增长稳不受产能限制市场扩张速度决定规模成长速规模端健度规模扩张快请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20