核心观点
　　3月通胀及金融数据公布，新增信贷总量及结构维持较好水平，居民贷款边际改善幅度大。CPI同比超预期放缓，反映信贷扩张处于初期阶段，传导至实体经济尚需时日。3月社融同比增长10%，连续两个月上行，但仍不能确认社融增长的趋势性拐点。实体经济反馈仍不明显。一季度以来的信贷高增受到供给端的影响可能更大，整体需求端仍然偏弱。二季度本身由于低基数，各项经济数据表观读数均有望看到大幅反弹，但是从宽信用向实体经济的转化、消费能力的支撑来看，未来能否实现持续好转，二季度应是全年稳增长的重要窗口期。2022年以来居民收入增长与贷款利率持续倒挂，对居民实际消费能力形成了明显挤压，贷款利率有待下调，通过下调存款利率浮动上限，推动LPR下调即是一种方式。我们继续看好基建、房地产相关产业链投资，同时看好数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、军工领域的投资机会。
　　风险提示：
　　房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观报告2023年4月12日研究所宏观研究分析师袁野SAC登记编号S1340523010002需求端信贷偏弱有必要适时降息Emailyuanyecnpseccom研究助理魏冉SAC登记编号S1340123020012核心观点Emailweirancnpseccom3月通胀及金融数据公布新增信贷总量及结构维持较好水平研究助理崔超SAC登记编号S1340121120032居民贷款边际改善幅度大CPI同比超预期放缓反映信贷扩张处于Emailcuichaocnpseccom初期阶段传导至实体经济尚需时日3月社融同比增长10连续近期研究报告两个月上行但仍不能确认社融增长的趋势性拐点实体经济反馈仍不明显一季度以来的信贷高增受到供给端的影响可能更大整体需表观数据回暖政策还需趁热打求端仍然偏弱二季度本身由于低基数各项经济数据表观读数均有铁-20230409望看到大幅反弹但是从宽信用向实体经济的转化消费能力的支撑来看未来能否实现持续好转二季度应是全年稳增长的重要窗口期2022年以来居民收入增长与贷款利率持续倒挂对居民实际消费能力形成了明显挤压贷款利率有待下调通过下调存款利率浮动上限推动LPR下调即是一种方式我们继续看好基建房地产相关产业链投资同时看好数字经济与制造业相结合主要是工业母机方向平台经济新能源主要是氢能领域军工领域的投资机会风险提示房地产市场超预期下行政策落地执行扭曲地缘政治冲突加剧市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分3月通胀及金融数据公布基本验证了报告表观数据回暖政策还需趁热打铁的观点整体来看信贷扩张处于初期阶段传导至实体经济尚需时日二季度有低基数助力是政策趁热打铁的窗口期具体如下3月新增信贷总量及结构维持较好水平居民贷款边际改善幅度大3月新增信贷389万亿续创历史同期新高同比多增7600亿增幅维持高位企业中长贷新增2万亿维持历史同期最高投放量同比多增7252亿一季度基建投资维持高增并且工业生产持续扩张基建以及制造业领域的融资需求保持活跃但是房企融资仍然低迷根据克尔瑞统计2023年3月80家典型房企的融资总量为60893亿元环比增加434同比减少313其中房企境内债权融资52591亿元环比增加361同比减少135虽然当前优质房企及白名单房企融资开闸但行业面融资仍未有全面回暖融资规模虽然环比回升但长期来看仍处于较低水平这与土地市场的点状回暖是一致的3月新增居民中长贷6348亿元创下历史同期最高为2021年11月以来首次同比多增2613亿元3月作为信贷投放大月居民中长贷增长仍然创历史新高反映数据含金量高一季度百强房企实现销售操盘金额累计同比转正增长31是推动居民中长贷高增的动力所在但是进入4月这种动能转冷根据克尔瑞新房周报4月第一周各能级城市新房成交指数显著回落具体来说一线4城成交均回落上海广州环比腰斩二线10个重点监测城市成交表现均不及上周青岛长沙等半数城市环比降幅超过50三四线成交指数环比下降9610点至8769因此居民中长贷能否延续3月改善幅度有待观察3月新增居民短贷6094亿元创历史新高同比多增2246亿从汽车销售情况来看3月消费整体复苏节奏仍然温和居民短贷的增长可能与银行增加消费贷供给有关2月15日求是网发布习近平当前经济工作的几个重大问题提到要合理增加消费信贷支持住房改善新能源汽车养老服务教育医疗文化体育服务等消费消费贷的供给端有望保持较大支持力度3月CPI同比超预期放缓也反映信贷扩张处于初期阶段传导至实体经济尚需时日CPI同比07低于预期及前值核心CPI同比反弹至07食品CPI同比略降至24能源CPI同比转负至-64油价去年的高基数是3月通胀最大拖累核心CPI同比小幅反弹反映经济整体温和复苏从新涨价因素看请务必阅读正文之后的免责条款部分2CPI环比-03处于历史同期偏低水平核心CPI环比为0在2月弱于季节性后3月来到季节性上沿指向经济复苏而食品CPI环比-14在2月超季节性下跌后降幅收敛基本符合季节性反映经济复苏的程度较弱地方政府将维持靠前发力3月社融538万亿同比多增7235亿元除信贷高增外未贴现银行承兑汇票回到1790亿元较高水平同时表内票据融资净减少4687亿元压缩表内票据为其他信贷品种腾挪额度带动了表外未贴现票据的高增另外3月政府债券融资额6022亿略低于去年同期3月新增地方政府专项债发行4128亿元虽然略低于去年同期但维持了较快进度在巩固拓展向好势头推动经济运行持续整体好转的政策导向下预计上半年有望保持较快发行地方政府维持靠前发力企业活跃度仍有待提升居民超额储蓄意愿明显下降存款方面3月新增存款571万亿M2同比略降至127M1同比降至51M1与M2剪刀差扩大至76反映虽然信贷投放量较大但资金活化程度尚未明显改观企业活跃度提升仍在初期阶段值得关注的是3月居民存款新增29万亿同比多增2051亿元增幅为2022年以来最低反映居民储蓄意愿下降央行城镇储户问卷调查显示一季度居民储蓄意愿下降消费投资意愿上升居民储蓄意愿逐步回归常态是经济复苏过程的应有结果但是未来储蓄能力能否及时提升匹配储蓄意愿才是消费向常态靠拢的关键因素如果居民收入不能获得有效提振当前储蓄意愿的下降只会以透支未来的消费能力为代价因此我们继续强调投资率先发力居民收入加速居民消费恢复的稳增长政策传导链条二季度恰是政策趁热打铁的窗口期3月社融同比增长10连续两个月上行但仍不能确认社融增长的趋势性拐点实体经济反馈仍不明显一方面是一季度企业中长贷合计投放规模达到668万亿元为历史最高主要投向应为基建制造业等领域但是工业板块开工率整体水平处于低位爬升状态并未达到高位从PPI观察工业品领域亦有通缩压力3月PPI同比-25降幅继续扩大PPI环比连续两个月0增长二季度因原油高基数以及宽信用向总需求扩张的传导仍在转化期PPI压力可能持续存在另一方面居民贷款近两个月刚刚出现改善居民中长贷增长的不确定性仍然较大消费贷则受益于供给端推动因此一季度以来的信贷高增受到供给端的影响可能更大整体需求端仍然偏弱请务必阅读正文之后的免责条款部分3二季度本身由于低基数各项经济数据表观读数均有望看到大幅反弹但是从宽信用向实体经济的转化消费能力的支撑来看未来能否实现持续好转二季度应是全年稳增长的重要窗口期2022年以来居民收入增长与贷款利率持续倒挂对居民实际消费能力形成了明显挤压贷款利率有待下调通过下调存款利率浮动上限推动LPR下调即是一种方式我们继续看好基建房地产相关产业链投资同时看好数字经济与制造业相结合主要是工业母机方向平台经济新能源主要是氢能领域军工领域的投资机会图表1工业领域通缩压力仍在图表2居民收入与贷款利率倒挂资料来源Wind中邮证券研究所资料来源Wind中邮证券研究所风险提示房地产市场超预期下行政策落地执行扭曲地缘政治冲突加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分4中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上报告中投资建议的评级标准增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间报告发布日后的6个月内的相股票评级对市场表现即报告发布日后中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间的6个月内的公司股价或行业指数可转债价格的涨跌回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下幅相对同期相关证券市场基准强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上指数的涨跌幅市场基准指数的选取A股市行业评级中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基准弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债市场以中信标普可转债推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普可转债谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间500或纳斯达克综合指数为基评级中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间准回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师一人或多人承诺本机构本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息并通过独立判断并得出结论力求独立客观公平报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人上市公司基金公司证券资产管理公司特定客户等利益相关方的干涉和影响特此声明免责声明中邮证券有限责任公司以下简称中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行财务顾问或者其他金融产品等相关服务证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用若您非中邮证券客户中的专业投资者为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司不会因接收人收到阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者本报告版权归中邮证券所有未经书面许可任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版修改节选复制发布或对本报告进行改编汇编等侵犯知识产权的行为亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形如经中邮证券授权后引用发布需注明出处为中邮证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节或修改中邮证券对于本申明具有最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分5公司简介中邮证券有限责任公司2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立注册资本506亿元人民币中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司中邮证券的经营范围包括证券经纪证券投资咨询证券投资基金销售融资融券代销金融产品证券资产管理证券承销与保荐证券自营和与证券交易证券投资活动有关的财务顾问等中邮证券目前已经在北京陕西深圳山东江苏四川江西湖北湖南福建辽宁吉林黑龙江广东浙江贵州新疆河南山西等地设有分支机构中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力坚持诚信经营践行普惠服务为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务帮助客户实现价值增长中邮证券努力成为客户认同社会尊重股东满意员工自豪的优秀企业中邮证券研究所北京上海电话010-67017788电话18717767929邮箱yanjiusuocnpseccom邮箱yanjiusuocnpseccom地址北京市东城区前门街道珠市口东大街17号地址上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3邮编100050楼邮编200000深圳电话15800181922邮箱yanjiusuocnpseccom地址深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编518048请务必阅读正文之后的免责条款部分6