回购市场上存在的流动性分层现象，主要原因包括：1）2013年以来，国内基础货币投放以央行主动投放为主，中小银行和非银机构的回购融资成本大部分时间要高于大行的融资成本。2）央行公开市场操作的目标是引导DR007围绕政策利率上下波动，而非R007或GC007。3）银行间市场和交易所市场存在一定的市场分割问题。4）在月末、季末等时间点，银行机构资金融出意愿下降，非银融资利率可能进一步抬升。
　　历史上来看，流动性分层较为明显的时期，主要有2种情况：
　　1）紧货币时期（或货币政策从阶段性宽松回归常态的时期）：典型时期为2016年10月-2018年6月，2020年5月-11月，2022年11月至今。主要是由于央行通过公开市场操作收紧流动性，DR007中枢抬升，R007的波动也可能放大，导致流动性分层现象较为明显，持续时间也较长。
　　 2）税期，以及月末、季末等特殊时点，流动性分层可能会阶段性凸显，但特殊时点过后大概率修复。
　　 3月资金分层时间较长，同时表现为R与DR的利差走阔。除了上文所述的影响流动性分层的常规原因以外，可能还需要关注其他的原因：
　　 1）债市杠杆高位运行，这本身会加大投资者对于资金的需求。
　　 2）年初以来投资者普遍采用的信用债加杠杆套息策略，可能面临由于抵押品资质下沉引起的融资成本上升的问题。
　　 3）金融监管或已有所趋严。2022年11月以来，银行体系流向非银机构的资金增速可能在下降，这会进一步加剧流动性分层的程度。
　　往后看，4-5月可能扰动资金面的因素包括：1）税期前后、跨月前资金面可能仍有波动。2）债市杠杆高位运行，也可能会放大资金面的波动。但是，DR007中枢稳定意味着资金面波动整体可控，R007可能阶段性面临压力，投资者的体验可能不佳，但流动性分层可能不是长期性的问题。
　　短期内资金利率中枢大概率维持稳定，经济继续维持弱复苏的格局，当前交易结构呈现为配置盘在场、交易盘进场的趋势，交易结构尚未明显恶化。债市小牛行情可能仍能持续一段时间。
　　从券种而言，信用债优于利率债，利率债中现券优于期货。长端利率债当前面临赔率不足的问题，收益率下行空间有限，而信用债的供需矛盾短时间难以缓解，信用债的结构性“资产荒”可能延续，信用优于利率。而国债期货当前的基差已低于持有现券一个季度所能获得的票息，做多国债期货不如做多现货。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期