第一部分：一季度大类资产运行表现及运行逻辑
　　一季度债强股弱背后反映的逻辑：1)经济修复方向较为确定，但市场对经济修复的强度及可持续性可能仍信心不足。2)央行3月加强对冲（降准+MLF增量续作+大量公开市场净投放），类似2月的紧货币担忧基本消除。3)3月海外风险事件频发压制全球风险偏好。虽然近期冲击消退下风险偏好边际抬升，但市场对后续风险事件冲击的担忧可能仍未完全消除。
　　第二部分：为什么债市表现与基本面背离？
　　总量：1）社融和经济均已见底，经济阶段性改善已确认；2）二季度经济出现明显回落的概率可能也不大。
　　本轮经济周期政策诉求跟以往明显不同，经济结构上不平衡不充分的特征非常明显：
　　融资端政府、居民、企业部门的割裂：政府加杠杆、居民去杠杆。
　　投资端基建、制造业和房地产领域的割裂。
　　结构的矛盾：
　　金融体系负债充裕但融资需求一般，内生性的融资需求缺乏、货币乘数下降、资金空转现象存在。
　　优质高息资产供给在边际减少，房贷、非标、部分信用债均为金融体系的高息资产，但其供给在边际减少。债券成为了性价比较高的资产。
　　大行阶段性缺负债，小行长期缺资产
　　第二部分：为什么债市表现与基本面背离？
　　债券表现与基本面背离，后续如何演绎？
　　资产端：1）高息资产增加。若地产回暖传导至三线及以下城市，小行对债券的积极配置可能将有所改变。2）风险偏好明显回升。存款搬家效应加剧，资金可能进入股市，债券被动抛售。但应注意二者本质上仍依赖于经济的全面、实质性回暖。
　　负债端：1）金融监管加剧，负债压缩，债券被动抛售。2）央行货币政策收紧，负债压缩，债券被动抛售。
　　若资产和负债端均未出现如上所述的明显变化，则基本面弱复苏和债券偏强可能仍将持续共存，压利差将成为金融机构的主要选择（先选择收益率高的信用债压信用利差，随后压期限利差）。
　　第三部分：资金相对宽松及负债充裕仍是债市的主要支撑
　　交易盘的加速进场可能会使得后续债券市场对资金的敏感度更高。
　　四维度看4月资金利率走势：1）实体经济：自发性宽信用循环尚未顺利开启。2）央行：削峰填谷、被动调节。3）财政：4-5月为投放小月+缴税大月。4）金融机构：市场杠杆较高，但负债端压力或边际缓解。对4-5月份资金面的整体判断：没有3月宽松但不及2月紧张，资金利率对利率债利好一般，但对信用债套息策略仍有支撑。
　　负债充裕仍是债市的重要支撑：
　　当前银行体系（尤其是中小行）负债仍然较为充裕，其买入力量对债券市场仍有较强支撑。非银规模的扩容可能亦对债市的增量资金有边际利好。
　　当前利率债供给压力不大，后续信用债、二永债到期规模维持高位，相比需求端债券供给并非债市的核心影响因素。
　　第四部分：风险可控，信用债可能仍为最优选择
　　市场杠杆较高，但长端交易并不算拥挤，信用债短端交易拥挤。
　　经济结构矛盾突出、高息优质资产缺乏，债券回调风险可控。
　　利率债买盘力量有支撑，但收益率下行最大的阻碍可能在于赔率不足。
　　压利差成为金融机构的主要选择，信用债可能仍是最优选择，继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。
　　信用债结构性资产荒延续，当前收益率在3.5%以上的相对优资质传统信用债和金融次级债或将继续受到追逐。
　　4月债市回调风险可控，后续可能需要关注的潜在风险点包括：
　　金融监管可能阶段性扰动市场（市场最担心的问题）；市场杠杆处于偏高位置，这会加大市场本身的脆弱性。
　　经济回暖超预期，关注地产销售持续走强并向土地市场传导的可能性。
　　若经济修复不及预期，稳增长政策存在加码的可能性，关注后续经济金融数据及4月底政治局会议的相关表述；
　　若经济修复进程较为顺利，当前较高的M2可能增加中期通胀风险（短期不用担心）。
　　风险提示：金融监管加码、机构去杠杆、经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击

研究报告全文：证券研究报告固定收益风险可控信用仍优于利率债券市场4月展望分析师黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005徐琳S0190521010003研究助理刘哲铭袁梦茹报告日期2023年4月6日投资要点KEYPOINTS第一部分一季度大类资产运行表现及运行逻辑一季度债强股弱背后反映的逻辑1经济修复方向较为确定但市场对经济修复的强度及可持续性可能仍信心不足2央行3月加强对冲降准MLF增量续作大量公开市场净投放类似2月的紧货币担忧基本消除33月海外风险事件频发压制全球风险偏好虽然近期冲击消退下风险偏好边际抬升但市场对后续风险事件冲击的担忧可能仍未完全消除第二部分为什么债市表现与基本面背离总量1社融和经济均已见底经济阶段性改善已确认2二季度经济出现明显回落的概率可能也不大本轮经济周期政策诉求跟以往明显不同经济结构上不平衡不充分的特征非常明显融资端政府居民企业部门的割裂政府加杠杆居民去杠杆投资端基建制造业和房地产领域的割裂结构的矛盾金融体系负债充裕但融资需求一般内生性的融资需求缺乏货币乘数下降资金空转现象存在优质高息资产供给在边际减少房贷非标部分信用债均为金融体系的高息资产但其供给在边际减少债券成为了性价比较高的资产大行阶段性缺负债小行长期缺资产1投资要点KEYPOINTS第二部分为什么债市表现与基本面背离债券表现与基本面背离后续如何演绎资产端1高息资产增加若地产回暖传导至三线及以下城市小行对债券的积极配置可能将有所改变2风险偏好明显回升存款搬家效应加剧资金可能进入股市债券被动抛售但应注意二者本质上仍依赖于经济的全面实质性回暖负债端1金融监管加剧负债压缩债券被动抛售2央行货币政策收紧负债压缩债券被动抛售若资产和负债端均未出现如上所述的明显变化则基本面弱复苏和债券偏强可能仍将持续共存压利差将成为金融机构的主要选择先选择收益率高的信用债压信用利差随后压期限利差第三部分资金相对宽松及负债充裕仍是债市的主要支撑交易盘的加速进场可能会使得后续债券市场对资金的敏感度更高四维度看4月资金利率走势1实体经济自发性宽信用循环尚未顺利开启2央行削峰填谷被动调节3财政4-5月为投放小月缴税大月4金融机构市场杠杆较高但负债端压力或边际缓解对4-5月份资金面的整体判断没有3月宽松但不及2月紧张资金利率对利率债利好一般但对信用债套息策略仍有支撑负债充裕仍是债市的重要支撑当前银行体系尤其是中小行负债仍然较为充裕其买入力量对债券市场仍有较强支撑非银规模的扩容可能亦对债市的增量资金有边际利好2当前利率债供给压力不大后续信用债二永债到期规模维持高位相比需求端债券供给并非债市的核心影响因素投资要点KEYPOINTS第四部分风险可控信用债可能仍为最优选择市场杠杆较高但长端交易并不算拥挤信用债短端交易拥挤经济结构矛盾突出高息优质资产缺乏债券回调风险可控利率债买盘力量有支撑但收益率下行最大的阻碍可能在于赔率不足压利差成为金融机构的主要选择信用债可能仍是最优选择继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会信用债结构性资产荒延续当前收益率在35以上的相对优资质传统信用债和金融次级债或将继续受到追逐4月债市回调风险可控后续可能需要关注的潜在风险点包括金融监管可能阶段性扰动市场市场最担心的问题市场杠杆处于偏高位置这会加大市场本身的脆弱性经济回暖超预期关注地产销售持续走强并向土地市场传导的可能性若经济修复不及预期稳增长政策存在加码的可能性关注后续经济金融数据及4月底政治局会议的相关表述若经济修复进程较为顺利当前较高的M2可能增加中期通胀风险短期不用担心风险提示金融监管加码机构去杠杆经济持续回升且超市场预期央行对资金面主动收紧理财赎回冲击3第一部分一季度大类资产运行表现及运行逻辑401一季度收益率先上后下总体可分为三个阶段第一阶段元旦后至春节前随着新冠感染高峰逐渐过去交通出行等高频经济数据明显改善市场风险偏好回升股债跷跷板特征显现债券市场承压第二阶段春节后至2月末经济修复期政策推进期资金紧平衡期逆风因素逐渐增多资金偏紧带动短端利率趋势上行但在配置盘加大力度进场等因素的影响下长端利率维持窄幅震荡第三阶段3月初至3月末跨月资金超预期宽松经济增长目标低于预期海外风险事件频发央行呵护资金面债市整体环境转向利好不同期限不同品种债券收益率均出现一定下行信用债表现好于利率债一季度债市表现120LPR报价不变10年国债到期收益率220周末央行银保监发布111央行重启14D逆回购央行召开信310美国硅谷银行事件爆发CPI不及预期贷座谈会要求各主要银行要合理把握商业银行资本管理办法信贷投放节奏适度靠前发力128春节假期消费和旅游数据较好征求意见稿2963151-2月经济数据回暖MLF超额续作11830年国债一级发行偏弱227周末央行货政报告重提294引导市场利率围绕政策利率317央行宣布降准025215MLF超量平价续作波动29211012月新增企业中长贷超季节性290324市场对于同业监管升级1311月PMI回到50以上担忧提升288312月PMI为52622隔夜美联储加息25BP且表态偏鸽331PMI数据超预期2862101月新增社融598万亿元周末两会政府工作报告将年度116MLF超量等价续作36319LPR报价持稳323美联储加息25bp284超市场预期GDP目标设为528215央行银保监发布首套房328央行公开市场操作217资金面偏紧央行大幅增加逆回购投放月工业企业利润数据不贷利率动态调整机制3271-2持续大额净投放280及预期278113央行官员表态偏向于宽信用37国务院机构改革方案1174季度经济数据好于预期提及有关部门起草了改善优质房包括组建国家金融监督276企资产负债表计划行动方案管理总局等27423-01-0323-01-1323-01-2323-02-0223-02-1223-02-2223-03-0423-03-1423-03-24数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理501一季度国内大类资产表现1月权益和商品整体表现较好但春节后除贵金属外的各类权益商品指数表现整体偏弱但整个1季度债市均有不错的表现3月表现好于1-2月信用债表现好于利率债春节后债券股弱与春节前市场的一致预期不符债市表现与往轮经济修复时期不同1债券收益率与基本面和资金面背离2信用品与利率品走势背离3信贷偏强但银行体系买债力度仍然较大春节后权益商品偏弱债市有不错的表现2023年国内大类资产表现1月2月3月南华能化指数南华贵金属指数南华金属指数南华农产品指数南华工业品指数中债企业债AA-指数中债企业债AA指数中债企业债AA指数中债企业债AAA指数中债5年期国债指数中债10年期国债指数中债-7-10年国开行债券指数中小板指数创业板指数沪深300指数上证综合指数-8-6-4-2024681012数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理601大类资产背后反映的逻辑一季度债强股弱背后反映的逻辑1经济修复方向较为确定但市场对经济修复的强度及可持续性可能仍信心不足2央行3月加强对冲降准MLF增量续作大量公开市场净投放类似2月的紧货币担忧基本消除33月海外风险事件频发压制全球风险偏好虽然近期冲击消退下风险偏好边际抬升但市场对后续风险事件冲击的担忧可能仍未完全消除3月经济增长预期回落货币宽松预期抬升3月海外风险事件频发股债大类资产隐含的经济增长预期股债大类资产隐含的货币宽松预期3210-1-2-3201820192020202120222023数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理701总结一季度收益率先上后下总体可分为三个阶段第一阶段元旦后至春节前随着新冠感染高峰逐渐过去交通出行等高频经济数据明显改善市场风险偏好回升股债跷跷板特征显现债券市场承压第二阶段春节后至2月末经济修复期政策推进期资金紧平衡期逆风因素逐渐增多资金偏紧带动短端利率趋势上行但在配置盘加大力度进场等因素的影响下长端利率维持窄幅震荡第三阶段3月初至3月末跨月资金超预期宽松经济增长目标低于预期海外风险事件频发央行呵护资金面债市整体环境转向利好不同品种债券收益率均出现一定下行信用债表现好于利率债一季度债强股弱背后反映的逻辑1经济修复方向较为确定但市场对经济修复的强度及可持续性可能仍信心不足2央行3月加强对冲降准MLF增量续作大量公开市场净投放类似2月的紧货币担忧基本消除33月海外风险事件频发压制全球风险偏好虽然近期冲击消退下风险偏好边际抬升但市场对后续风险事件冲击的担忧可能仍未完全消除8第二部分为什么债市表现与基本面背离902总量社融和经济均已见底经济阶段性改善已确认疫情冲击过后经济稳步修复去年11月社融见底经济PMI12月见底今年1季度社融和信贷加速投放经济确认阶段性改善社融见底回升到经济见底回升的逻辑并没有破去年12月以来可比口径社融同比边际好转今年1月以来PMI持续位于荣枯线以上分行业PMI社融存量同比情景1保守60制造业服务业建筑业右轴66情景2中性情景3乐观14064551306260120505811045561005440905280355021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1002总量二季度经济出现明显回落的概率可能也不大当前我国工业生产恢复势头较好需求端房地产建筑施工居民消费尤其是服务消费均持续改善企业生产经营活动预期也边际好转二季度经济出现明显回落的概率可能也不大需求收缩供给冲击预期转弱三重压力中需求收缩和供给冲击已经缓和最大的难点仍在预期转弱方面工业生产恢复势头较好企业生产经营活动预期持续改善高炉开工率247家全国制造业PMI生产经营活动预期指数61952023202220212020201960905958855756805575545370525165506049485521-0323-0319-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-011月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月19-05数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1102本轮经济周期政策诉求跟以往明显不同在本轮经济周期政策诉求跟以往周期明显不同1基建制造业成为支撑经济回暖的重要倚仗地产在经济增长中的地位下降2政策的总量刺激减弱结构性工具作用凸显兼顾经济总量回升高质量发展和结构转型3统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革成为重要战略基建制造业成为支撑经济回暖的重要倚仗近年来结构性工具作用凸显时间工具额度亿元说明固定资产投资完成额当月同比21年为2年复合增速将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具2022年-2023年6月底20221普惠小微贷款支持工具央行按照地方银行普惠小微贷款增量的1提供激励资金按季操作将普惠小微企业25房地产基建老口径制造业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理原先的4000亿元再贷款额度可以滚动使用科技创新再贷款利率175期限1年可展期2次支持范围包括高新技术专业专精20224科技创新专项再贷款200015特新中小企业国家技术创新示范企业等在浙江等5省试点引导金融机构向普惠养老机构提供优惠贷款降低养老机构融资成20225普惠养老专项再贷款400本利率为175期限1年可展期2次按贷款本金等额提供资金支持5主要包括受疫情影响暂遇困难的道路货物运输经营者中小微物流配送企业贷款资金20225交运物流仓储再贷款1000主要用于困难时期交通物流经营支出置换经营车辆购置贷款等专项再贷款利率-5175期限1年可展期1次设备更新改造专项再贷专项支持金融机构以不高于32的利率向制造业社会服务领域和中小微企业个体202292000款工商户等设备更新改造提供贷款按照贷款本金100提供资金支持-15民营企业债券融资支持由央行再贷款提供资金支持通过担保增信创设信用风险缓释凭证直接购买债券等2022102500工具第二期方式支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资-25普惠小微贷款减息支持对22Q4存续新发放或到期的普惠小微贷款在原贷款合同利率基础上减息1个百分点的202211工具可按月向人民银行申请激励资金2022年第四季度支持21家全国性金融机构对收费公路经营主体贷款减息05个百分点-35202211收费公路贷款支持工具央行对实际减息金额给予等额资金激励在前期推出保交楼专项借款的基础上央行推出2000亿元保交楼贷款支持计划为202212保交楼贷款支持计划商业银行提供零成本资金数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理1202经济结构上不平衡不充分的特征非常明显政策诉求差异可能导致经济总量改善初期经济结构上呈现出较为明显的不平衡不充分特征主要表现在融资端政府居民企业部门的割裂1融资需求仍以政策引导为主信贷走强但向基建类贷款设备更新贷款和小微企业贷款倾斜居民端融资需求不振居民提前还房贷现象仍然普遍整体呈现出政府加杠杆居民去杠杆状态2政策通过结构性工具加码进行信贷投放的精准滴灌但在客观上降低了信贷派生效率居民部门负债同比持续下行结构性工具加码时反而降低了信贷派生效率中国其他存款性公司对非金融机构债权同比60时间工具乘数具体表述中国其他存款性公司对其他居民部门债权同比502020年一季度货币政策执行报告指出2020年一季度央行通过降准降准再贷款2020Q135再贷款等工具释放长期流动性约2万亿元新增人民币贷款71万亿等工具元撬动倍数约为35倍4030交通物流专项再贷款科技2022年4月央行23条提到加快1000亿交通物流专项再贷款投放创20224创新再贷款3设2000亿元科技创新再贷款和400亿普惠养老再贷款预计带动贷20普惠养老再贷款投放多增1万亿对应撬动倍数约为3倍款等102022年基础货币投放对人民币贷款的撬动倍数约为68倍人民币贷2022全年基础货币投放68款增量储备货币增量02008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源中国人民银行Wind兴业证券经济与金融研究院整理1302经济结构上不平衡不充分的特征非常明显投资端基建制造业和房地产领域的割裂1政策引导下基建和制造业投资偏强地产导向以纾困和转型为主2居民预期未得以趋势性好转融资和信贷需求偏弱地产销售虽有所好转但一二线和三四线明显割裂3房企融资意愿和能力仍然偏弱地产竣工销售数据好转但仍未出现向土地市场明显传导的迹象三线城市地产销售仍然明显弱于2019年同期百城土地成交溢价率仍然偏低三线城市商品房成交面积7DMA万平方米100大中城市成交土地溢价率2022202120202019202330352019202020212022202325302520201515101055001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1402结构的矛盾导致金融体系负债充裕但融资需求一般从货币的供给和需求两端来看当前金融体系负债较为充裕但实体真实融资需求可能比较一般1引导低息贷款进入重点支持领域但其内生性需求可能缺乏货币乘数效应下降2当前M2同比仍然较高社融同比边际回升但仍然偏弱社融同比与M2同比之间的剪刀差负向走阔3M2同比较高但M1同比仍低资金使用效率仍然偏低金融体系可能仍然存在着明显的空转现象社融同比与M2同比之间的剪刀差负向走阔M2同比较高但M1同比仍低M1同比-M2同比右轴可比口径社融同比-M2同比右轴可比口径社融同比M2同比25124012M1同比351020M2同比83081542561002041525-41000-85-20-4-5-1218-0418-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0719-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0111-0714-0116-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0112-0112-0713-0113-0714-0715-0115-0716-0117-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1502结构的矛盾导致金融体系负债充裕但融资需求一般从货币的供给和需求两端来看当前金融体系负债较为充裕但实体真实融资需求可能比较一般4非银存款同比增速仍居高不下2月有边际改善但应关注其可持续性非银存款居民存款同比回升2月非银存款高增现象边际缓解但仍有待观察非银存款十亿元居民存款同比企业存款同比非银存款同比3020202021202220232000251500201000155001005-5000-1000-5-1500-10-2000-1512345678910111217-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1602结构的矛盾优质高息资产供给在边际减少2021年以来股市房产表现疲软工业企业利润同比增速持续回落投资实体经济房地产权益市场的投资回报率均明显下降债券成为投资回报率最高的资产之一性价比明显提升2021-2023年债券成为回报率较高的资产工业企业利润同比增速持续下降资产回报率对比工业企业利润总额累计同比沪深全国房产一线房产年国开债103007-1040793873065830638520432010206805900-2-10-4-20-6-8-680-302015-20192021-202318-1012-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0519-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1702结构的矛盾优质高息资产供给在边际减少房贷非标部分信用债均为金融体系的高息资产但这部分优质高息资产可能在边际减少1目前信贷向基建类贷款结构性货币政策工具支持的领域进行倾斜以居民房贷为主体的居民中长贷始终处于低位银行贷款平均利率明显降低居民贷款同比持续回落各类贷款利率明显降低社融分项同比增速一般贷款利率企业贷款利率住房贷款利率85居民贷款居民短贷居民中长贷70806075705065406030552050451040035-1008-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202207-12数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1802结构的矛盾优质高息资产供给在边际减少房贷非标部分信用债均为金融体系的高息资产但这部分优质高息资产可能在边际减少2城投债产业债等高息信用债供给趋势减少地产债供给量持续处于低位3资管新规后非标供给持续压降高息信用债供给趋势减少资管新规后非标供给持续压降各类信用债净供给亿元12MMA新增社融表外融资十亿人民币2500城投债非地产产业债银行二永债地产债右轴800600委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票7002000600400150050020040010003000200500100-20000-400-100-500-200-600-1000-300-80018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理19