服务业是美国基本面最后的“堡垒”：
　　o美国服务业对货币紧缩敏感度较低，且受益于疫后复苏，是维持韧性的主要原因。
　　o美国商业地产风险大范围爆发可能需要等到服务业景气度显著回落。
　　o联储最后驯服服务业的结局可能只有人为制造一场衰退乃至金融危机。
　　以金融周期的视角理解经济周期：
　　o当前美国经济的韧性，很大一部分源自金融周期的助推；
　　o金融周期下商业地产信贷增速维持在高位，短期看商业地产不会爆发大规模信用风险，但中期潜伏着巨大风险；
　　o服务业景气度走向决定了美国金融周期和经济周期风险出清的节奏。
　　“明斯基时刻”只会迟到不会缺席：
　　o “明斯基时刻”是未来一段时期金融市场最大的“灰犀牛”;
　　o “明斯基时刻”分为三个阶段，当前可能处于speculativeborrowing向Ponzi过渡的时期;
　　o “明斯基时刻”下，美债在美元计价的资产中配置价值凸显。
　　投资者后续需要密切跟踪美国服务业景气度和实体部门现金流状况，以及影子银行体系风险暴露情况，在资产配置上做好应对“明斯基时刻”的准备。
　　风险提示：美国通胀压力超预期缓和，进而导致联储提前结束加息，美债牛市开启时间可能提前；联储货币政策转鸽时点和程度超出预期，导致美债利率高点低于我们的预期；美国金融部门发生系统性风险，导致联储超预期降息

研究报告全文：固定收益证券研究报告分析师黄伟平S0190514080003title左大勇S0190516070005罗雨浓S0190520020001明斯基时刻还有多远债券研2023年4月6日究相关报告relatedReport投资要点20230325summary服务业是美国基本面最后的堡垒负carry如何影响金融稳定20230301o美国服务业对货币紧缩敏感度较低且受益于疫后复苏是美国经济会着陆吗维持韧性的主要原因20230206o美国商业地产风险大范围爆发可能需要等到服务业景气度市场定价和联储政策缘何出显著回落现重大分歧o联储最后驯服服务业的结局可能只有人为制造一场衰退乃20230106沃尔克时刻启示录至金融危机20221115全球金融体系的静力试验以金融周期的视角理解经济周期2023年美债市场展望o当前美国经济的韧性很大一部分源自金融周期的助推20220629o金融周期下商业地产信贷增速维持在高位短期看商业地产子弹还会再飞一会儿不会爆发大规模信用风险但中期潜伏着巨大风险o服务业景气度走向决定了美国金融周期和经济周期风险出清的节奏明斯基时刻只会迟到不会缺席o明斯基时刻是未来一段时期金融市场最大的灰犀牛o明斯基时刻分为三个阶段当前可能处于speculativeborrowing向Ponzi过渡的时期o明斯基时刻下美债在美元计价的资产中配置价值凸显投资者后续需要密切跟踪美国服务业景气度和实体部门现金流状况以及影子银行体系风险暴露情况在资产配置上做好应对明斯基时刻的准备风险提示美国通胀压力超预期缓和进而导致联储提前结束加息美债牛市开启时间可能提前联储货币政策转鸽时点和程度超出预期导致美债利率高点低于我们的预期美国金融部门发生系统性风险导致联储超预期降息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明报告正文引言在此前的系列报告中我们相继提出了全球金融体系的静力试验美国经济逃不开硬着陆非银体系是美国金融稳定最大的风险点等观点短期看美国基本面仍存一定韧性这导致美债估值仍存波动风险本报告中我们从服务业和金融周期两个视角来理解美国基本面的韧性并借用明斯基时刻的框架来推演未来经济周期和金融周期风险出清的节奏服务业是美国基本面最后的堡垒美国制造业房地产部门景气度已经显著回落但服务业仍然维持扩张我们在去年6月中期展望子弹还会再飞一会儿中指出服务业才是美国经济周期的底盘服务业的高景气或使美国基本面动能得以维持过去大半年时间美国基本面的韧性验证了我们的判断金融市场基于制造业和房地产部门动能衰减而展开的衰退交易基本以失败告终我们认为美国逃不开衰退的命运参见报告美国经济会着陆吗但是服务业的韧性仍将支撑美国基本面一段时间今年2月美国居民服务消费支出不变价格同比为30高于2018年上一轮景气度高点的水平美国新增非农就业也主要由酒店休闲教育医疗专业及商业服务贸易运输等服务业贡献图表1美国服务业PMI仍然维持在扩张区间图表2当前美国服务业消费增速接近上一轮景气度高点的水平制造业PMI服务业PMI美国服务业消费支出同比不变价格702006515060100555050450040-5019031906190919122003200620092012210321062109211222032206220922122303数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-图表3当前美国新增非农就业主要由服务业贡献美国新增非农就业行业分布万人采矿业建筑业制造业贸易和运输信息行业金融专业及商业服务教育和医疗酒店休闲政府雇员新增非农就业80604020021102111211222012202220322042205220622072208220922102211221223012302数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理美国服务业对货币紧缩敏感度较低且受益于疫后复苏是维持韧性的主要原因联储去年以来的加息对房地产和耐用消费品需求抑制作用显著但对服务消费影响有限服务消费基本不涉及跨期的支出分配因此对利率不敏感在历史上的经济周期中服务业都是最后走弱的部门新冠疫情进一步加大了商品房地产和服务业景气度的分化程度疫情中受消费场景限制服务业遭遇重创而商品和房地产消费被透支疫情放开后居民支出结构向服务业倾斜商品和地产销售趋势走弱当前除餐饮酒店外医疗保健娱乐交通运输等服务业均未恢复至疫情前的趋势水平当前美国旅游入境人数也远未恢复至疫情前的水平随着国际跨境防疫政策进一步放开美国旅游业有望延续修复这将带动餐饮酒店娱乐交运等行业维持高景气度图表4美国航空旅客运输人数已恢复至2019年的水平图表5美国旅客入境人数离疫情前仍然存在较大距离TSA航空旅客运输人数万人美国旅客入境人数万30020192020202120222023700250600200500150400100300502000100010111213141516171819202122数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-图表6餐饮酒店消费已超出疫情前的水平但娱乐消费图表7交通运输和医疗保健消费离疫情前的趋势水离疫情前的水平还存在一定距离平还存在一定距离美国服务业消费支出2012不变价格十亿美元美国服务业消费支出2012不变价格十亿美元餐饮酒店娱乐右轴交通运输医疗保健右轴10005505002500900500450230080045040021007004003501900600350300170050030040025025015003002002001300数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理美国商业地产风险大范围爆发可能需要等到服务业景气度显著回落疫情后美国宽松的金融条件催生了大量商业地产投资导致商业地产市场供大于求以办公楼为例一方面大量新建项目入市增大了供给另一方面远程办公回归现场办公的趋势平缓进而压低了对办公空间的需求因此办公楼空置率显著上升同时伴随着租金的回落由于美国服务业整体维持在扩张通道为服务业提供活动空间的商业地产基本面预期并未出现显著恶化商业地产价格指数并未显著下跌而是维持在高位租金成本也仅仅从高点小幅回落近期市场所关注的CRE市场风险是需求密切跟踪灰犀牛但短期看风险大范围爆发的概率不高图表8美国商业地产价格指数维持在高位图表9美国商业地产成本指数仅小幅回落美国商业地产价格指数单位百万美元PPI-商业地产成本指数400000150000145000350000140000135000300000130000250000125000120000200000115000150000110000105000100000100000数据来源Fed兴业证券经济与金融研究院整理服务业也是联储抗击通胀的最后堡垒核心服务价格和劳动力市场均直接挂钩服务业景气度当前美国通胀主要由核心服务和住房两大粘性项支撑其中CPI住房项受统计方式影响滞后于市场租金指数其价格回落只是时间问题而压制核心服务价格是联储对抗通胀的最后一役劳动力市场的招工需求主要来自服务业要看到薪资增速回落前提条件也是服务业景气度的显著回落服务业的扩张一刻不放缓联储的货币紧缩就难以暂停尽管服务业对利率不敏感但联储也没有其他选择最后驯服服务业的结局可能只有人为制造一场衰退乃至金融危机请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-图表10美国职位空缺数仍然远远高于失业人数图表11美国劳动者实际工资收入止跌回升职位空缺数万人平均周度实际工资收入1982-1984年不变价格失业人数万人2500单位美元4102000400390150038010003703605003500340101112131415161718192021221213141516171819202122数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理从金融周期的视角来理解经济周期当前美国经济的韧性很大一部分源自金融周期的助推经济周期和金融周期并不完全同步1950年以来美国一轮经济周期平均长达5年半而一轮金融周期的长度在8-20年金融周期里往往嵌套着经济周期如果经济周期和金融周期同频上行那么经济过热阶段的持续时间将被拉长如果经济周期和金融周期同频下行那么衰退的程度也会被放大美国当前处于2009年开启的一轮金融上行周期的尾声私人信贷扩张和房地产价格上行的脉冲放大了经济周期上行的动能也导致驯服本轮通胀无比艰难图表12当前美国处于金融周期的顶部美国金融周期2001501005000-50-100778083868992959801040710131619注美国金融周期由私人信贷增速和房地产价格指数变动几何平均求得数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理金融周期下商业地产信贷增速维持在高位短期看商业地产不会爆发大规模信用风险但中期潜伏着巨大风险商业地产是理解金融周期和经济周期交互作用的一个切入点在经济周期视角下商业地产空置率上升和租金收入下降应该会遏制商业地产投资和信贷投放但事实并不是这样金融周期下投资者非理性的借贷冲动以及地产价值上升导致的融资条件进一步改善使商业地产信贷增速维持在高位基本面恶化伴随而来的现金流问题不会立即引发信用风险只要信贷资金还在源源不断流入商业地产市场抵押物的价值就不会大幅缩水也不会触发商业地产行业的去杠杆金融周期的存在使经济周期中的宏观变量大幅偏离均衡点此乃所谓的金融加速器理论请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-图表13商业地产信贷增速处于顶部附近商业地产信贷同比2001501005000-50-100-150050607080910111213141516171819202122数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理服务业的韧性延长了美国金融周期和经济周期风险出清的时点经济周期的出清一般遵循以下传导链条货币紧缩需求侧下降企业盈利和现金流恶化实体部门减少投资居民减少消费总需求进一步下降金融周期的出清则按照以下链条货币紧缩企业融资成本上升且抵押物价值缩水企业现金流无法覆盖融资成本陷入庞氏边缘信贷流入减少抵押物价值进一步缩水实体部门开启解杠杆金融周期下行当前服务业的韧性是经济周期和金融周期出清的梗阻点总需求未陷入负向螺旋企业现金流的状态也足以维系信贷泡沫膨胀图表14美国非金融企业净营业收入仍在高位美国非金融企业净营业收入十亿美元30002500200015001000500数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理明斯基时刻只会迟到不会缺席明斯基时刻是未来一段时期金融市场最大的灰犀牛2008年次贷危机第一次让世人认识到明斯基金融不稳定假说FinancialInstabilityHypothesis的解释力海曼明斯基认为资本主义经济运行从根本上就是不稳定的金融体系从强劲到脆弱的摇摆是经济周期的来源之一金融周期的顶点通常伴随着私人债务的膨胀和资产价格的飙升后续必然面临金融周期的出清即明斯基时刻上一次明斯基时刻已过去了15年金融周期再度来到顶点明斯基时刻对应的金融周期崩塌可能是未来一段时间金融市场最大请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-的灰犀牛图表15美国非金融企业债务占GDP的比例处于历史高点附近非金融企业债务GDP350300250200150100515661667176818691960106111621数据来源BIS兴业证券经济与金融研究院整理明斯基时刻分为三个阶段当前可能处于第二阶段向第三阶段过渡的时期明斯基将借贷行为分为三种1hedgeborrower收入现金流足以覆盖本息偿还2speculativeborrower指现金流只够偿还利息不足以偿还本金债务通过借新还旧滚续3Ponziborrower指现金流无法覆盖利息利息支出也依靠借贷正常状态下大部分借贷者都为hedgeborrower随着金融周期上行并接近顶点资产价格上涨催生投机心理speculativeborrower逐渐成为主流经济周期恶化并导致实体经济现金流恶化后speculativeborrower转变为Ponziborrower信贷扩张中断借贷者不得不通过出售资产偿还债务资产抛售引发资产价格下跌经济周期和金融周期负反馈强化触发明斯基时刻当前美国实体经济濒临衰退但尚未衰退实体现金流状况尚未大幅恶化但金融周期出现见顶迹象且资产价格出现回落符合speculativeborrowing向Ponzi过渡的特征美国服务业景气度全面恶化后金融周期将真正进入Ponzi阶段明斯基时刻的到来只是时间问题图表16明斯基时刻三阶段详解数据来源wallstreetmojocom兴业证券经济与金融研究院整理明斯基时刻下美债在美元计价的资产中配置价值凸显我们在年度策略全球金融体系的静力试验中指出全年来看我们对做多美债保持乐观美国衰退的前景和潜在的金融风险是美债的主要利好跳开经济周期的视角站在金融大周期的视野来看美债的配置价值更具确定性赔率空间也更大我们在报告负carry如何影响金融稳定中指出非银体系尤其是影子银行体系是美国金融稳定最大的风险点明斯基时刻最有可能演绎为影子银行体系的解杠杆和风险出清投资者后续需要密切跟踪美国服务业景气度和实体部门现金流状况以及影子银行体系风险暴露情况在资产配置上做好应对明斯基时请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-刻的准备图表17明斯基时刻下风险资产被抛售美债作为安全资产被追逐10年美债收益率12108642085889194970003060912151821数据来源wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示美国通胀压力超预期缓和进而导致联储提前结束加息美债牛市开启时间可能提前联储货币政策转鸽时点和程度超出预期导致美债利率高点低于我们的预期美国金融部门发生系统性风险导致联储在超预期降息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性股市场以沪深300指数为基准新三板事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-